ثلاثة عمالقة NeoCloud: NBIS، IREN، CRWV أيهم أكثر قيمة للاستثمار؟

تنظيم & ترجمة: Deep Tide TechFlow

ضيف الشرف: نيت (Endicott Invests المدير الرئيسي)

المقدم: ستيفن فيوريلو

العنوان الأصلي: مناقشة Neocloud مع نيت Endicott: NBIS، IREN، CRWV

مصدر البودكاست: ستيفن فيوريلو

موعد البث: 24 مايو 2026

مقدمة التحرير

شركة Nebius و CoreWeave و IRON، ثلاث شركات "السحابة الجديدة" (NeoCloud)، قد تكون أكثر حلقات سلسلة الحوسبة بقوة GPU من Nvidia تأكيدًا، ولكنها الأطول تجاهلًا. في هذا الحوار، استضاف نيت من Endicott Invests، حيث قام بتحليل نماذج الأعمال، والهياكل المالية، وهيكل العملاء، والجينات الفريقية لهذه الشركات الثلاث بشكل منهجي.

الحكم الأساسي لنيت هو أن نقص القدرة الحاسوبية سيستمر لمدة تتراوح بين 3 إلى 5 سنوات على الأقل، وأن مزودي السحابة الضخمة من الناحية الفيزيائية غير قادرين على بناء مراكز بياناتهم بأنفسهم، وأن Neo cloud ليست بديلًا بل ضرورة لتعويض النقص. وأعطى نيت توقعات إيرادات Nebius لعام 2030 بقيمة 5 جيجاوات × 10 دولارات/ميجاوات = 50 مليار دولار (مقابل القيمة السوقية الحالية)، وهو ما يتجاوز إجماع وول ستريت البالغ 3.677 مليار دولار بحوالي 14 مرة.

إشارة أكثر أهمية هي أن Nebius قامت في 1 يونيو بزيادة أسعار H100 / B200 بنسبة تتراوح بين 30% و70%، مما يعني أن سردية "تدهور قيمة GPU بسرعة وضغط على هامش الربح" التي كانت سائدة، بدأت تتفكك أمام الواقع.

اقتباسات ملخصة

تقييم مساحة السوق والدورة

"لم أكن أبدًا متفائلًا بهذا الشكل من قبل. الآن، انتشار الذكاء الاصطناعي يعادل الإنترنت في عام 1996، حيث كانت الشركات الكبرى لا تزال تتعامل مع صفحات الويب كألعاب صغيرة، وبعد 20 سنة، أصبح لكل شركة موقع رسمي. والذكاء الاصطناعي أيضًا، نحن الآن في بداية منحنى S."

"الجميع يريد أن يعرف كيف ستبدو أنماط الصيانة. أقول لهم، إنها تشبه ما تفعله مايكروسوفت وأمازون وجوجل من خلال دعم رأس مال مستمر للحفاظ على الحجم الحالي، بينما باقي الشركات تزيد من الإنفاق على البنية التحتية."

"شركة TSMC لن ترفع استثماراتها بشكل كبير لمجرد دورة ازدهار قصيرة، وميموريون (Micron) لن تفعل ذلك أيضًا. لديهم أعلى مستوى من الرؤية للدورة، وتوسعاتهم تعني للسوق أن الأمر ليس دورة قصيرة."

الفروق بين الشركات الثلاثة في Neo cloud

"CoreWeave هو الأقدم، بدأ في 2017 من تعدين الإيثيريوم، وبعد انهيار 2018 تحول لتوفير الحوسبة لمايكروسوفت وOpenAI المبكرين، ويعمل حاليًا بأكثر من 1 جيجاوات من الطاقة، ويركز على التدريب، لذلك سعره أعلى وإيراداته أعلى."

"IRON كان في الأصل من عمال تعدين البيتكوين، وتحول في بداية العام الماضي ليعمل في GPU. حُصنه هو الأراضي والكهرباء، حيث حصل على 4.5 جيجاوات من الكهرباء الموقعة، وهو الأكبر بين الثلاثة، لكنه حاليًا وقع عقدًا مع عميل واحد هو مايكروسوفت، ولم يظهر عقد كبير آخر، وهو أمر غير معتاد."

"Nebius تقع بين الاثنين، وهي اللاعب الوحيد الذي يراهن على طبقة البرمجيات. أركادي قال علنًا عدة مرات إنه يهدف ليكون رابع مزود سحابة ضخمة، وشراء Egen AI وClarif AI مؤخرًا هو لبناء منصة توليد الرموز (token factory) لهذا التوقع."

فريق Nebius وتاريخه

"أنا أضع استثماري على الفريق. مؤسسو IRON من أستراليا، وCoreWeave لديهم خلفية تقنية متوسطة، لكن Nebius فريق من مهندسين عملوا معًا لمدة 20 سنة، والمدير التنفيذي هو عالم رياضيات. هذا الجين يحدد ثقافة الشركة واتجاه منتجاتها."

الحصون، حقوق التسعير، وهوامش الربح

"في تقرير الربع الأخير، قالوا إن كل GPU لديهم أربعة عملاء يتنافسون على شرائه. منذ 1 يونيو، زادوا أسعار H100 و B200 بنسبة 30-70%، ونقلوا تكلفة زيادة الأسعار على الذاكرة وGPU إلى العملاء النهائيين، مما أدى إلى تحسين الهامش الإجمالي."

