تفسير تقرير بيرنشتاين: من المتوقع أن تتضاعف أسعار HBM بأكثر من مرتين العام المقبل، والتخزين سيصبح عبئًا على الذكاء الاصطناعي

مقالة: 小饼

لا تزال شركة HBM تثبت سعرها وفقًا لعقد سنوي، وقد ارتفعت أسعار DRAM العادي بالفعل بمقدار 4.5 مرات. نفس مصنع الرقائق، الربح من تصنيع الذاكرة العادية هو ضعف الربح من تصنيع HBM، والإيرادات ضعف، والهوامش الربحية تقرب من 3 أضعاف. هذا يعني أنه يجب أن يتضاعف سعر HBM بمقدار 2-2.5 مرة على الأقل في العام المقبل، وإلا فلن يوافق مصنعو التخزين على تخصيص القدرة الإنتاجية له. والمشكلة أن HBM تُباع مع بطاقات رسومات إنفيديا، وإذا ارتفع سعر HBM، فإن إنفيديا، للحفاظ على هامش ربح 75%، ستضاعف سعر الزيادة بمقدار 4 مرات وتُحملها على مزودي خدمات السحابة.

في تقرير أبحاث التخزين العالمي الصادر في 22 يونيو من قبل فريق تكنولوجيا آسيا في بيرنشتاين، أشار مارك لي إلى أن سامسونج، SK هاليكسي، وميموريال حافظوا على تصنيف أداء متفوق على السوق (Outperform)، ورفعوا بشكل كبير أهداف الأسعار: سامسونج من 22.5 ألف وون كوري إلى 44 ألف وون، SK هاليكسي من 115 ألف وون إلى 3.3 مليون وون، وميموريال من 510 دولارات إلى 1300 دولار. أما كايوشا (KIOXIA) فحافظت على تصنيف أدائها دون المتوقع (Underperform)، مع هدف سعر ثابت عند 40 ألف ين ياباني. وواصلت شركة ميدياتك تصنيفها على أنها تتفوق على السوق، مع هدف سعر 4380 دولار تايواني.

المنطق الأساسي في هذا التقرير هو أن صناعة التخزين تمر الآن بتمزق هيكلي غير مسبوق.

إعادة كتابة الربح من تصنيع نفس الرقاقة

من الربع الثالث من 2025 إلى الربع الثاني من 2026، ارتفعت أسعار DRAM العادي بمقدار 4.5 مرات تقريبًا. وبسبب ارتباطها بعقود طويلة الأجل، لم تتغير أسعار HBM تقريبًا. ونتيجة لذلك، حسب حسابات بيرنشتاين، فإن القدرة الإنتاجية المخصصة لـ DRAM العادي في 2026 ستولد إيرادات تزيد عن ضعف إيرادات HBM، مع هوامش ربح تقرب من 3 أضعاف.

في الربع الأول من 2026، أوضح كل من سامسونج وميموريال خلال مكالمة الأرباح أن أرباح DRAM غير HBM تجاوزت أرباح HBM، ومع استمرار ارتفاع أسعار DRAM العادي، يتسع هذا الفرق. ويتوقع بيرنشتاين أن سعر DRAM العادي قد يظل مرتفعًا بنسبة 25% تقريبًا في 2027 قبل أن يصل إلى الذروة.

وهذا يفرض أرقامًا حادة على مفاوضات شراء HBM: لتحقيق إيرادات من كل رقاقة HBM تساوي تلك من DRAM العادي، يجب أن يرتفع سعر HBM بثلاثة أضعاف. لكن المصنعين يدركون أن HBM هو مكون رئيسي في بنية الذكاء الاصطناعي، وأن رفع السعر بشكل مفرط قد يضر بصحة النظام البيئي للذكاء الاصطناعي ككل. وصرحت SK هاليكسي خلال المكالمة بأنها ستعطي "الأولوية لتحقيق التوازن الأمثل بين HBM وDRAM العادي"، ولن تسعى لتحقيق أقصى إيرادات.

وبعد تحليل هذه العوامل، خلص بيرنشتاين إلى أن سعر HBM في 2027 سيرتفع بمعدل 2-2.5 مرة على مدار العام (المعرض 1-2). ومع ذلك، فإن مستوى الربحية لـ HBM سيظل أقل من DRAM العادي، لكن الفجوة ستتقلص بشكل كبير مقارنة بـ 2026.

الصدمة الحقيقية لارتفاع سعر HBM تكمن في زيادة الأسعار من قبل إنفيديا

يمكن لمزودي خدمات السحابة شراء DRAM العادي وNAND مباشرة من المصنع، لكن HBM يختلف، فهو مدمج داخل بطاقات رسومات إنفيديا، وهو جزء من تكلفة البيع (COGS).

افترض أن إنفيديا تحافظ على هامش ربح 75% على خزانة VR200 (Vera Rubin NVL72)، فإن الزيادة في سعر HBM ستتطلب من إنفيديا مضاعفة السعر بأربعة أضعاف. والمنطق الذي استند إليه بيرنشتاين هو أن HBM يشكل حوالي 5% من سعر VR200، وبعد الزيادة، ستصبح النسبة 6%. وإذا أرادت إنفيديا الحفاظ على هامش ربح 75%، فإن الزيادة في سعر الخزانة يجب أن تصل إلى 24%.

