أشعر بالمرارة تجاه شركات الذاكرة: سامسونج تتعمد خنق دورة إنفاق رأس مال الذكاء الاصطناعي

المؤلف: P للأبحاث المالية

الترجمة: شينتشاو TechFlow

مقدمة شينتشاو: تقدم P للأبحاث المالية حكمًا قليل من الناس يلاحظونه: أن عمالقة الذاكرة الثلاثة (سامسونج، SK هايلكس، ميكرون) يستخدمون زيادة الأسعار لدفع دورة الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي نحو الانكسار. سعر عقد DRAM يقترب من 700% على أساس سنوي، والذاكرة ستشكل 40% من إنفاق شركات السحابة على رأس المال بحلول عام 2027. يتوقع الكاتب أن نقطة التحول ستحدث في منتصف 2027، أي قبل التوقعات السوقية المعتادة بعام أو أكثر، وهو استقراء لدورة الذاكرة يتحدى الإجماع.

العمالقة الثلاثة يسيطرون على 89% من سوق DRAM

SK هايلكس (000660.KS)، ميكرون (000660.KS)، وسامسونج (005930.KS) يسيطرون على سوق DRAM، بحصة مجمعة تبلغ 89%، وسامسونج وحدها تسيطر على 38%. هذا تحالف احتكاري.

مصدر الرسم البياني: Counterpoint Research

هذه الشركات الثلاثة استغلت حالة الطلب غير الملبى، ورفعت الأسعار من ربع إلى آخر، حتى وصلت إلى مستوى مخيف.

المنطق بسيط: لصناعة شرائح متقدمة، تحتاج إلى DRAM.

كيف يتحول DRAM إلى HBM

لنبدأ بشرح بسيط لكيفية تحول DRAM إلى HBM.

يتم تكديس رقائق DRAM بشكل طبقات، ويتم توصيلها بواسطة TSV (الثقوب السيليكونية)، ليصبح شكل HBM.

مصدر الرسم البياني: SemiAnalysis

في شرائح DRAM العادية، البيانات تحتاج إلى الوصول إلى حافة السيليكون للعثور على الأسلاك. أما HBM، فالشركات تستخدم الليزر والنقش الكيميائي لعمل آلاف الثقوب الصغيرة في وسط السيليكون، وتملأها بالنحاس، وهو ما يُعرف بـ TSV. تشبه هذه الثقوب الأبار الرأسية التي تمر عبر كامل الشريحة.

بين كل طبقة من DRAM، يتم وضع ملايين من الكرات الصغيرة المسماة microbump (اللحام الصغير). بعد تسخين التكديس، تذوب الكرات، وتربط بين طبقتين من TSV، مكونة طريق بيانات عمودي عالي السرعة.

هذه هي عملية تحويل DRAM إلى HBM بشكل كامل.

مصدر الرسم البياني: Bloomberg

القدرة الحاسوبية تتطلب شرائح أكثر تقدمًا، وعدد طبقات HBM يتزايد أيضًا. HBM3 يتكون من 12 طبقة، وHBM4 يتطلب 16 طبقة. كلما زاد عدد الطبقات، زادت عرض النطاق وسعة الذاكرة، وهذا هو الاتجاه.

بالعودة إلى طلب DRAM: كلما كانت الشرائح أقوى، زادت الحاجة إلى الذاكرة، وسوق الذاكرة يصبح أكثر ضيقًا.

أنا غير راضٍ عن هؤلاء المصنعين: 60% هامش ربح غير كافٍ

يمكن لهؤلاء المصنعين أن يعيشوا حياة ملكية بهامش ربح 60%، لكنهم يواصلون الزيادة، وأعتقد أنهم يضحون بشكل متعمد بدورة الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي مقابل أرباح أعلى.

حتى الآن، لم يتضح متى ستصل الأرباح إلى الذروة. وهذا أحد أسباب كتابتي لهذا المقال.

ما يمكن تأكيده هو أن سعر DRAM سيستمر في الارتفاع خلال بقية عام 2026. سعر عقد DRAM يقترب من 700% على أساس سنوي.

مصدر الرسم البياني: Morgan Stanley

ميكرون، سامسونج، وSK هايلكس تأخرت حتى 2024-2025 في تخطيط التوسعة الكبيرة. هذه الشركات مرّت بدورات من الازدهار والانهيار — بعد ارتفاع الأسعار، يتراجع الطلب، ويزيد العرض، مما يؤدي إلى انهيار الأسعار.

