سوق السندات و عائدات العشر سنوات الأمريكية تقترب من نقطة كسر، ومع ذلك فإن الأسهم عند أعلى مستوى لها على الإطلاق مع علامات تشير إلى أن سوق الثور لا يزال لديه الكثير من المجال للمزيد. دعني أشرح لماذا لا تكسر العوائد العالية الأسواق.

ما لدينا هنا هو عائد العشر سنوات الأمريكية (الآن عند 4.56%) مقابل $SPX (مؤشر S&P 500) على مدى الثلاثين عامًا الماضية... كلما نظرت إلى هذا، زاد اعتقادي أن السؤال الصحيح ليس ببساطة "هل المعدلات العالية سيئة للأسهم؟"
السؤال الأفضل هو في أي نوع من بيئة المعدلات العالية نحن؟
لأنه هناك فرق كبير بين ما تسبب تاريخيًا في الركود وما أكد حدوثه تاريخيًا.
عدة من أسوأ الانخفاضات السوقية على مدى أكثر من 25 عامًا لم تكن دائمًا نتيجة لارتفاع العوائد. غالبًا ما حدثت بعد أن بدأ سوق السندات يشم رائحة مشكلة حقيقية في النمو وبعد أن بدأت العوائد في الانهيار بالفعل.
بمعنى آخر، كسر العشر سنوات إلى الأسفل لم يكن دائمًا إشارة صعودية "الأسعار تتراجع" التي كان المستثمرون يتوقعونها. أحيانًا كانت السوق تقول إن النمو يتصدع، ورأس المال يتحول إلى الأمان، وربما يكون الاحتياطي الفيدرالي وراء المنحنى.
إذا كسر العشر سنوات إلى الأسفل بسبب تبريد التضخم بينما تظل الأرباح مرنة، فذلك يمكن أن يكون صعوديًا. هذا هو نسخة الهبوط الناعم. معدل خصم منخفض، أرباح لا تزال جيدة، والأصول ذات المخاطر يمكنها أن تتنفس.
لكن إذا كسر العشر سنوات إلى الأسفل بسبب ارتفاع معدل البطالة، وتوسيع فروق الائتمان، وضعف المستهلكين، وتراجع مراجعات الأرباح، فذلك ليس صعوديًا. تلك هي نسخة الركود. نفس الحركة في المعدلات ولكن رسالة مختلفة تمامًا.
فما الذي يحدث الآن؟
الآن، يقف العشر سنوات بالقرب من منطقة مقاومة رئيسية تمتد لعدة عقود، ويحقق مؤشر S&P 500 ارتفاعات جديدة.
هذه التركيبة تخبرني أن السوق يقدر عالمًا حيث النمو الاسمي، والإنفاق المالي، واستثمار الذكاء الاصطناعي، وقوة أرباح الشركات الكبرى لا تزال قوية بما يكفي لموازنة السحب من ارتفاع المعدلات. هذا هو النقطة الأساسية.
في عام 2000، 2007، 2020، وحتى جزئيًا في 2022، كان انهيار عائد العشر سنوات أقل سببًا في تصحيح الأسهم وأكثر من ذلك أن السوق بدأ يقدر تدهور اقتصادي، أو ضغط السيولة، أو استجابة سياسية حادة.
بعبارة أخرى، ارتفاع العوائد عادة يعكس النمو الاسمي، وتوقعات التضخم، أو الزخم الاقتصادي. انهيار العوائد عادة يعكس الخوف، وخطر الركود، أو حدث سيولة.
وهنا يصبح الأمر مثيرًا للاهتمام اليوم. نحن لا نعيش في نفس الهيكل الكلي كما في الدورات السابقة. العجز المالي الأمريكي أكبر بكثير. إمدادات الخزانة مهمة أكثر. التضخم أكثر تماسكًا من الناحية الهيكلية. والإنفاق على البنية التحتية للذكاء الاصطناعي أصبح أحد أكبر دورات الإنفاق الخاص في التاريخ الحديث.
