تحليل تقرير a16z: تضخم بقيمة 34 مليار دولار من رموز RWA، هل أصبحت سبعة أعشارها مجرد ديكور على السلسلة؟

قامت سوق الأصول المُرمَّزة خلال عامين بزيادة بمقدار عشرة أضعاف لتصل إلى 34 مليار دولار، لكن أكثر من سبعين بالمئة من الأصول على السلسلة ذات الأصلية فقط في أدنى المستويات. تشكل سندات الخزانة الأمريكية والذهب ثلثي القيمة السوقية، ومع ذلك فإن 5% فقط منها تدخل في بروتوكولات التمويل اللامركزي. أشار فريق a16z باستخدام سبع رسومات إلى أن التغيير الحقيقي في التمويل ليس "على السلسلة"، بل هو "قابل للتجميع".
(ملخص سابق: تحول Flow إلى العمل في مجال DeFi، والسبب وراء قوة وقيود قمة NFT سابقًا)
(معلومات إضافية: تتوقع Bernstein أن يكون هناك مساحة ارتفاع بنسبة 105% لRobinhood! وتصف "هلع سوق العملات" بأنه ظاهرة قصيرة الأمد)

فهرس المقال

تبديل

• سندات الخزانة الأمريكية والذهب تستهلك ثلثي القيمة السوقية
• أزمة القابلية للتجميع: فقط 5% من السندات تدخل فعليًا في DeFi
• عصر حروب الشبكات العامة: إيثيريوم يتفرد بالصدارة
• مساحة نمو بمئة ضعف؟ التوقعات بين المؤسسات الكبرى تختلف بشكل كبير
• التحدي القادم: رفع أجزاء من النظام المالي الأكثر تعقيدًا على السلسلة

شهد سوق الأصول المُرمَّزة (RWA) خلال عامين ارتفاعًا من 3 مليارات دولار إلى 34 مليار دولار، لكن تقرير a16z crypto الأخير ألقى ببرودة على هذا النمو: أكثر من سبعين بالمئة من الأصول المُرمَّزة على السلسلة ذات الأصلية فقط في أدنى المستويات، ومعظمها مجرد "نقل دفتر الحسابات إلى السلسلة"، ولم يُطلق العنان للقيمة الأساسية للبلوكشين — القابلية للتجميع. يستخدم التقرير سبع رسومات لتحليل هيكل هذا الطوفان، كما يكشف عن المخاطر الهيكلية وراء التوسع السريع للسوق.

السندات الأمريكية، هي الدافع الرئيسي لنمو سوق الأصول المُرمَّزة مؤخرًا.

مزايا ترميز السندات الأمريكية واضحة وبديهية: يمكن للمستثمرين الاعتماد على شكل رقمي لامتلاك أصول مستقرة ومولدة للدخل، مع كفاءة ومرونة أكبر في التداول؛ كما يمكن للمؤسسات المالية تحقيق كفاءة في التسوية، وتخصيص الأصول، وتحسين عمليات التحويل، والتواصل بسلاسة مع سوق التمويل الرقمي.

يمكن للمستثمرين في العملات المشفرة أيضًا تنشيط العملات المستقرة غير المستخدمة من خلال ترميز السندات الحكومية، وتحقيق عوائد من السوق النقدية التقليدية، حيث تتخذ شركات إدارة الأصول مثل BlackRock وFidelity D. Pond مواقف استباقية، مما أدى إلى نشوء سوق بقيمة مئات المليارات.

كتاب Jevons: أسعار الرموز منخفضة، الطلب على الرموز مرتفع.

مخططات الأسبوع: https://t.co/O1SZEaWPFX pic.twitter.com/yiQKRJB2pP

— a16z (@a16z) 22 مايو 2026

مشكلة قابلية التجميع في DeFi مع RWA ستحدد العامين القادمين.

$34B الرموز المُرمَّزة. 2.47 مليار دولار قابلة للاستخدام فعليًا في بروتوكولات DeFi. والباقي مقفل.