مصدر الرسم البياني: Morgan Stanley

لا ألومهم على التأخير، هناك سببان:

السبب الأول: التوسعة السابقة خفضت هامش الربح على الذاكرة؛ الانتظار لفترة أطول خلال دورة الإنفاق الرأسمالي يمنح رؤية أوضح للطلب.

لكن المشكلة الآن أن لديهم السيطرة على تحديد الأسعار عالميًا، ويمكنهم أن يسيطروا على دورة الإنفاق الرأسمالي بأكملها، وهذه النقطة لا تحظى بالاهتمام الكافي.

الذاكرة ستشكل 30% من إنفاق شركات السحابة على رأس المال في 2026، وأراهن أنها ستصل إلى 40% في 2027

من المتوقع أن تشكل الذاكرة أكثر من 30% من إنفاق شركات السحابة على رأس المال في 2026، وترتفع إلى 36.2% في 2027.

مصدر الرسم البياني: SemiAnalysis

أعتقد أن هذه التقديرات منخفضة، لأن أسعار الذاكرة تواصل كسر التوقعات. أتوقع أن تصل نسبة الذاكرة إلى 40% في CY27.

كمثال على ذلك، ALETHEIA CAPITAL تقول:

"نحن نتوقع أن يرتفع متوسط سعر الذاكرة (ASP) لخوادم DRAM بنسبة 30% في الربع الثالث من 2026 (مقارنة بتوقع سابق بين 10% و15%)؛ وربما يرتفع بنسبة 10% إلى 15% في الربع الرابع (متوافق مع التوقع السابق). ونتوقع أن يتضاعف ASP لـ HBM في 2027 على أساس سنوي."

مصدر الرسم البياني: ALETHEIA CAPITAL

كما يتوقعون أن قيمة الذاكرة في أجهزة الذكاء الاصطناعي ستتجاوز 40% في 2025، وتصل إلى أكثر من 70% في 2027، وبعض الخوادم ذات الكثافة العالية للذاكرة ستتجاوز 90%.

مصدر الرسم البياني: تقارير الشركات، P للأبحاث المالية

هامش الربح الخاص بسامسونج وميكرون قد يصل إلى أكثر من 70%، وSK هايلكس حوالي 80%. هذا الوضع قد يستمر حتى 2027 ويمتد إلى 2028.

قال الرئيس التنفيذي لميكرون، سانجاي مهروترا، في مقابلة مع Bloomberg، إن القدرة الإنتاجية الجديدة ذات المعنى لن تبدأ حتى 2028.

فيديو:

هل ننتظر حتى 2028؟

قد تصل تكاليف الذاكرة إلى الذروة فقط في 2028، بينما الشركات السحابية التي تعاني من ضيق التدفق النقدي الحر (FCF) ستضطر إلى تعديل إنفاقها لمواجهة ارتفاع تكاليف الذاكرة المستمر.

مايكروسوفت استثمرت 25 مليار دولار إضافية في الذاكرة والشرائح

مصدر الرسم البياني: Tom's Hardware

للتعامل مع ارتفاع أسعار الذاكرة والشرائح، زادت مايكروسوفت الإنفاق الرأسمالي بمقدار 25 مليار دولار. 25 مليار.

لم تقدم شركات السحابة الأخرى أرقامًا مباشرة مرتبطة بتكاليف الذاكرة، لكن كلماتهم كانت متشابهة أو تلمح إلى ذلك بشكل غير مباشر:

Meta تقول "أسعار المكونات أعلى هذا العام، خاصة الذاكرة"؛ مايكروسوفت تقول "أسعار المكونات أعلى"؛ أمازون تقول "أسعار الذاكرة ارتفعت بسبب قيود العرض وطلب الصناعة القوي."

مصدر الرسم البياني: EPOCH AI

بغض النظر عن المصدر، أصبحت الذاكرة تهدد تكاليف الجميع. فهي تمثل 64% من إجمالي تكاليف المكونات في الربع الرابع، ومن المحتمل أن تتجاوز 70% بحلول نهاية 2026.

ماذا يمكن أن تفعل شركات السحابة؟ لا شيء تقريبًا. حتى العقود طويلة الأمد (LTA) لا تنقذهم.