طفرة الإنفاق على الذكاء الاصطناعي ليست مجرد قصة تكنولوجية. إنها تتدفق إلى العديد من مجالات الاقتصاد. أشباه الموصلات، الطاقة، المرافق، مراكز البيانات، معدات الشبكات، البنية التحتية الكهربائية، والطلب على العمل. هذا الإنفاق يساعد على دعم أجزاء من الاقتصاد التي كانت ستنهار بشكل أسرع تحت هذا المستوى من المعدلات.
كما أن تركيز المؤشر مهم أيضًا. مؤشر S&P 500 اليوم ليس هو نفسه مؤشر 2000 أو حتى 2010. جزء كبير من أداء المؤشر الآن يقوده عدد قليل من شركات التكنولوجيا الكبرى ذات الميزانيات العمومية الحصينة، وتدفق نقدي حر هائل، وتوزيع احتكاري عالمي، وطلب دائم مدفوع بالذكاء الاصطناعي.
هذا يغير آلية نقل تأثير ارتفاع المعدلات. بنك إقليمي، شركة صغيرة، أو شركة استهلاكية مديونة بشكل كبير يمكن أن تواجه صعوبة هائلة في عالم معدل 5%. مايكروسوفت، إنفيديا، ميتا، أو ألفابت لا تواجه بالضرورة نفس الصعوبة لأنها تمول النمو داخليًا من خلال توليد النقد.
لذا، السوق لا يتجاهل المعدلات. هو يقول "أرني ضرر الأرباح". وحتى الآن، على مستوى المؤشر، لم يحدث شيء. المساهمون الرئيسيون في المؤشرات والاقتصاد لديهم أقوى التحصينات، وقوة الأرباح لم تكن أقوى من قبل.
لهذا السبب، كانت إشارات الركود التقليدية تبدو "خاطئة" لفترة أطول مما توقع الكثيرون.
الاقتصاد منقسم. المستهلك ذو الدخل المنخفض يبدو متوترًا، وتوافر السكن ضعيف، والشركات الصغيرة تواجه ضغطًا، ومخاطر إعادة التمويل حقيقية (العقارات التجارية لا تزال تتعامل مع تكاليف رأس مال أعلى بكثير).
لكن في الوقت نفسه، تظل أرباح الشركات الكبرى مرنة لأن الإنفاق على الذكاء الاصطناعي، والبرمجيات، والحوسبة السحابية، والبنية التحتية يعوض الضعف الأوسع.
أعتقد أيضًا أن الناس يتسرعون جدًا في مقارنة دورة الإنفاق على الذكاء الاصطناعي بفقاعة الاتصالات والإنترنت في أواخر التسعينيات. هناك اختلافات كبيرة. الكثير من بناء البنية التحتية في التسعينيات تم تمويله من قبل شركات كانت بحاجة إلى استمرار أسواق رأس المال (وكان يعتمد بشكل كبير على الديون).
اليوم، تستثمر شركات مثل مايكروسوفت، أمازون، ميتا، ألفابت، إنفيديا، أوراكل من وضعية ربحية هائلة. نعم، بدأوا الآن في الاستفادة من أسواق الديون لتسريع البناء، لكنهم يفعلون ذلك من وضعية قوة، وليس للبقاء على قيد الحياة.
ما إذا كان الإنفاق سيصبح مفرطًا في النهاية أو سيولد عوائد كافية هو نقاش آخر. هل سيكون هناك فائض في القدرة أو ستخيب كل هذه الإنفاقات التوقعات في النهاية؟ سنرى.
لكن، في الوقت الحالي، الدافع للأرباح حقيقي.
يتم استثمار مئات المليارات في الحوسبة، والشبكات، والبنية التحتية للطاقة، والرقائق، ومراكز البيانات. هذا الإنفاق يتدفق عبر الاقتصاد ويدعم النمو الاسمي حتى مع ضعف أجزاء من الاقتصاد الاستهلاكي.
لهذا السبب، سوق السندات مهم جدًا من هنا.
تقنيًا، تبدو العوائد وكأنها تحاول الاختراق من قاعدة تمتد لأكثر من 20 عامًا. وإذا تخطت العوائد هذا النطاق بثبات واستمرت فوق ~5%، أعتقد أن السوق سيواجه في النهاية صعوبة أكبر في الحفاظ على مضاعفاته الحالية. ليس بالضرورة لأن النمو ينهار على الفور، ولكن لأن نظام خصم العوائد يتغير.