"عمر استهلاك GPU لديهم هو 5 سنوات. H100 / B100 خدمتهم قُربت من 5 سنوات، لكن الأسعار لا تزال ترتفع، وأي زيادة بعد الاستهلاك ستكون 100% ربح صافٍ، وهذا مربح جدًا."

"Hyperscaler لا يمكنه ببساطة تكرار Neo cloud. مراكز بيانات AWS مصممة لخدمات سحابة منخفضة الشدة، وتختلف في الوزن، التبريد، وتكوين الشبكة، ولا يمكن إيقاف خدمات السحابة وتحويلها ليوم واحد إلى عبء عمل AI."

مصادر النمو المستقبلية والمنهجية

"كشف Nebius في الربع الأخير أن إيرادات عقود العملاء غير مايكروسوفت وMeta زادت بمقدار 3.5 أضعاف على أساس شهري. هذا يدل على أن الشركات المتوسطة غير المزودة للسحابة الضخمة بدأت تشتري قدرات حوسبة بشكل كبير، والسوق يركز على عمالقة التكنولوجيا ويتجاهل الطلب الثاني."

"هناك صيغة تقريبية لتقدير إيرادات Neocloud: 1 ميجاوات = 10 ملايين دولار سنويًا. وتوقع Nebius أن تصل إلى 5 جيجاوات بحلول 2030، أي 50 مليار دولار."

"كما أن هناك أربع شركات تابعة تساهم في زيادة التقييم، منها ClickHouse بنسبة 25% (بقيمة تقارب 42 مليار دولار استنادًا إلى تقييم يناير البالغ 200 مليار دولار)، وAvride (روبوتات التوصيل الذاتية) بنسبة 83%، وToloka وTripleTen. هذه تمثل قيمة إضافية، وتوفر ضمانات للديون الرخيصة."

فرص ثانوية: طبقة الشبكة

"أكثر إشارة underestimated في تقرير Nvidia الأخير هي أداء شبكة البيانات بشكل يفوق التوقعات. بدون بنية تحتية للشبكة، لا يمكن وجود جدران حماية، محولات، أو نقاط وصول لاسلكية (WAP). Arista Networks هي شركة متخصصة في الشبكة، وCisco تحصل على 42-44% من إيراداتها من الخدمات والأمان (بعد استحواذها على Splunk)، وكلتا الشركتين يمكن أن تسيرا في هذا الاتجاه."

ستيفن: هل نبدأ بـ"ما هو GPU"؟

نيت: أريد أن أبدأ بمعرفة حجم موقعي في Nvidia، على الأقل يجب أن تعرف ما هو GPU. كثيرًا ما يُسألني عن الاختيار بين CoreWeave و Nebius، وإجابتي المفضلة أنني استثمرت في Nebius، لأنني غير متأكد من الفائز، لكني أفضّل الهيكل المالي لـ Nebius، خاصة في جانب الديون.

ستيفن: أود أن أصرح أنني أملك Nebius، وليس CoreWeave أو IRON. وأرغب في أن أستفيد منك أكثر. منطقتي الأولية كانت بسيطة، نقص القدرة الحاسوبية، ووجود التزامات أداء متبقية (RPO) كبيرة، مع عقود ضخمة من AWS، Google Cloud، Azure، Oracle، مع وجود احتياطات، وميزانية عمومية أفضل لـ Nebius، ثم النظر إلى النمو المستقبلي. رجاءً، تحدث عن كل شركة على حدة.

نيت: أبدأ بالإفصاح: لدي تفضيل لـ Nebius، وحجم موقعي يتجاوز 50%. أسلوبي في الاستثمار مركّز جدًا، وكنت أراهن على Palantir بهذا الأسلوب. لكن بشكل عام، أعتقد أن كل شركة ستربح، لأن الطلب وقيود القدرة الحاسوبية واضحة. كنت أعتبر Nebius استثمارًا قصير المدى (12-24 شهرًا)، لكن بعد عام تقريبًا، أصبح استثمارًا طويل الأمد (3-5-10 سنوات)، لأن فهمي لطلب القدرة الحاسوبية يتغير باستمرار.

Neo cloud هو مزود متخصص في GPU السحابي، يقع بين Hyperscaler (AWS، GCP، Azure، Oracle) والعملاء من المختبرات والشركات. السبب الرئيسي لوجود هذا القطاع هو أن Hyperscaler غير قادر على بناء مراكز بياناته من الناحية الفيزيائية من حيث الكهرباء، التبريد، الشبكة، ومجموعات GPU. CoreWeave هو OG، بدأ في 2017 من تعدين الإيثيريوم، وتحول بعد انهيار 2018 لتوفير الحوسبة لمايكروسوفت وOpenAI المبكرين. IRON كان في الأصل من عمال تعدين البيتكوين، وتحول إلى GPU في بداية العام الماضي. أما Nebius، فسأتحدث عنها لاحقًا، فهي مفاجئة من حيث العمق الهندسي. بالإضافة إلى ذلك، هناك شركات أصغر مثل Cipher، WULF، Galaxy، لكن قيمتها السوقية صغيرة، وهذه الثلاثة هي الأكبر.