بصراحة، تواجه شركات السحابة ارتفاع تكاليف الذاكرة لأنها تحتاج لشراء HBM وشرائح الذاكرة معًا. استهلاك طاقة HBM ثلاث مرات أكثر من الذاكرة العادية للخوادم. المصانع تحول بسرعة معداتها لإنتاج HBM، مما يسبب نقصًا في إمدادات الذاكرة العادية، وارتفاع الأسعار.

حتى خصم LTA لا يمكنه أن يشتري الكمية المطلوبة بسعر مخفض. مع سرعة موجة الذكاء الاصطناعي، استُنفدت تقريبًا جميع حصص العقود. الطلب الإضافي يجب شراؤه بالسعر السوقي.

مصدر الرسم البياني: TrendForce

لا خيار أمام شركات السحابة سوى توقيع عقود LTA جديدة مع الشركات المصنعة للذاكرة. الآن، هذه العقود ليست لمدة سنة واحدة، بل من 3 إلى 5 سنوات، حيث يسعى المصنعون لتثبيت الأسعار بسرعة لمواجهة ارتفاع DRAM السريع. والأكثر إزعاجًا أن هذه العقود تغطي ذاكرة قديمة لن تُستخدم على نطاق واسع في المستقبل، من HBM3 إلى HBM4، والأسعار ستواصل الارتفاع.

شركات السحابة لا تزال في موقف سلبي، والسيطرة على التسعير في يد هذا التحالف.

التدفق النقدي الحر يقترب من القاع: 98% من التدفق النقدي التشغيلي يُستهلك في الإنفاق الرأسمالي

لا خيار أمام شركات السحابة سوى إصدار أسهم جديدة وطرح سندات. جوجل، Meta (ربما ستطرح أسهم؟)، وأمازون قد تتبع قريبًا.

التدفق النقدي الحر يتناقص بسرعة، و98% من التدفق النقدي التشغيلي يُنفق على الإنفاق الرأسمالي. وهو أعلى مستوى منذ فقاعة الإنترنت.

مصدر الرسم البياني: Goldman Sachs

وفي الوقت نفسه، تتوقع مورغان ستانلي أن الإنفاق الرأسمالي سيظل قويًا في 2027، بحوالي 1.1 تريليون دولار.

مصدر الرسم البياني: Morgan Stanley

حسابيًا: حوالي 40% من هذا المبلغ يُخصص للذاكرة، أي حوالي 440 مليار دولار. وهو تقريبًا يعادل إجمالي الإنفاق الرأسمالي لعام 2025.

هناك نقطتان تقلقانني:

الأولى: أن التمويل عبر الأسهم والديون في السوق بدأ يرسل إشارات سلبية — النقد ينفد، ومضاعفات مبيعات السوق والتدفق النقدي الحر تتضخم بشكل غير مسبوق.

الثانية: أن ضغط التكاليف قد يبطئ وتيرة الإنفاق الرأسمالي، أو يوقفها مبكرًا عما هو متوقع. وفقًا لتقديري، بحلول منتصف 2027، ستبدأ التقارير المالية في إظهار علامات التوقف.

وأعتقد أن النقطة الثانية ستقترب أكثر من نهاية 2026، قبل توقعات الكثيرين.

بعد ذلك، ستُركز تقارير الأرباح على سعر المكونات — خاصة الذاكرة — وكيفية ضغطها على ميزانيات الإنفاق. لا أعتقد أن شركات السحابة ستتجاهل ذلك، أو تواصل زيادة الإنفاق بلا حذر.

هذه مجرد رؤيتي.

شركات الشرائح بدأت تفكر في تقليل استهلاك الذاكرة

شركة AMD، NVIDIA، Google بدأوا يتجهون نحو تحسين استهلاك الذاكرة.

الجيل القادم من خوادم NVIDIA Rubin NVL72، من المتوقع أن يقلل من سعة الذاكرة على كل خادم من حوالي 55 تيرابايت إلى حوالي 28 تيرابايت، أي تقريبا إلى النصف. هذا منطقي، لأن قائمة مكونات VR200 تظهر أن تكلفة الذاكرة زادت بنسبة 435% مقارنة بـ GB300.

مصدر الرسم البياني: Morgan Stanley

SOCAMM ليس HBM، لكن الضغط على التكاليف يدفع إلى التفكير في تقليل الاستهلاك — سواء باستخدام MEXT لتوحيد الذاكرة (وجعل الفلاش يظهر كأنه DRAM)، أو تقليل ذاكرة SOCAMM مباشرة.

