عاصفة ووش على وشك القدوم

المنتج | تطبيق ميود投

المؤلف | دينغ بينغ، تطبيق هو شو

الصورة الرئيسية | فيزيون الصين

ووش ليس العاصفة نفسها، لكنه قد يجعل السوق يكتشف أن عندما تأتي العاصفة، لم يعد الاحتياطي الفيدرالي يقف في نفس الموقع السابق.

خلال العامين الماضيين، استمرت شركات التكنولوجيا الكبرى مثل إنفيديا، مايكروسوفت، ميتا في تسجيل أرقام قياسية في القيمة السوقية، وأعاد الذكاء الاصطناعي تقريبًا تعريف تفضيلات المخاطرة في السوق بأكملها، كما تم رفع مؤشر ستاندرد آند بورز وناسداك على طول الطريق.

لكن إذا قمنا بتفكيك هذا الاتجاه، فإن الذكاء الاصطناعي هو في الواقع مجرد قصة أمامية، والحق الذي يدعم تقييمات الأسهم الأمريكية هو شرط أكثر أهمية: أن المعدلات طويلة الأجل ستنخفض في النهاية.

فقط عندما يتحقق هذا الشرط، يجرؤ السوق على الاستمرار في دفع علاوات عالية للأرباح المستقبلية، ويجرؤ على خصم قصة النمو لقادة التكنولوجيا القليلة إلى اليوم، ويجرؤ على الاستمرار في التقييمات المرتفعة التي تصل إلى 30 ضعفًا، 40 ضعفًا أو أكثر.

لكن الآن، هذا الشرط بدأ يصبح غير مستقر.

معدل عائد سندات الخزانة الأمريكية لمدة 30 عامًا يستمر في الارتفاع، وقد تجاوز مؤخرًا مستوى 5%. بالنسبة لسوق الأسهم الأمريكية المركز بشكل كبير، ذو التقييمات المرتفعة، والذي يعتمد بشكل كبير على قصة الأرباح المستقبلية، فكلما بقيت المعدلات طويلة الأجل عند مستوى مرتفع لفترة أطول، زادت هشاشة نظام التقييم.

الأكثر إزعاجًا هو أن هذا الضغط قد يزداد أكثر.

في 15 مايو، استقال جيروم باول، رئيس الاحتياطي الفيدرالي الذي كان في منصبه لمدة 8 سنوات، وتولى كيفن ووش المنصب التالي. مقارنةً بباول، قد يكون ووش أكثر تسامحًا مع ضغط السوق، وأكثر تمسكًا بتقليص الميزانية العمومية، وأقل دعمًا خفيًا للسوق المالية من قبل الاحتياطي الفيدرالي.

بمجرد أن ترتفع معدلات الفائدة طويلة الأجل أكثر، ويصبح الاحتياطي الفيدرالي أقل سرعة في تهدئة السوق كما كان في الماضي، فإن المنطق الذي كان يدعم تقييمات الأسهم الأمريكية المرتفعة قد يبدأ في فقدان دعمه.

ضعف سوق الأسهم الأمريكية الحالي

هو أن معدلات الفائدة طويلة الأجل لا يمكن خفضها.

خلال فترة معينة، ركز السوق بشكل مفرط على ما إذا كان الاحتياطي الفيدرالي سيخفض أسعار الفائدة، متجاهلاً مشكلة أن معدلات الفائدة طويلة الأجل لم تعد تتبع السياسة النقدية.

نظريًا، خفض البنك المركزي لأسعار الفائدة يضغط مباشرة على المعدلات قصيرة الأجل، وإذا كان السوق يعتقد أن المعدلات ستظل منخفضة في المستقبل، فإن المعدلات طويلة الأجل يمكن أن تنخفض أيضًا. لكن الآن ظهرت مفاجأة، حتى لو لم يرفع الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة، فإن عائد سندات الخزانة الأمريكية لمدة 30 عامًا لا يزال يرتفع، حيث وصل في 15 مايو إلى أعلى مستوى عند 5.13%. هذا يدل على أن السوق لا يثق في انخفاض المخاطر طويلة الأجل في الولايات المتحدة، ولذلك يطالب بمزيد من التعويض عن المخاطر.

وهذا هو المكان الأكثر هشاشة في سوق الأسهم الأمريكية الآن.

سبب بقاء معدلات الفائدة طويلة الأجل عند مستوى مرتفع هو وجود ثلاثة أسباب على الأقل.

الأول، التضخم لم يتراجع بسلاسة كما توقع السوق.