أحب أن أذكر أنني أُعجب بفريق Nebius، خاصة أن المدير التنفيذي أركادي هو عالم رياضيات. في 1993، عمل في روسيا على Yandex، قبل Google. في 2003، رفض عرض Google للاستحواذ، وطرح للاكتتاب بقيمة 8 مليارات دولار، وبلغت قيمته السوقية القصوى في 2022 حوالي 30 مليار دولار. هذه التجربة تظهر أن أركادي قائد جاد وذو رؤية، وهو أيضًا عالم رياضيات من الطراز الرفيع. تطور Yandex من 2003 إلى 2022 ليصبح النسخة الروسية من Google، مع خدمات البحث، القيادة الذاتية، وأعمال أخرى، وأنشأ مركز بيانات في فنلندا حوالي 2012-2013. في 2022، بعد اندلاع الحرب الروسية الأوكرانية، أعلن مع شركته معارضة، وقرر بيع الأصول الروسية، والخروج من روسيا، والعودة إلى السوق الأمريكية عبر NASDAQ. انتقل الفريق الهندسي كله مع عائلاتهم، وهذه الثقافة والرسالة مهمة جدًا لي، كما كانت في استثماري في Palantir.

ستيفن: لم أكن على علم بهذه القصة. أنا أركز على GPU، البيانات المالية، الميزانية العمومية، EPS المستقبلي، ونمو الإيرادات. CoreWeave تبدو مثيرة، لكني أكره تراكم الديون لديها. مع استمرار تقديري لدورة تطبيق AI، أدرس الآن الاستثمار في الثلاثة.

نيت: أبدأ بالخلفية لأن الكثيرين لا يعرفونها. باعوا أصولهم الروسية بحوالي 55-60 مليار دولار، واستخدموا هذا المبلغ لبناء مراكز بيانات جديدة بحلول نهاية 2024.

ستيفن: ما هي الاختلافات الرئيسية بين الشركات الثلاثة؟

نيت: على ثلاثة أبعاد. CoreWeave هو الأقدم، وأعلى طاقة نشطة، وأعلى إيرادات، ويركز على التدريب، ويقوم بتدريب GPT-5 لـ OpenAI. IRON يقع بين التدريب والاستدلال. Nebius تركز على الاستدلال. الاستدلال أكثر استدامة، وسعر الوحدة أعلى، لذلك CoreWeave يمكنه أن يحصل على سعر أعلى.

بالنسبة لحجم الكهرباء، CoreWeave نشط بأكثر من 1 جيجاوات؛ IRON يملك 4.5 جيجاوات، وهو أكبر حصن من الأراضي والكهرباء، لكنه وقع عقدًا مع عميل واحد هو مايكروسوفت، ولم يظهر عقد كبير آخر، وهو أمر غريب. جميع الشركات الثلاث لديها عقود مع مايكروسوفت. CoreWeave لديه أيضًا OpenAI، وNebius لديها Meta، وIRON حاليًا فقط مع مايكروسوفت. بالنسبة لمستثمري IRON، العقد التالي هو المحفز الرئيسي، وكلما تأخر، زاد الغموض.

من ناحية التميز، CoreWeave معتمد بـ"ClusterMAX Platinum"، وIRON يعتمد على الطاقة المتجددة الرخيصة والتكامل الرأسي (الأراضي والكهرباء)، وNebius تركز على البرمجيات، ومنصة توليد الرموز (token factory) هي الاتجاه الرئيسي. مؤخرًا، استحوذوا على Egen AI وClarif AI، وهما شركتان لتحسين النماذج والرموز، بهدف التوسع نحو Hyperscaler. أركادي أكد مرارًا وتكرارًا أنه يهدف ليكون "الخامس" في سوق Hyperscaler، بعد Oracle.

كشف Nebius في الربع الأخير أن إيرادات العقود مع غير مايكروسوفت وMeta زادت بمقدار 3.5 أضعاف على أساس شهري، وهو إشارة قوية جدًا. السبب هو أن العملاء في الطبقات الأدنى يحتاجون أكثر إلى البرمجيات، وهامش الربح أعلى. العقود مع مايكروسوفت وMeta تتعلق بالبنية التحتية، بينما Hyperscaler يستخدم أنظمة حاويات خاصة، ويشتري فقط القدرة الحاسوبية، وهامش الربح أقل. الشركات المتوسطة في السوق تحتاج إلى البرمجيات، مما يمنح Nebius مرونة أكبر في الربح.

بالإضافة إلى ذلك، لدى Nebius أربع شركات تابعة تساهم في التقييم، منها ClickHouse، وهي منصة تحليل البيانات والتعليقات، وتملك 25% منها، بقيمة تقدر بـ42 مليار دولار استنادًا إلى تقييم يناير البالغ 200 مليار دولار؛ وAvride، روبوتات التوصيل الذاتية، وتملك 83%، وتقدر قيمتها بين 50 و80 مليار دولار؛ وTripleTen وToloka، وهما أصغر، بقيم أقل، لكن تتيح خيارات استثمارية إضافية. إذن، تقييم Nebius يعتمد على قدرته في سوق GPU السحابي بالإضافة إلى قيمة الشركات التابعة.