الترميز بدون قابلية التجميع هو مجرد رقمنة للورق. استبدلت خزانة الملفات بمزيد من السرعة…

— محمد صاقب🃏 (@CryptoMate7863) 22 مايو 2026

سندات الخزانة الأمريكية والذهب تستهلك ثلثي القيمة السوقية

من المهم ملاحظة أن معدلات النمو لمختلف أنواع الأصول المُرمَّزة تختلف بشكل كبير، ويعود ذلك إلى الصعوبات التقنية والتنظيمية في ترميز الأصول المختلفة، وأيضًا إلى مدى قبول السوق بعد تطبيق المنتج.

• الأصول المدعومة بالائتمان، تتفوق بشكل كبير: تشمل رموز الائتمان على قيمة العقارات، وودائع القروض، وعقود التأمين، وسندات تعدين البيتكوين، وغيرها من الأصول المالية المميزة، وبلغت قيمتها السوقية خلال عامين 1 مليار دولار.
• استغرقت الأصول الاستثمارية رأس مال المخاطرة أكثر من سبع سنوات لتتجاوز 10 مليارات دولار، وتتمتع استراتيجيات الاستثمار النشطة بفترات مماثلة، إذ أن هيكلها معقد وفترات استثمارها طويلة، ومتطلبات التشغيل والرقابة أعلى.
• تتزايد وتيرة ترميز السندات الحكومية والسلع الأساسية بشكل معتدل، حيث تتجاوز قيمتها السوقية 100 مليار دولار خلال 2-3 سنوات، وأصبحت الآن من الأنواع السائدة في السوق.

بحلول بداية 2024، كانت السندات الحكومية والسلع الأساسية تسيطر على السوق المُرمَّز بالكامل تقريبًا. بعد 2024، تزداد حصة السوق للائتمان، والأصول المالية المميزة، والأسهم بشكل مستقر، لكن التركيز السوقي لا يزال مرتفعًا. حاليًا، تمثل سندات الخزانة الأمريكية والسلع الأساسية المُرمَّزة حوالي ثلثي السوق.

داخل سوق الأصول المُرمَّزة للسلع الأساسية، تهيمن الذهب بشكل كبير، حيث يبلغ الحجم الإجمالي حوالي 5.1 مليار دولار، مع أن حجم الذهب المُرمَّز وحده يصل إلى 5 مليارات دولار. أما الفضة وأنواع أخرى من الرموز فهي صغيرة جدًا، حيث لا تتجاوز 57.6 مليون دولار، أي أقل من 0.01%.

الذهب يتوافق بشكل طبيعي مع نمط الأصول المُرمَّزة، ويهيمن حاليًا على سوق السلع الأساسية المُرمَّزة، وذلك لأنه: يمتلك معيارًا عالميًا موحدًا، وسهولة التخزين، وقلة التلف، ويعتمد منذ فترة طويلة على تداول شهادات الحقوق.

أزمة القابلية للتجميع: فقط 5% من السندات تدخل فعليًا في DeFi

ليس ذلك فحسب، بل إن المستثمرين في سوق العملات المشفرة يفضلون الذهب منذ زمن، حيث يُطلق على البيتكوين لقب "الذهب الرقمي" منذ بداياته. منتجات مثل رموز الذهب Tether XAUT وPaxos PAXG تعكس ملكية الذهب في الخزائن على البلوكشين، وتحول حقوق الذهب المادية إلى رموز رقمية يمكن الاحتفاظ بها في المحافظ على السلسلة.

النفط، والسلع الزراعية، والطاقة، والطاقة الحاسوبية، وغيرها من الأصول الجديدة المُرمَّزة، تمثل نسبة منخفضة جدًا من السوق، ولا تزال في مرحلة النمو.