أظهرت البيانات الأخيرة أن مؤشر أسعار المستهلك الأمريكي لشهر أبريل ارتفع بنسبة 3.8% على أساس سنوي، وهو أعلى مستوى خلال ثلاث سنوات، وارتفع التضخم الأساسي إلى 2.8%. والأكثر تعقيدًا هو أن مخاطر الصراع بين إيران وأمريكا لم تُحل بعد، وأسعار النفط لا تزال مرتفعة، مما يعزز مخاوف السوق من التضخم المستورد. طالما أن توقعات التضخم لا يمكن كبحها تمامًا، فإن معدلات الفائدة طويلة الأجل ستظل من الصعب أن تنخفض بسلاسة.

الثاني، مشاكل المالية الأمريكية تضعف ثقة السوق في قيودها المالية طويلة الأمد.

بحلول أكتوبر 2025، تجاوز الدين الحكومي الأمريكي 38 تريليون دولار؛ وخلال خمسة أشهر فقط، تخطى هذا الرقم 39 تريليون دولار. وراء ذلك، هناك عجز مالي طويل الأمد (إنفاق عسكري مرتفع، وإنفاق على الرفاه الاجتماعي)، حيث تقوم وزارة الخزانة الأمريكية بإصدار سندات جديدة لسداد الديون القديمة المستحقة، وهذه السندات الجديدة تتطلب فوائد أعلى، مما يجعل الدين الأمريكي يدخل في حالة "مبالغة في التوسع"، أي أنه يعتمد على زيادة مستمرة في حجم الدين للحفاظ على استقرار النظام.

الثالث، هيكل العرض والطلب على سندات الخزانة الأمريكية يتدهور.

جانب واحد، هو أن وزارة الخزانة تواصل إصدار المزيد من الديون؛ والجانب الآخر، هو أن المستثمرين الأجانب يقللون من حيازاتهم، لأن العالم يتجه نحو تقليل الاعتماد على الدولار، وتقلل الجهات الرسمية الأجنبية من حيازاتها من سندات الخزانة الأمريكية، والتي الآن تمثل حوالي 24% من احتياطيات العالم. مع زيادة العرض، وتراجع الطلب، يصبح من الصعب خفض المعدلات طويلة الأجل.

عندما لا يتم التخفيف من هذه المخاطر، فإن سندات الخزانة الأمريكية لن تظل أصولًا آمنة، وسيطالب المستثمرون بمزيد من التعويض عن المخاطر.

وهذا يشكل خطرًا خاصًا على سوق الأسهم الأمريكية.

لأن السوق الحالية ليست سوقًا منخفض التقييم بشكل عام، يعتمد على الأداء لتحقيق القيمة، بل هي سوق مركزة بشكل كبير، مدعومة من قبل قلة من الشركات الرائدة، ومتأثرة بشدة بمعدل الخصم.

بمجرد أن تظل المعدلات طويلة الأجل مرتفعة، فإن خصم التدفقات النقدية المستقبلية سيصبح أكثر قسوة، وسيضيق نطاق التقييمات المحتملة بسرعة. عندها، لن تتأثر الشركات ذات الأداء الضعيف فقط، بل ستتأثر الشركات ذات الأداء الممتاز، ولكن التي تم تقييمها بشكل مفرط.

قال هارتنت من بنك أوف أمريكا أيضًا، إن ارتفاع عائد سندات الخزانة لمدة 30 عامًا إلى فوق 5%، سيؤدي إلى ارتفاع تكاليف التمويل، وانخفاض الميل للمخاطرة، مما يجعل أسهم التكنولوجيا ذات التقييمات المرتفعة أكثر عرضة للانخفاض.

وقد أظهر ذلك في أكتوبر 2023 مرة واحدة.

عند ذلك، ارتفع عائد سندات الخزانة لمدة 30 عامًا فوق 5%، وتراجع مؤشر ناسداك حوالي 10% خلال شهور قليلة. وكان المستثمرون يعتقدون أن، مع استمرار تدهور الظروف المالية، ستصدر الاحتياطي الفيدرالي إشارات تهدئة. لكن إذا بدأ ووش في تولي المنصب، وبدأت التوقعات تتغير، فإن تأثير المعدلات طويلة الأجل سيكون مختلفًا تمامًا.

الكثيرون يقارنون اليوم بـ2007، لكن الحقيقة أن الدرس الحقيقي هو أن الضرر الذي تسببه معدلات الفائدة المرتفعة على النظام المالي لا يحدث فجأة، بل هو عملية إبطاء وتآكل تدريجي: يبدأ بالضغط على التمويل، ثم يضغط على التقييمات، ثم يضغط على الميزانيات العمومية، وأخيرًا يفضح الحلقة الأضعف في النظام.