الفرص الثانوية: طبقة الشبكة

"أكثر إشارة underestimated في تقرير Nvidia الأخير هو أداء شبكة البيانات بشكل يفوق التوقعات. بدون بنية تحتية للشبكة، لا يمكن وجود جدران حماية، محولات، أو نقاط وصول لاسلكية (WAP). Arista Networks شركة متخصصة في الشبكة، وCisco تحصل على 42-44% من إيراداتها من الخدمات والأمان (بعد استحواذها على Splunk)، وكلتا الشركتين يمكن أن تسيرا في هذا الاتجاه."

ستيفن: هل نبدأ بـ"ما هو GPU"؟

نيت: أريد أن أبدأ بمعرفة حجم موقعي في Nvidia، على الأقل يجب أن تعرف ما هو GPU. كثيرًا ما يُسألني عن الاختيار بين CoreWeave و Nebius، وإجابتي المفضلة أنني استثمرت في Nebius، لأنني غير متأكد من الفائز، لكني أفضّل الهيكل المالي لـ Nebius، خاصة في جانب الديون.

ستيفن: أود أن أصرح أنني أملك Nebius، وليس CoreWeave أو IRON. وأرغب في أن أستفيد منك أكثر. منطقتي الأولية كانت بسيطة، نقص القدرة الحاسوبية، ووجود التزامات أداء متبقية (RPO) كبيرة، مع عقود ضخمة من AWS، Google Cloud، Azure، Oracle، مع وجود احتياطات، وميزانية عمومية أفضل لـ Nebius، ثم النظر إلى النمو المستقبلي. رجاءً، تحدث عن كل شركة على حدة.

نيت: أبدأ بالإفصاح: لدي تفضيل لـ Nebius، وحجم موقعي يتجاوز 50%. أسلوبي في الاستثمار مركّز جدًا، وكنت أراهن على Palantir بهذا الأسلوب. لكن بشكل عام، أعتقد أن كل شركة ستربح، لأن الطلب وقيود القدرة الحاسوبية واضحة. كنت أعتبر Nebius استثمارًا قصير المدى (12-24 شهرًا)، لكن بعد عام تقريبًا، أصبح استثمارًا طويل الأمد (3-5-10 سنوات)، لأن فهمي لطلب القدرة الحاسوبية يتغير باستمرار.

Neo cloud هو مزود متخصص في GPU السحابي، يقع بين Hyperscaler (AWS، GCP، Azure، Oracle) والعملاء من المختبرات والشركات. السبب الرئيسي لوجود هذا القطاع هو أن Hyperscaler غير قادر على بناء مراكز بياناته من الناحية الفيزيائية من حيث الكهرباء، التبريد، الشبكة، ومجموعات GPU. CoreWeave هو OG، بدأ في 2017 من تعدين الإيثيريوم، وتحول بعد انهيار 2018 لتوفير الحوسبة لمايكروسوفت وOpenAI المبكرين. IRON كان في الأصل من عمال تعدين البيتكوين، وتحول إلى GPU في بداية العام الماضي. أما Nebius، فسأتحدث عنها لاحقًا، فهي مفاجئة من حيث العمق الهندسي. بالإضافة إلى ذلك، هناك شركات أصغر مثل Cipher، WULF، Galaxy، لكن قيمتها السوقية صغيرة، وهذه الثلاثة هي الأكبر.

أحب أن أذكر أنني أُعجب بفريق Nebius، خاصة أن المدير التنفيذي أركادي هو عالم رياضيات. في 1993، عمل في روسيا على Yandex، قبل Google. في 2003، رفض عرض Google للاستحواذ، وطرح للاكتتاب بقيمة 8 مليارات دولار، وبلغت قيمته السوقية القصوى في 2022 حوالي 30 مليار دولار. هذه التجربة تظهر أن أركادي قائد جاد وذو رؤية، وهو أيضًا عالم رياضيات من الطراز الرفيع. تطور Yandex من 2003 إلى 2022 ليصبح النسخة الروسية من Google، مع خدمات البحث، القيادة الذاتية، وأعمال أخرى، وأنشأ مركز بيانات في فنلندا حوالي 2012-2013. في 2022، بعد اندلاع الحرب الروسية الأوكرانية، أعلن مع شركته معارضة، وقرر بيع الأصول الروسية، والخروج من روسيا، والعودة إلى السوق الأمريكية عبر NASDAQ. انتقل الفريق الهندسي كله مع عائلاتهم، وهذه الثقافة والرسالة مهمة جدًا لي، كما كانت في استثماري في Palantir.

ستيفن: لم أكن على علم بهذه القصة. أنا أركز على GPU، البيانات المالية، الميزانية العمومية، EPS المستقبلي، ونمو الإيرادات. CoreWeave تبدو مثيرة، لكني أكره تراكم الديون لديها. مع استمرار تقديري لدورة تطبيق AI، أدرس الآن الاستثمار في الثلاثة.

نيت: أبدأ بالخلفية لأن الكثيرين لا يعرفونها. باعوا أصولهم الروسية بحوالي 55-60 مليار دولار، واستخدموا هذا المبلغ لبناء مراكز بيانات جديدة بحلول نهاية 2024.

