رئيس أبحاث جرايسكيل يقول إن استراتيجية سايلور تواجه فخ تدفق نقدي بقيمة 1.5 مليار دولار، وليست فخ بيتكوين

تواجه الاستراتيجية حوالي 1.5 مليار دولار سنويًا من توزيعات الأسهم الممتازة مقابل حوالي 477 مليون دولار من إيرادات البرمجيات، وهو فجوة تدفق نقدي يحذر رئيس أبحاث جرايسكيل، زاك باندل، من أنها مشكلة تمويل، وليست مشكلة بيتكوين.

• النقاط الرئيسية:
• • تدين الاستراتيجية بحوالي 1.5 مليار دولار في توزيعات أرباح سنوية مقابل حوالي 477 مليون دولار من إيرادات 2025.
• • باعت شركة سايلور 32 بيتكوين مقابل 2.5 مليون دولار في مايو، وهو أول بيع بيتكوين لها منذ 2022، لتمويل المدفوعات.
• • يصف رئيس أبحاث جرايسكيلها بأنها مشكلة تدفق نقدي حيث تتجاوز الأسهم الممتازة 15 مليار دولار.

مشكلة تدفق نقدي، وليست مشكلة عملة مشفرة

في بودكاست مع الصحفية لورا شين، جادل رئيس أبحاث جرايسكيل (الذي ينشر على إكس باسم LowBeta) بأن التزامات الأسهم الممتازة للاستراتيجية تُفهم بشكل أفضل “كمشكلة تدفق نقدي، وليس كمشكلة عملة مشفرة”، مضيفًا:

“البيتكوين لا يُنتج عائدًا. إذا لم يرتفع السعر، فهناك طريقتان فقط لدفع القسيمة، ولا إحداهما نظيفة.”

من المهم ملاحظة تمييزه، نظرًا لأن الاستراتيجية سوقت لنفسها على أنها مرآة لبيتكوين خالصة. لكن الفواتير التي تدين بها الآن مُقوَّمة بالدولار ومستحقة الدفع وفق جدول زمني، بغض النظر عن مكان تداول البيتكوين.

الأرقام واضحة أيضًا. تواجه الاستراتيجية حوالي 1.5 مليار دولار من التزامات الأرباح السنوية عبر أدوات الأسهم الممتازة الخاصة بها، بما في ذلك STRC، الأسهم الممتازة ذات المعدل المتغير “Stretch” التي تحمل معدلًا سنويًا يقارب 11.5%، وSTRK، الذي يدفع 8%. مقابل ذلك، حققت أعمال البرمجيات لديها حوالي 477 مليون دولار من الإيرادات في 2025، مما يعني أن التزامات الأرباح تتجاوز الإيرادات بأكثر من ثلاثة أضعاف.

وضع السيولة في الشركة يوفر تغطية محدودة، حيث تغطي احتياطيات السيولة التي تبلغ حوالي مليار دولار أقل من سنة من تلك المدفوعات. وارتفعت قيمة الأسهم الممتازة نفسها من حوالي 730 مليون دولار في أوائل 2025 إلى حوالي 15.5 مليار دولار بحلول منتصف 2026. هذا النمو، يحذر بعض المحللين، قد يؤدي إلى “دوامة الموت” إذا استمرت الشركة في إصدار أسهم جديدة لدفع أرباح الأسهم القديمة.

بيع البيتكوين لدفع الفواتير

ذكرت أخبار Bitcoin.com مؤخرًا أن الاستراتيجية باعت 32 بيتكوين مقابل حوالي 2.5 مليون دولار عند متوسط سعر 77,135 دولارًا لكل عملة في أواخر مايو، وهو أول بيع بيتكوين لها منذ 2022، لتمويل توزيعات الأسهم الممتازة. حاول رئيس مجلس الإدارة مايكل سايلور، الذي لطالما كان من المبشرين بمبدأ “عدم البيع أبدًا”، إعادة صياغة الخطوة على أنها روتينية، مؤكدًا أن الشركة تتوقع شراء 10 إلى 20 بيتكوين مقابل كل واحدة تبيعها، وأعلن أنه يريد جعل STRC أفضل أداة ائتمان في العالم.

لم تكن الأسواق مطمئنة تمامًا ومنذ ذلك الحين أوقفت الاستراتيجية برنامج السوق المفتوح الذي تصدر من خلاله STRC (بعد أن انخفضت قيمة الأمان بشكل كبير تحت مستوى 100 دولار الذي تم تصميمه للحفاظ عليه).

على أي حال، لا يقرأ الجميع ضعف STRC الأخير بنفس الطريقة، لأنه عندما انخفضت الأسهم الممتازة إلى أدنى مستوى خلال اليوم عند 82.53 دولار، نسب بعض المحللين الانخفاض إلى سلسلة تصفية مدفوعة بالرافعة المالية بدلاً من أي نقص في التدفق النقدي، مؤكدين أن الميزانية العمومية للاستراتيجية لا تزال سليمة وأن التدفق يمكن أن يستمر.

ينتقد النقد المتعلق بالتدفق النقدي ذلك التفاؤل لأنه حتى لو تم تغطية القسيمة اليوم، فإن الفجوة بين الالتزامات بالدولار وإيرادات البرمجيات تتسع في كل مرة تصدر فيها الشركة أسهمًا ممتازة جديدة لتغطية الجولة الأخيرة.

مشكلة العائد في المركز

كل جانب من جوانب الحالة السلبية يعود إلى نفس النقطة، وهي أن البيتكوين لا يُنتج تدفقًا نقديًا. يمكن للشركة التي تمتلك أسهمًا تدفع أرباحًا أو سندات ذات فائدة أن تخدم التزاماتها من الدخل الذي تولده تلك الأصول. تمتلك الاستراتيجية أصلًا لا يُنتج شيئًا حتى يُباع.

تشير نماذج سايلور إلى أن البيتكوين يحتاج فقط إلى التقدير ببضع نقاط مئوية سنويًا للحفاظ على تشغيل الآلة، لكن هذا الافتراض يتفكك تحديدًا عندما يُختبر، أي خلال فترات الانكماش الطويلة عندما يكون البيتكوين ثابتًا أو يتراجع وتظل القسائم مستحقة الدفع.