التحرك المستمر فوق هذه المنطقة المقاومة الكلية سيخبرني أن السوق يعيد تقييم علاوة المدة، والمخاطر المالية، أو التضخم الثابت مرة أخرى، أو مزيج من الثلاثة. هذا سيضغط على الأصول ذات الأمد الطويل ويجعل سوق الأسهم أكثر اعتمادًا على نمو الأرباح لتبرير التقييمات.
من ناحية أخرى، طالما أن العشر سنوات لا ينهار بطريقة فوضوية ولا يتجاوز هذه المنطقة المقاومة الطويلة الأمد، يمكن للسوق أن يظل لديه القدرة على الاستمرار.
يمنح الأسهم مجالًا للمزيد من الصعود، خاصة إذا استمر محرك الأرباح مركّزًا في شركات ذات تدفق نقدي حقيقي، وقوة تسعير، وميزانيات عمومية قوية.
تذكر أن السوق يميل إلى الانكسار عندما يدرك سوق السندات فجأة أن النمو يتدهور أسرع مما كان متوقعًا. و الآن، هذا ليس ما يقوله سوق السندات.
إذا كان هناك شيء، فإن سوق السندات يقول العكس تمامًا. النمو الاسمي + التضخم أكثر استدامة مما توقع الناس.
هل يعني ذلك أنه لا توجد مخاطر؟ بالطبع لا. في مرحلة ما، المعدلات الأعلى تهم.
إعادة تقييم الائتمان الخاص (لقد أظهرت علامات على الانكسار)، وزيادة مخاطر إعادة التمويل، وارتفاع نفقات الفائدة الحكومية (والتي ليست مستدامة حاليًا)، وضغوط علاوة مخاطر الأسهم تتقلص، وتبدأ الميزانيات الضعيفة في نفاد الوقت مع تضييق ظروف السيولة بشكل كبير.
تعمل المعدلات الأعلى مع تأخيرات طويلة ومتغيرة. لكن الفارق هو أن الأسواق لا تتوقف ببساطة لأن العوائد مرتفعة. تتوقف عندما تتدهور السيولة، وتدور الأرباح، وتتوسع فروق الائتمان، ثم ينهار العائدات لأن السوق يبدأ في تسعير الركود.
حاليًا، لا نملك بعد تلك التسلسلية الكاملة. ما لدينا بدلاً من ذلك هو نمو اسمي ثابت، وتضخم ثابت، وأرباح قوية من الشركات الكبرى، واستثمار الذكاء الاصطناعي، وعجز مالي كبير يدعم الطلب + يحافظ على السيولة في النظام.
هذا المزيج يمكن أن يدوم ارتفاع العوائد وأسعار الأسهم معًا لفترة أطول مما يتوقعه معظم الناس.
التحرك التالي في العوائد مهم جدًا. الانحراف التدريجي المنضبط نحو الانخفاض سيساعد على توسيع السوق. الاختراق الأعلى سيضغط على التقييمات. الانهيار الحاد نحو الأسفل ربما يعني أن سوق السندات يرى شيئًا في النمو لم تضعه الأسهم في الحسبان بعد.
حتى ينهار العشر سنوات بشكل حاسم، رأيي هو أن سوق الثور يمكن أن يستمر، لكن هامش الخطأ الكلي في الهيكل الاقتصادي يضيق.
العقارات التجارية، ودورات إعادة التمويل، والرفع المالي في الأسهم الخاصة، وتدهور ائتمان المستهلك، وضغوط خدمة الدين الحكومي تتراكم ببطء قبل أن تصبح ذات أهمية فجأة. في النهاية، هناك مستوى يبدأ فيه تكلفة رأس المال في التغلب على الروايات الدورية القوية.
لكن الجزء الصعب هو معرفة أين يقع ذلك الحد الفاصل، وبصراحة، قد لا يعرف السوق نفسه بعد ذلك أيضًا.