ستيفن: ما هي الاختلافات الرئيسية بين الشركات الثلاثة؟

نيت: على ثلاثة أبعاد. CoreWeave هو الأقدم، وأعلى طاقة نشطة، وأعلى إيرادات، ويركز على التدريب، ويقوم بتدريب GPT-5 لـ OpenAI. IRON يقع بين التدريب والاستدلال. Nebius تركز على الاستدلال. الاستدلال أكثر استدامة، وسعر الوحدة أعلى، لذلك CoreWeave يمكنه أن يحصل على سعر أعلى.

بالنسبة لحجم الكهرباء، CoreWeave نشط بأكثر من 1 جيجاوات؛ IRON يملك 4.5 جيجاوات، وهو أكبر حصن من الأراضي والكهرباء، لكنه وقع عقدًا مع عميل واحد هو مايكروسوفت، ولم يظهر عقد كبير آخر، وهو أمر غريب. جميع الشركات الثلاث لديها عقود مع مايكروسوفت. CoreWeave لديه أيضًا OpenAI، وNebius لديها Meta، وIRON حاليًا فقط مع مايكروسوفت. بالنسبة لمستثمري IRON، العقد التالي هو المحفز الرئيسي، وكلما تأخر، زاد الغموض.

من ناحية التميز، CoreWeave معتمد بـ"ClusterMAX Platinum"، وIRON يعتمد على الطاقة المتجددة الرخيصة والتكامل الرأسي (الأراضي والكهرباء)، وNebius تركز على البرمجيات، ومنصة توليد الرموز (token factory) هي الاتجاه الرئيسي. مؤخرًا، استحوذوا على Egen AI وClarif AI، وهما شركتان لتحسين النماذج والرموز، بهدف التوسع نحو Hyperscaler. أركادي أكد مرارًا وتكرارًا أنه يهدف ليكون "الخامس" في سوق Hyperscaler، بعد Oracle.

كشف Nebius في الربع الأخير أن إيرادات العقود مع غير مايكروسوفت وMeta زادت بمقدار 3.5 أضعاف على أساس شهري، وهو إشارة قوية جدًا. السبب هو أن العملاء في الطبقات الأدنى يحتاجون أكثر إلى البرمجيات، وهامش الربح أعلى. العقود مع مايكروسوفت وMeta تتعلق بالبنية التحتية، بينما Hyperscaler يستخدم أنظمة حاويات خاصة، ويشتري فقط القدرة الحاسوبية، وهامش الربح أقل. الشركات المتوسطة في السوق تحتاج إلى البرمجيات، مما يمنح Nebius مرونة أكبر في الربح.

بالإضافة إلى ذلك، لدى Nebius أربع شركات تابعة تساهم في التقييم، منها ClickHouse، وهي منصة تحليل البيانات والتعليقات، وتملك 25% منها، بقيمة تقدر بـ42 مليار دولار استنادًا إلى تقييم يناير البالغ 200 مليار دولار؛ وAvride، روبوتات التوصيل الذاتية، وتملك 83%، وتقدر قيمتها بين 50 و80 مليار دولار؛ وTripleTen وToloka، وهما أصغر، بقيم أقل، لكن تتيح خيارات استثمارية إضافية. إذن، تقييم Nebius يعتمد على قدرته في سوق GPU السحابي بالإضافة إلى قيمة الشركات التابعة.

الفرص الثانوية: طبقة الشبكة

"أكثر إشارة underestimated في تقرير Nvidia الأخير هو أداء شبكة البيانات بشكل يفوق التوقعات. بدون بنية تحتية للشبكة، لا يمكن وجود جدران حماية، محولات، أو نقاط وصول لاسلكية (WAP). Arista Networks شركة متخصصة في الشبكة، وCisco تحصل على 42-44% من إيراداتها من الخدمات والأمان (بعد استحواذها على Splunk)، وكلتا الشركتين يمكن أن تسيرا في هذا الاتجاه."

ستيفن: هل نبدأ بـ"ما هو GPU"؟

نيت: أريد أن أبدأ بمعرفة حجم موقعي في Nvidia، على الأقل يجب أن تعرف ما هو GPU. كثيرًا ما يُسألني عن الاختيار بين CoreWeave و Nebius، وإجابتي المفضلة أنني استثمرت في Nebius، لأنني غير متأكد من الفائز، لكني أفضّل الهيكل المالي لـ Nebius، خاصة في جانب الديون.

ستيفن: أود أن أصرح أنني أملك Nebius، وليس CoreWeave أو IRON. وأرغب في أن أستفيد منك أكثر. منطقتي الأولية كانت بسيطة، نقص القدرة الحاسوبية، ووجود التزامات أداء متبقية (RPO) كبيرة، مع عقود ضخمة من AWS، Google Cloud، Azure، Oracle، مع وجود احتياطات، وميزانية عمومية أفضل لـ Nebius، ثم النظر إلى النمو المستقبلي. رجاءً، تحدث عن كل شركة على حدة.

نيت: أبدأ بالإفصاح: لدي تفضيل لـ Nebius، وحجم موقعي يتجاوز 50%. أسلوبي في الاستثمار مركّز جدًا، وكنت أراهن على Palantir بهذا الأسلوب. لكن بشكل عام، أعتقد أن كل شركة ستربح، لأن الطلب وقيود القدرة الحاسوبية واضحة. كنت أعتبر Nebius استثمارًا قصير المدى (12-24 شهرًا)، لكن بعد عام تقريبًا، أصبح استثمارًا طويل الأمد (3-5-10 سنوات)، لأن فهمي لطلب القدرة الحاسوبية يتغير باستمرار.