من حيث البنية التحتية للشبكات الأساسية، تتوزع الأصول المُرمَّزة بشكل أكثر تنوعًا. تظل إيثيريوم في الصدارة بفضل مزايا التمويل اللامركزي، وتطبيقاتها المؤسساتية، حيث تدير أصولًا بقيمة 15.7 مليار دولار، وتحتل أكثر من نصف السوق.

أما باقي سوق الأصول المُرمَّزة، فهي موزعة عبر سلاسل بلوكشين متعددة:

• BNB Chain بحجم سوق يقارب 4 مليارات دولار،
• سولانا حوالي 2.2 مليار دولار،
• ستيلار حوالي 1.7 مليار دولار،
• شبكة Liquid الخاصة ببيتكوين حوالي 1.5 مليار دولار،
• وXRP Ledger، ZKsync Era، وArbitrum، جميعها تقترب من 1 مليار دولار من حيث حجم الأصول المُرمَّزة.

عصر حروب الشبكات العامة: إيثيريوم يتفرد بالصدارة

لم يتم تجميع صناعة الأصول المُرمَّزة في شبكة واحدة، بل تتوزع الأصول حسب تكلفة المعاملات، والسيولة، والمتطلبات التنظيمية، والعلاقات التجارية، عبر بيئات البلوكشين المختلفة. ومع ذلك، فإن البيانات التي تبرز المشكلة ليست حجم سوق الأصول المُرمَّزة، بل كيفية استخدامها.

دعونا نواصل التحليل —

حجم السوق ليس المؤشر الوحيد، بل القيمة الفعلية للتطبيقات أكثر أهمية.

السندات هي أكبر فئة من الأصول المُرمَّزة، حيث تبلغ قيمتها السوقية 15.2 مليار دولار، لكن فقط 5% من حجم التداول يُستخدم في بروتوكولات DeFi، أي حوالي 800 مليون دولار. وتُظهر أصول المعادن الثمينة المُرمَّزة أيضًا استخدامًا محدودًا، حيث أن معظمها يُستخدم فقط للتخزين على السلسلة، ولم يتحول بعد إلى مكونات أساسية مرنة وقابلة للتجميع في التمويل.

مساحة النمو بمئة ضعف؟ التوقعات بين المؤسسات الكبرى تختلف بشكل كبير

تُظهر فئات الأصول المُرمَّزة النادرة أداءً متباينًا تمامًا:

• رموز إعادة التأمين بقيمة 362 مليون دولار، وتستخدم في البروتوكولات على السلسلة بنسبة 84%،
• رموز الائتمان الخاص بنسبة 33%،
• هاتان الفئتان من الأصول مصممتان منذ البداية لتناسب سيناريوهات التجميع على السلسلة.
  أما سندات الخزانة والذهب، فهي تركز بشكل أساسي على تبسيط حيازة الأصول على السلسلة وتحويلها، دون تغيير منطق عمل الأصول الأصلية، مما يبرز الاختلافات الجوهرية في صناعة الأصول المُرمَّزة: مستوى الأصلية على السلسلة غير متساوٍ بين فئات الأصول.

بعض الأصول يمكن أن تتنقل بحرية عبر السلاسل، بينما يقتصر استخدام البعض الآخر على أدوات تسجيل الحسابات، وتقييد وظائف التحويل والتجميع. في الوقت الحالي، معظم الأصول المُرمَّزة هي مجرد رقمنة للأصول، حيث يتم نقل الحسابات إلى السلسلة دون إطلاق العنان لإمكانات التجميع. القابلية للتجميع هي القيمة الأساسية للتمويل على السلسلة، وهي المفتاح لترقية النظام المالي.

تشير مؤشرات Pantera Capital إلى أن أكثر من سبعين بالمئة من الأصول المُرمَّزة على السلسلة ذات الأصلية في أدنى المستويات. العديد من الرموز مجرد شهادات رقمية للأصول المادية، ولا تزال السيطرة على الأصول تعتمد على الدفاتر التقليدية والوسطاء.