في 2007، كانت الأزمة الحقيقية في العقارات، والرهون العقارية، والبنوك الظل؛ أما اليوم، فالأخطر هو أن العجز المالي المرتفع يدفع عرض السندات طويلة الأجل إلى الارتفاع أكثر، وأن المعدلات طويلة الأجل لا يمكن خفضها، وأن الخسائر غير المحققة للبنوك، ومخاطر العقارات التجارية، واعتماد الأصول عالية المخاطر على السيولة، كلها ستظهر تدريجيًا.

لذا، بمجرد أن لا يمكن خفض المعدلات طويلة الأجل، فإن أساس تقييم سوق الأسهم في موجة الذكاء الاصطناعي الحالية يبدأ في التآكل.

وهذا سيكون أكثر خطورة في عصر ووش.

لماذا ووش يستحق حذر السوق؟

لأنه يميل إلى تقليص الميزانية العمومية، مما سيرفع عائد سندات الخزانة لمدة 30 عامًا، ويزيد من هشاشة سوق الأسهم.

كيف نفهم ذلك؟

تقليص الميزانية العمومية للاحتياطي الفيدرالي يعني تقليل حجم الأصول والخصوم. سابقًا، اشترى الاحتياطي الفيدرالي الكثير من السندات الحكومية، وأوراق الرهن العقاري (MBS) لدعم الاقتصاد؛ عند شراء هذه الأصول، كان يضخ سيولة كبيرة في السوق. تقليص الميزانية يعني تقليل هذه الأصول، واسترجاع السيولة تدريجيًا.

يمكننا أيضًا تبسيط الأمر، بأن وزارة الخزانة تصدر أو تستحق سندات جديدة، والاحتياطي الفيدرالي لا يشتريها، بل قد يبيع بعض السندات التي يملكها.

كما ذكرنا، فإن وزارة الخزانة الأمريكية لا تزال تزداد في إصدار الديون، والمستثمرون الأجانب يقللون من حيازاتهم، وإذا بدأ الاحتياطي الفيدرالي في تقليص الميزانية، فإن السندات الجديدة والمستحقة ستتجه إلى السوق، وسيحدد السوق مستوى المعدلات، مما يؤدي إلى ارتفاع عائد سندات الخزانة. وهذا سيزيد من عبء الفوائد على المالية العامة، وهو أمر خطير جدًا على النظام الذي يعتمد على إصدار سندات جديدة لسداد القديمة، وإذا ارتفعت تكاليف الفوائد بشكل كبير، فقد يؤدي ذلك إلى أزمة سندات الخزانة.

حذر وزير المالية الأمريكي السابق بولسون من أن، إذا بدأ سوق سندات الخزانة يفقد المشترين، فإن "مرساة الخطر الخالي من المخاطر" في النظام المالي ستتزعزع.

ولأن العواقب خطيرة جدًا، لماذا يميل ووش إلى تقليص الميزانية العمومية؟ هذا يعود إلى خلفيته المهنية.

خدم ووش من 2006 إلى 2011 كمجلس للاحتياطي الفيدرالي، وهذه التجربة هي المفتاح لفهم توجهاته السياسية. شهد تلك الفترة آخر موجة من التوسع الائتماني قبل الأزمة، وأزمة 2008، وبدء سياسة الفائدة الصفرية والتيسير الكمي.

هو ليس من أولئك الذين ينكرون ضرورة التدخل في الأزمات، بل على العكس، عندما تكون المخاطر النظامية في أعلى مستوياتها، يدعم دور الاحتياطي الفيدرالي كمقرض أخير، ويؤمن بضرورة الأدوات غير التقليدية. لكنه بدأ يشك تدريجيًا في مدى استدامة التيسير الكمي بعد الأزمة.

من وجهة نظره، لم يشهد الاقتصاد الأمريكي بعد الأزمة تعافيًا بمستوى يعادل ارتفاع أسعار الأصول. الانتعاش الحقيقي للاقتصاد كان ضعيفًا، والإنتاجية لم تتحسن كثيرًا، لكن أسعار الأصول المالية ارتفعت بسرعة بدعم من السيولة، وتجاوزت حتى مستويات ما قبل الأزمة.

وهذا أدى إلى تكوين حكم نمطي لدى ووش، وهو أن التيسير الكمي جيد لرفع أسعار الأصول، لكنه ليس فعالًا في إصلاح الاقتصاد الحقيقي. وإذا بدأ السوق يعتقد أن "الاحتياطي الفيدرالي دائمًا سيدعم أسعار الأصول"، فإن النظام المالي سيصبح أكثر اعتمادًا على السيولة، وتدني الميل للمخاطرة، وتزداد فقاعات الأصول وتداخلها.

لذا، في منظوره، إذا استمر الاحتياطي الفيدرالي في الحفاظ على ميزانية عمومية ضخمة، وخفض العائدات طويلة الأجل، فإن السوق في النهاية لن يكون قادرًا على العمل بشكل مستقل عن السيولة التي يوفرها البنك المركزي. من وجهة نظره، فإن تقليص الميزانية هو ليس فقط استرجاع السيولة، بل هو أيضًا خروج استباقي من دور "مستقر الظروف المالية".