Neo cloud هو مزود متخصص في GPU السحابي، يقع بين Hyperscaler (AWS، GCP، Azure، Oracle) والعملاء من المختبرات والشركات. السبب الرئيسي لوجود هذا القطاع هو أن Hyperscaler غير قادر على بناء مراكز بياناته من الناحية الفيزيائية من حيث الكهرباء، التبريد، الشبكة، ومجموعات GPU. CoreWeave هو OG، بدأ في 2017 من تعدين الإيثيريوم، وتحول بعد انهيار 2018 لتوفير الحوسبة لمايكروسوفت وOpenAI المبكرين. IRON كان في الأصل من عمال تعدين البيتكوين، وتحول إلى GPU في بداية العام الماضي. أما Nebius، فسأتحدث عنها لاحقًا، فهي مفاجئة من حيث العمق الهندسي. بالإضافة إلى ذلك، هناك شركات أصغر مثل Cipher، WULF، Galaxy، لكن قيمتها السوقية صغيرة، وهذه الثلاثة هي الأكبر.

أحب أن أذكر أنني أُعجب بفريق Nebius، خاصة أن المدير التنفيذي أركادي هو عالم رياضيات. في 1993، عمل في روسيا على Yandex، قبل Google. في 2003، رفض عرض Google للاستحواذ، وطرح للاكتتاب بقيمة 8 مليارات دولار، وبلغت قيمته السوقية القصوى في 2022 حوالي 30 مليار دولار. هذه التجربة تظهر أن أركادي قائد جاد وذو رؤية، وهو أيضًا عالم رياضيات من الطراز الرفيع. تطور Yandex من 2003 إلى 2022 ليصبح النسخة الروسية من Google، مع خدمات البحث، القيادة الذاتية، وأعمال أخرى، وأنشأ مركز بيانات في فنلندا حوالي 2012-2013. في 2022، بعد اندلاع الحرب الروسية الأوكرانية، أعلن مع شركته معارضة، وقرر بيع الأصول الروسية، والخروج من روسيا، والعودة إلى السوق الأمريكية عبر NASDAQ. انتقل الفريق الهندسي كله مع عائلاتهم، وهذه الثقافة والرسالة مهمة جدًا لي، كما كانت في استثماري في Palantir.

ستيفن: لم أكن على علم بهذه القصة. أنا أركز على GPU، البيانات المالية، الميزانية العمومية، EPS المستقبلي، ونمو الإيرادات. CoreWeave تبدو مثيرة، لكني أكره تراكم الديون لديها. مع استمرار تقديري لدورة تطبيق AI، أدرس الآن الاستثمار في الثلاثة.

نيت: أبدأ بالخلفية لأن الكثيرين لا يعرفونها. باعوا أصولهم الروسية بحوالي 55-60 مليار دولار، واستخدموا هذا المبلغ لبناء مراكز بيانات جديدة بحلول نهاية 2024.

ستيفن: ما هي الاختلافات الرئيسية بين الشركات الثلاثة؟

نيت: على ثلاثة أبعاد. CoreWeave هو الأقدم، وأعلى طاقة نشطة، وأعلى إيرادات، ويركز على التدريب، ويقوم بتدريب GPT-5 لـ OpenAI. IRON يقع بين التدريب والاستدلال. Nebius تركز على الاستدلال. الاستدلال أكثر استدامة، وسعر الوحدة أعلى، لذلك CoreWeave يمكنه أن يحصل على سعر أعلى.

بالنسبة لحجم الكهرباء، CoreWeave نشط بأكثر من 1 جيجاوات؛ IRON يملك 4.5 جيجاوات، وهو أكبر حصن من الأراضي والكهرباء، لكنه وقع عقدًا مع عميل واحد هو مايكروسوفت، ولم يظهر عقد كبير آخر، وهو أمر غريب. جميع الشركات الثلاث لديها عقود مع مايكروسوفت. CoreWeave لديه أيضًا OpenAI، وNebius لديها Meta، وIRON حاليًا فقط مع مايكروسوفت. بالنسبة لمستثمري IRON، العقد التالي هو المحفز الرئيسي، وكلما تأخر، زاد الغموض.

من ناحية التميز، CoreWeave معتمد بـ"ClusterMAX Platinum"، وIRON يعتمد على الطاقة المتجددة الرخيصة والتكامل الرأسي (الأراضي والكهرباء)، وNebius تركز على البرمجيات، ومنصة توليد الرموز (token factory) هي الاتجاه الرئيسي. مؤخرًا، استحوذوا على Egen AI وClarif AI، وهما شركتان لتحسين النماذج والرموز، بهدف التوسع نحو Hyperscaler. أركادي أكد مرارًا وتكرارًا أنه يهدف ليكون "الخامس" في سوق Hyperscaler، بعد Oracle.