بالنسبة لمركز بيانات AI يستخدم خزانة VR200، فإن نقل تكلفة HBM فقط سيؤدي إلى ارتفاع الإنفاق الرأسمالي الإجمالي (بما يشمل تكاليف خارج الخزانة) بين 4% و15%، اعتمادًا على مدى زيادة السعر من قبل إنفيديا. ومع ارتفاع أسعار DRAM العادي وNAND بنسبة حوالي 14%، فإن إجمالي الزيادة في الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي سيكون حوالي 30% مقارنة بالسابق (المعرض 3).

ويصف التقرير هذه العملية بأنها "إعادة معايرة" (re-calibration)، ويعتقد أن مزودي خدمات السحابة لن يبطئوا استثمارات الذكاء الاصطناعي، لكنهم سيقومون على الأرجح بتوزيع ضغط التكاليف عبر سلاسل التوريد المختلفة، وربما يفرضون أسعار رمزية مختلفة على عملائهم.

موجة تعديل الأرباح تقترب، من يستفيد ومن يتضرر

رفع بيرنشتاين فرضية سعر HBM المتوسط في 2027 بمقدار 2-2.5 مرة، مما أدى إلى توقعات أرباح أعلى بكثير من إجماع السوق: يتوقع أن يكون ربح السهم (EPS) في 2027 لشركة سامسونج أعلى بنسبة 26%، وSK هاليكسي بنسبة 32%، وميموريال بنسبة 38% (المعرض 11-13). ويعتقد المحللون أن مفاوضات HBM السنوية ستنتهي تدريجيًا خلال الأشهر المقبلة، وأن التوافق بين البائعين سيُرفع، مما سيدفع أسعار الأسهم إلى مزيد من الارتفاع.

ارتفاع سعر HBM ليس خبرًا سارًا لمصنعي الذاكرة بشكل مطلق. وأشار بيرنشتاين بشكل خاص إلى أن زيادة التعرض لـ HBM يعني انخفاض الربحية الإجمالية، لأن هوامش ربح DRAM العادي مرتفعة جدًا. وتتصدر سامسونج تقنية HBM4، وتظهر بيانات تصدير الذاكرة الكورية أن قيمة وحدات التصدير في مايو زادت بشكل ملحوظ، مما يشير إلى أن HBM4 بدأ في الشحن (المعرض 8). ومع ذلك، أعربت سامسونج أيضًا عن رغبتها في تحقيق هوامش ربح أعلى، وقد تخصص المزيد من القدرة الإنتاجية للذاكرة العادية بدلاً من HBM.

تعد كايوشا (KIOXIA) الخاسر الوحيد، لأنها تعتمد فقط على NAND، وليس لديها HBM، وبالتالي لن تستفيد من تعديل الأرباح الناتج عن ارتفاع سعر HBM.

أما ميدياتك، فقد تكون من المستفيدين الآخرين. ويعتقد التقرير أنه إذا طلبت شركات السحابة شراء HBM مباشرة لتجنب زيادة أسعار إنفيديا، فإن مزودات خدمات الدوائر المتكاملة الخاصة (ASIC) ستلبي هذا الطلب. وتنفيذ شركة ميدياتك لمشروع TPU مستقر، وتُظهر أبحاث سلسلة التوريد أن هناك مخاطر تصاعدية في التوقعات لعام 2028. ارتفعت أسهمها حوالي 130% خلال الشهرين الماضيين، لكن بيرنشتاين لا يزال يوصي بتفوق على السوق.

طريقة التقييم تتغير إلى مضاعف السعر إلى الأرباح، مع وجود مجال لارتفاع السعر المستهدف بنسبة 15-26%

نظرًا لأن دورة السوق الحالية ستشهد عائدات على الأصول (ROE) غير مسبوقة لمصنعي الذاكرة، حيث تصل إلى 55% لسامسونج، و108% لـ SK هاليكسي، و85% لميموريال (المعرض 18)، ومع سرعة تراكم النقد، حيث يمكن أن تصل السيولة النقدية إلى 70-80% من القيمة الدفترية في 2027، فقد فقدت طريقة التقييم التقليدية باستخدام نسبة السعر إلى القيمة الدفترية (P/B) أهميتها. لذلك، استخدم بيرنشتاين مضاعف السعر إلى الأرباح (P/E) للأجل سنة واحدة، وحدد الهدف عند أدنى مستويات الدورة التاريخية: 6.2 مرة لسامسونج وSK هاليكسي، و7.7 مرة لميموريال.

وبناءً عليه، فإن الأسعار المستهدفة ستكون: سامسونج 44 ألف وون كوري (ارتفاع 26%)، SK هاليكسي 3.3 مليون وون (ارتفاع 20%)، وميموريال 1300 دولار (ارتفاع 15%).

وفي عام 2028، يتوقع التقرير أن تتجه أسعار التخزين للانخفاض مع زيادة إنتاج المختبرات النظيفة، وأن تتراجع إيرادات الشركات الثلاثة على أساس سنوي. ومع ذلك، حتى في دورة الانخفاض، فإن هامش ربح صناعة DRAM سيظل عند حوالي 70%، وهو أعلى من جميع ذروات دورات الارتفاع السابقة، باستثناء 2018 (المعرض 17).

هذه المقالة هي تجميع وتفسير لتقارير أبحاث طرف ثالث من شركات الوساطة. جميع التصنيفات، والأهداف السعرية، وتوقعات الأرباح، والأحكام ذات الصلة، هي آراء محللي تلك الشركات، ولا تمثل بالضرورة وجهة نظر شركة 深潮 TechFlow، ولا تشكل نصيحة استثمارية.