وهذا هو السبب في أن ووش يميل أكثر من باول إلى سياسة التشديد الكمي (QT).

لذا، بعد توليه المنصب، ستصبح البيئة ذات معدلات الفائدة المرتفعة أكثر حدة، وقد لا يتصرف الاحتياطي الفيدرالي بسرعة لتهدئة السوق كما في السابق. وعندما تتشكل هذه التوقعات، فإن نظام التقييمات المرتفعة الحالي في سوق الأسهم، والذي يعاني من هشاشة، سيواجه ضغطًا أكبر.

قصة الذكاء الاصطناعي لا تستطيع استيعاب معدلات الفائدة المرتفعة

بالطبع، استمرار عائد سندات الخزانة لمدة 30 عامًا عند مستوى مرتفع ليس دائمًا سلبيًا على سوق الأسهم.

إذا استمرت الاقتصاد الأمريكي في النمو بشكل يفوق التوقعات، وارتفعت أرباح الشركات باستمرار، خاصة إذا استطاع الذكاء الاصطناعي أن يتحول بسرعة إلى زيادة واسعة في الإنتاجية، فإن الأصول ذات المخاطر المرتفعة قد لا تتأثر كثيرًا. في النهاية، العامل الحاسم في قدرة السوق على استيعاب معدلات الفائدة المرتفعة هو النمو الاقتصادي نفسه.

خلال العام الماضي، تمكن سوق الأسهم، وخصوصًا أسهم التكنولوجيا، من الاستمرار في الصعود في ظل معدلات فائدة مرتفعة، بشكل كبير بسبب هذا التفاؤل: أن الذكاء الاصطناعي سيعزز أرباح الشركات، ويرفع الإنتاجية، ويفتح مجالًا جديدًا للنمو في الاقتصاد الأمريكي.

لكن المشكلة أن قصة الذكاء الاصطناعي تركز حاليًا على قلة من الشركات الرائدة وعلى السوق المالي، ولم تثبت بعد قدرتها على التحول بسرعة وواسعة لتحسين أساسيات الاقتصاد ككل.

خذ شركة إنفيديا كمثال، فهي حققت عوائد استثمارية مذهلة وخيال سوقي، لكن هذه الشركات تتسم بميزات مشتركة، مثل حواجز تقنية عالية، وتركيز الأرباح، وقلة القدرة على استيعاب العمالة (حتى عام 2026، عدد موظفي إنفيديا العالمي لا يتجاوز 42 ألفًا)، وليس لديها تأثير كبير على الاقتصاد الكلي.

بمعنى آخر، يمكن للذكاء الاصطناعي أن يرفع تقييمات شركات مثل إنفيديا ومايكروسوفت على المدى القصير، لكنه قد لا يدعم في نفس الوقت توسيع التوظيف، والاستثمار، والقطاعات الاقتصادية الحقيقية.

الأكثر واقعية هو أن الولايات المتحدة تواجه حاليًا نقصًا في الطاقة، والبنية التحتية، والتكامل الصناعي. وكلما زاد توسع صناعة الذكاء الاصطناعي، زادت احتمالية أن تتجه رؤوس الأموال، والطاقة، والموارد البشرية نحو الشركات الكبرى، مما يزيد من عدم التوازن في توزيع الموارد.

هنا، لا نقول إن الذكاء الاصطناعي غير فعال، بل نؤكد أنه لم يصل بعد إلى مستوى يخفف من ضغط التقييمات الناتج عن ارتفاع معدلات الفائدة طويلة الأجل.

أي أن السوق يعتقد أنه يتداول الذكاء الاصطناعي، لكنه في الواقع يتداول شيئًا آخر: انخفاض معدلات الفائدة طويلة الأجل ودعم الاحتياطي الفيدرالي. طالما أن هذين الشرطين قائمين، فإن التقييمات المرتفعة ستظل ممكنة؛ وعندما يبدأ هذان الشرطان في التراجع، فإن الذكاء الاصطناعي، حتى لو كان قويًا، سيكون مجرد تأجيل لإعادة التقييم، وليس إلغاؤه.

ووش ليس مصدر الخطر، لكنه قد يكون الشخص الذي يصعب عليه عكس هذا الاتجاه.

باختصار، رغم أن ووش لن يخلق الأزمة بشكل مباشر، إلا أنه قد يجعل السوق يقتنع لأول مرة أن المنطق القائم على معدلات الفائدة المنخفضة ودعم الاحتياطي الفيدرالي، والذي دعم التقييمات المرتفعة سابقًا، لم يعد ثابتًا بعد الآن.