كشف Nebius في الربع الأخير أن إيرادات العقود مع غير مايكروسوفت وMeta زادت بمقدار 3.5 أضعاف على أساس شهري، وهو إشارة قوية جدًا. السبب هو أن العملاء في الطبقات الأدنى يحتاجون أكثر إلى البرمجيات، وهامش الربح أعلى. العقود مع مايكروسوفت وMeta تتعلق بالبنية التحتية، بينما Hyperscaler يستخدم أنظمة حاويات خاصة، ويشتري فقط القدرة الحاسوبية، وهامش الربح أقل. الشركات المتوسطة في السوق تحتاج إلى البرمجيات، مما يمنح Nebius مرونة أكبر في الربح.

بالإضافة إلى ذلك، لدى Nebius أربع شركات تابعة تساهم في التقييم، منها ClickHouse، وهي منصة تحليل البيانات والتعليقات، وتملك 25% منها، بقيمة تقدر بـ42 مليار دولار استنادًا إلى تقييم يناير البالغ 200 مليار دولار؛ وAvride، روبوتات التوصيل الذاتية، وتملك 83%، وتقدر قيمتها بين 50 و80 مليار دولار؛ وTripleTen وToloka، وهما أصغر، بقيم أقل، لكن تتيح خيارات استثمارية إضافية. إذن، تقييم Nebius يعتمد على قدرته في سوق GPU السحابي بالإضافة إلى قيمة الشركات التابعة.

الفرص الثانوية: طبقة الشبكة

"أكثر إشارة underestimated في تقرير Nvidia الأخير هو أداء شبكة البيانات بشكل يفوق التوقعات. بدون بنية تحتية للشبكة، لا يمكن وجود جدران حماية، محولات، أو نقاط وصول لاسلكية (WAP). Arista Networks شركة متخصصة في الشبكة، وCisco تحصل على 42-44% من إيراداتها من الخدمات والأمان (بعد استحواذها على Splunk)، وكلتا الشركتين يمكن أن تسيرا في هذا الاتجاه."

ستيفن: هل نبدأ بـ"ما هو GPU"؟

نيت: أريد أن أبدأ بمعرفة حجم موقعي في Nvidia، على الأقل يجب أن تعرف ما هو GPU. كثيرًا ما يُسألني عن الاختيار بين CoreWeave و Nebius، وإجابتي المفضلة أنني استثمرت في Nebius، لأنني غير متأكد من الفائز، لكني أفضّل الهيكل المالي لـ Nebius، خاصة في جانب الديون.

ستيفن: أود أن أصرح أنني أملك Nebius، وليس CoreWeave أو IRON. وأرغب في أن أستفيد منك أكثر. منطقتي الأولية كانت بسيطة، نقص القدرة الحاسوبية، ووجود التزامات أداء متبقية (RPO) كبيرة، مع عقود ضخمة من AWS، Google Cloud، Azure، Oracle، مع وجود احتياطات، وميزانية عمومية أفضل لـ Nebius، ثم النظر إلى النمو المستقبلي. رجاءً، تحدث عن كل شركة على حدة.

نيت: أبدأ بالإفصاح: لدي تفضيل لـ Nebius، وحجم موقعي يتجاوز 50%. أسلوبي في الاستثمار مركّز جدًا، وكنت أراهن على Palantir بهذا الأسلوب. لكن بشكل عام، أعتقد أن كل شركة ستربح، لأن الطلب وقيود القدرة الحاسوبية واضحة. كنت أعتبر Nebius استثمارًا قصير المدى (12-24 شهرًا)، لكن بعد عام تقريبًا، أصبح استثمارًا طويل الأمد (3-5-10 سنوات)، لأن فهمي لطلب القدرة الحاسوبية يتغير باستمرار.

Neo cloud هو مزود متخصص في GPU السحابي، يقع بين Hyperscaler (AWS، GCP، Azure، Oracle) والعملاء من المختبرات والشركات. السبب الرئيسي لوجود هذا القطاع هو أن Hyperscaler غير قادر على بناء مراكز بياناته من الناحية الفيزيائية من حيث الكهرباء، التبريد، الشبكة، ومجموعات GPU. CoreWeave هو OG، بدأ في 2017 من تعدين الإيثيريوم، وتحول بعد انهيار 2018 لتوفير الحوسبة لمايكروسوفت وOpenAI المبكرين. IRON كان في الأصل من عمال تعدين البيتكوين، وتحول إلى GPU في بداية العام الماضي. أما Nebius، فسأتحدث عنها لاحقًا، فهي مفاجئة من حيث العمق الهندسي. بالإضافة إلى ذلك، هناك شركات أصغر مثل Cipher، WULF، Galaxy، لكن قيمتها السوقية صغيرة، وهذه الثلاثة هي الأكبر.

أحب أن أذكر أنني أُعجب بفريق Nebius، خاصة أن المدير التنفيذي أركادي هو عالم رياضيات. في 1993، عمل في روسيا على Yandex، قبل Google. في 2003، رفض عرض Google للاستحواذ، وطرح للاكتتاب بقيمة 8 مليارات دولار، وبلغت قيمته السوقية القصوى في 2022 حوالي 30 مليار دولار. هذه التجربة تظهر أن أركادي قائد جاد وذو رؤية، وهو أيضًا عالم رياضيات من الطراز الرفيع. تطور Yandex من 2003 إلى 2022 ليصبح النسخة الروسية من Google، مع خدمات البحث، القيادة الذاتية، وأعمال أخرى، وأنشأ مركز بيانات في فنلندا حوالي 2012-2013. في 2022، بعد اندلاع الحرب الروسية الأوكرانية، أعلن مع شركته معارضة، وقرر بيع الأصول الروسية، والخروج من روسيا، والعودة إلى السوق الأمريكية عبر NASDAQ. انتقل الفريق الهندسي كله مع عائلاتهم، وهذه الثقافة والرسالة مهمة جدًا لي، كما كانت في استثماري في Palantir.