لا تزال صناعة الأصول المُرمَّزة في مرحلة مبكرة: فئة تتضمن الأصول الرقمية فقط على شكل سجلات، وفئة تتوافق بشكل عميق مع خصائص البلوكشين وتكون أصلية على السلسلة.

التحدي القادم: ترميز الأجزاء الأكثر تعقيدًا من النظام المالي على السلسلة

البنية التحتية لتقنية التجميع على السلسلة مكتملة، وأنواع الأصول تتنوع تدريجيًا، لكن الاندماج العميق لا يزال في بدايته.

تختلف التوقعات حول حجم صناعة الأصول المُرمَّزة في المستقبل، لكن الجميع يتفق على أن السوق سيستمر في التوسع.

• تتوقع شركة McKinsey أن تصل قيمة سوق الأصول المُرمَّزة إلى 2-4 تريليون دولار بحلول عشرينيات القرن الحالي؛
• تتوقع شركة Ark Invest أن تصل إلى 11 تريليون دولار؛
• تقدر شركة Boston Consulting بالتعاون مع Ripple أن السوق سيصل إلى 9.4 تريليون دولار بحلول 2030، ويصل إلى 18.9 تريليون دولار بحلول 2033؛
• تتوقع HSBC أن يتجاوز السوق 30 تريليون دولار بحلول 2034.

بالنظر إلى التقديرات المختلفة لهذه المؤسسات، فإن مساحة النمو المستقبلية لصناعة الأصول المُرمَّزة قد تصل إلى مئات الأضعاف مقارنةً بحجم السوق الحالي البالغ 340 مليون دولار. بالطبع، الاختلاف في الأرقام لا يرجع إلى توقعات سرعة الانتشار، بل إلى معايير الإحصاء المختلفة. تختلف معايير التعداد بين المؤسسات، وتشمل فئات الأصول، والعملات المستقرة، والودائع، وتحديد نطاق الترميز، على سبيل المثال: تركز شركة McKinsey على السندات، والائتمان، والصناديق، والأسهم؛ بينما تضيف HSBC السلع الأساسية والتمويل التجاري؛ وتدرج Boston Consulting وRipple الودائع والعملات المستقرة أيضًا. ومع ذلك، فإن جميع التقديرات تتفق على أن حجم الأصول المُرمَّزة سيشهد قفزات نوعية.

على مستوى النظام المالي العالمي، لا تزال الأصول المُرمَّزة صغيرة جدًا.

• إجمالي سوق السندات العالمي يتجاوز 140 تريليون دولار، لكن سندات الترميز تبلغ 15.2 مليار دولار فقط، أي أقل من 0.01%؛
• قيمة الذهب المادي تتعدى عدة تريليونات، لكن الذهب المُرمَّز يبلغ 5 مليارات دولار، أي أقل من 0.02%؛
• قيمة الأسهم العالمية تتجاوز 100 تريليون دولار، لكن الأسهم المُرمَّزة تبلغ 1.5 مليار دولار، أي أقل من 0.001%.

اليوم، أصبحت القطاعات الناشئة تتشكل بشكل ثابت، حيث أن سندات الخزانة الأمريكية، والذهب، والائتمان الخاص، وغيرها من الأصول ذات التسعير الواضح، والطلب المستقر، والملكية البسيطة، هي التي أُنجز ترميزها بشكل أولي. في المرحلة الحالية، لم تُحدث الترميزات تغييرات جذرية في خصائص الأصول الأساسية، وإنما حسنت طرق التسوية والتداول، وما زالت عملية الاندماج العميق بين الأصول والنظام المالي الرقمي قيد الدراسة.

حاليًا، تظل معظم الأصول المُرمَّزة على مستوى رقمي فقط، ويصعب تطبيقها في أنظمة التجميع البرمجية. المرحلة التالية من الصناعة ستواجه تحديًا كبيرًا: ترميز الأجزاء الأكثر تعقيدًا من النظام المالي، ودمج الأصول المُرمَّزة بشكل أعمق في بنية تحتية مالية قائمة على الشبكة وقابلة للتجميع.