شركات الشرائح لا تملك خيارًا: لقد أنفقت بالفعل على HBM، وإضافة تكاليف SOCAMM ستكون مؤلمة — كلا الجانبين يتعرضان للضرر.

الذاكرة لا تزال ذات طبيعة دورية، والنقطة الحاسمة في 2027

وأخيرًا، الحديث عن طبيعة دورة الذاكرة.

لا أوافق على القول بأن "الذاكرة لم تعد لها دورة".

حتى لو كانت كل توقعاتي خاطئة، فإن إنفاق رأس المال القوي لمدة عشر سنوات سيقود حتمًا إلى دورة من الانهيار والازدهار. من يرد أن يرد عليّ، عليه أن يفترض أن الطلب على الذاكرة ينمو سنويًا، وأن إنفاق شركات السحابة لن يدخل أبدًا في دورة — وهذا غير ممكن.

مصدر الرسم البياني: SEMI

هذه الشركات التي تواصل التوسعة، تراهن على استمرار نمو الإنفاق الرأسمالي (وهذا غير مرجح)، وعلى استمرار الطلب على الذاكرة (وهذا يعتمد على نمو الإنفاق الرأسمالي بشكل دائم).

توقعاتي أن سعر DRAM سيبدأ في التراجع في 2027:

حصة هامش الربح لشركات SK هايلكس حوالي 80%؛ ميكرون حوالي 78-80%؛ وسامسونج حوالي 70-75%.

سيرتفع سعر الذاكرة بشكل مستوي مع استمرار ضغط الإنتاج، ربما في فبراير أو مارس. ثم، في منتصف 2027، ستبدأ إشارات تباطؤ أو توقف في نمو الإنفاق الرأسمالي.

أعتقد أن معظم أسهم الذاكرة ستبدأ في تصحيح مكاسبها عند هذه النقطة، حيث سيبدأ المستثمرون في تسعير تقلص الأرباح المتوقع.

بحلول 2028، مع دخول المزيد من القدرات الإنتاجية (مع بقاء العرض محدودًا)، ستستمر هوامش الربح في الانخفاض إلى حوالي 60%. من 2028 إلى 2030، ستستمر القدرات في الزيادة، وسيخف ضغط العرض، ولن يكون هناك نمو حقيقي في الإنفاق الرأسمالي. أتوقع أن يحدث الانهيار الحقيقي في هذه المرحلة، حيث ستبدأ أسعار الأسهم في التراجع من نهاية 2027.

الجميع يعتقد أن الذاكرة ستظل قوية حتى نهاية 2030، لكن توقعي هو أن تقلص الهوامش سيبدأ في منتصف 2027، وأن العديد من أسهم الذاكرة ستعكس ارتفاعاتها.

وبالحديث عن ذلك، إذا قالت شركات الذاكرة في 2027 أن الإنفاق الرأسمالي في 2028 سيكون أعلى بشكل ملحوظ، فسيكون هذا المقال بلا معنى، وسأبدو كالأحمق. الأمر متروك للزمن ليحكم، لكني أؤمن أن مسار الذاكرة القادم هو هذا.

لماذا لست متفائلًا جدًا

لدي أسباب قليلة لعدم التفاؤل بشأن الذاكرة، منها:

أن شركات الذاكرة طماعة جدًا في هامش الربح؛ أعتقد أن الذاكرة لا تزال تتبع دورة، وأن "لا دورة" بالكامل يعتمد على استمرار الإنفاق الرأسمالي في عدم الدخول في دورة — وهو أمر غير ممكن؛ أن شركات الشرائح تبحث عن طرق لتقليل استهلاك الذاكرة، وهو دليل على أنها سئمت من التكاليف العالية؛ أن مديري المالية (CFO) ينفقون تقريبًا 100% من التدفق النقدي التشغيلي على الإنفاق الرأسمالي، والذاكرة ستظل تمثل 40% من التكاليف في 2027، وأن الاقتراض أو إصدار الأسهم لم يعد ممكنًا.

السيناريو الأفضل هو أن سوقًا مفاجئًا من العرض المفرط ينهار بأسعار الذاكرة، مما يتيح للثلاثة أن يحققوا إنتاجية أكبر بنفس الإنفاق.