ستيفن: لم أكن على علم بهذه القصة. أنا أركز على GPU، البيانات المالية، الميزانية العمومية، EPS المستقبلي، ونمو الإيرادات. CoreWeave تبدو مثيرة، لكني أكره تراكم الديون لديها. مع استمرار تقديري لدورة تطبيق AI، أدرس الآن الاستثمار في الثلاثة.

نيت: أبدأ بالخلفية لأن الكثيرين لا يعرفونها. باعوا أصولهم الروسية بحوالي 55-60 مليار دولار، واستخدموا هذا المبلغ لبناء مراكز بيانات جديدة بحلول نهاية 2024.

ستيفن: ما هي الاختلافات الرئيسية بين الشركات الثلاثة؟

نيت: على ثلاثة أبعاد. CoreWeave هو الأقدم، وأعلى طاقة نشطة، وأعلى إيرادات، ويركز على التدريب، ويقوم بتدريب GPT-5 لـ OpenAI. IRON يقع بين التدريب والاستدلال. Nebius تركز على الاستدلال. الاستدلال أكثر استدامة، وسعر الوحدة أعلى، لذلك CoreWeave يمكنه أن يحصل على سعر أعلى.

بالنسبة لحجم الكهرباء، CoreWeave نشط بأكثر من 1 جيجاوات؛ IRON يملك 4.5 جيجاوات، وهو أكبر حصن من الأراضي والكهرباء، لكنه وقع عقدًا مع عميل واحد هو مايكروسوفت، ولم يظهر عقد كبير آخر، وهو أمر غريب. جميع الشركات الثلاث لديها عقود مع مايكروسوفت. CoreWeave لديه أيضًا OpenAI، وNebius لديها Meta، وIRON حاليًا فقط مع مايكروسوفت. بالنسبة لمستثمري IRON، العقد التالي هو المحفز الرئيسي، وكلما تأخر، زاد الغموض.

من ناحية التميز، CoreWeave معتمد بـ"ClusterMAX Platinum"، وIRON يعتمد على الطاقة المتجددة الرخيصة والتكامل الرأسي (الأراضي والكهرباء)، وNebius تركز على البرمجيات، ومنصة توليد الرموز (token factory) هي الاتجاه الرئيسي. مؤخرًا، استحوذوا على Egen AI وClarif AI، وهما شركتان لتحسين النماذج والرموز، بهدف التوسع نحو Hyperscaler. أركادي أكد مرارًا وتكرارًا أنه يهدف ليكون "الخامس" في سوق Hyperscaler، بعد Oracle.

كشف Nebius في الربع الأخير أن إيرادات العقود مع غير مايكروسوفت وMeta زادت بمقدار 3.5 أضعاف على أساس شهري، وهو إشارة قوية جدًا. السبب هو أن العملاء في الطبقات الأدنى يحتاجون أكثر إلى البرمجيات، وهامش الربح أعلى. العقود مع مايكروسوفت وMeta تتعلق بالبنية التحتية، بينما Hyperscaler يستخدم أنظمة حاويات خاصة، ويشتري فقط القدرة الحاسوبية، وهامش الربح أقل. الشركات المتوسطة في السوق تحتاج إلى البرمجيات، مما يمنح Nebius مرونة أكبر في الربح.

بالإضافة إلى ذلك، لدى Nebius أربع شركات تابعة تساهم في التقييم، منها ClickHouse، وهي منصة تحليل البيانات والتعليقات، وتملك 25% منها، بقيمة تقدر بـ42 مليار دولار استنادًا إلى تقييم يناير البالغ 200 مليار دولار؛ وAvride، روبوتات التوصيل الذاتية، وتملك 83%، وتقدر قيمتها بين 50 و80 مليار دولار؛ وTripleTen وToloka، وهما أصغر، بقيم أقل، لكن تتيح خيارات استثمارية إضافية. إذن، تقييم Nebius يعتمد على قدرته في سوق GPU السحابي بالإضافة إلى قيمة الشركات التابعة.

الفرص الثانوية: طبقة الشبكة

"أكثر إشارة underestimated في تقرير Nvidia الأخير هو أداء شبكة البيانات بشكل يفوق التوقعات. بدون بنية تحتية للشبكة، لا يمكن وجود جدران حماية، محولات، أو نقاط وصول لاسلكية (WAP). Arista Networks شركة متخصصة في الشبكة، وCisco تحصل على 42-44% من إيراداتها من الخدمات والأمان (بعد استحواذها على Splunk)، وكلتا الشركتين يمكن أن تسيرا في هذا الاتجاه."

ستيفن: هل نبدأ بـ"ما هو GPU"؟

نيت: أريد أن أبدأ بمعرفة حجم موقعي في Nvidia، على الأقل يجب أن تعرف ما هو GPU. كثيرًا ما