إمبراطورية ماسك الفردية، تدق الجرس في 12 يونيو

كتابة: سوجيانغ

تحرير: شو تشينغ يانغ

بتاريخ 20 مايو بالتوقيت المحلي في الولايات المتحدة، قدمت شركة SpaceX رسمياً ملف S-1 للجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC)، لبدء عملية الطرح العام في ناسداك، ورمز السهم هو «SPCX». تخطط الشركة لجمع بين 70 مليار و80 مليار دولار من خلال هذا الطرح، وتصل القيمة السوقية المستهدفة إلى 1.75 تريليون إلى 2 تريليون دولار. ومن المتوقع أن يتم الإدراج في 12 يونيو في ناسداك.

هذا هو أكبر طرح عام في تاريخ البشرية، وهو أيضاً أول ظهور لموسك وهو يسيطر بشكل كامل على السوق المفتوحة. بعد الإدراج، لا يزال يمتلك 85.1% من حقوق التصويت، ولا يملك المساهمون العامون تقريباً أي صوت.

في 1 أبريل من هذا العام، كانت شركة SpaceX قد قدمت للجنة الأوراق المالية والبورصات مسودة بيان تسجيل S-1 بشكل سري، باسم رمزي «مشروع أبيكس»، وهو أول خطوة قانونية رسمية في عملية الطرح.

وفقاً لكتاب الاكتتاب، تتولى بنك جولدمان ساكس قيادة فريق الاكتتاب الرئيسي، ويشارك معه 16 من المقرضين الآخرين مثل مورغان ستانلي وبنك أمريكا كأعضاء في فريق الاكتتاب المشترك، للمشاركة في هذا الإصدار.

تقديم هذا الكتاب هو أيضاً أول مرة تكشف فيها SpaceX عن أوراقها المالية الأساسية — حيث تعتبر Starlink مصدر دخل نقدي، وxAI حفرة حرق للأموال، بينما حول موسك شركة الفضاء إلى سردية «الذكاء الاصطناعي + الفضاء» بشكل قاسٍ. فكيف تدعم الشركة بقيمة 2 تريليون دولار هذا التقييم؟

01 ستارلينك تحقق إيرادات سنوية قدرها 114 مليار دولار، وأرباح الربع الواحد من AI خسرت 64 مليار دولار

تُظهر البيانات المالية لـ SpaceX نمطاً «متناقضاً تماماً».

البيانات المالية الرئيسية لـ SpaceX

في عام 2025، حققت الشركة إيرادات مجمعة قدرها 18.67 مليار دولار، وبلغ EBITDA المعدل 6.584 مليار دولار، لكن الخسائر التشغيلية وصلت إلى 2.589 مليار دولار، وصافي الخسائر اقترب من 4.94 مليار دولار. كانت الخسائر تقريباً كلها من أعمال الذكاء الاصطناعي — حيث خسرت xAI 6.4 مليار دولار في 2025، بينما ساهمت Starlink بـ 4.4 مليار دولار من الأرباح التشغيلية في نفس الفترة. الأموال التي تربحها في السماء تُحرق بالكامل على النماذج الكبيرة على الأرض.

في الربع الأول من 2026، كانت إيرادات الشركة 4.694 مليار دولار، و EBITDA المعدل 1.127 مليار دولار، والخسائر التشغيلية 1.943 مليار دولار.

من حيث الأعمال، ساهمت خدمة الاتصال (Starlink) بـ 3.26 مليار دولار، أي حوالي 70% من الإيرادات، وهي القوة الرئيسية؛ دخل أعمال الذكاء الاصطناعي (xAI) بلغ 818 مليون دولار؛ وأعمال الفضاء (بما في ذلك إطلاق الصواريخ والعقود الحكومية) بلغت 619 مليون دولار.

البيانات المالية للأعمال الأساسية لـ SpaceX

من خلال الميزانية العمومية، حتى 31 مارس 2026، تمتلك SpaceX 15.9 مليار دولار من النقد والنقد المعادل، و78 مليار دولار من الأوراق المالية، وإجمالي الأصول 102.1 مليار دولار، وديون إجمالية تبلغ 60.5 مليار دولار، منها حوالي 30.3 مليار دولار ديون وتمويل إيجار.

حتى مع وجود مئات الملايين من الدولارات من النقد، فإن ضغط التدفق النقدي لا يزال كبيراً، نظراً لمصاريف رأس المال التي تتجاوز 20 مليار دولار سنوياً.

كما أن بيانات تشغيل Starlink مذهلة أيضاً.

نقاط قوة أعمال SpaceX الفضائية

يُظهر كتاب الاكتتاب أنه حتى 31 مارس 2026، بلغ عدد مستخدمي Starlink 10.3 مليون، بينما كان هذا الرقم في نهاية 2025 فقط 8.9 مليون، بزيادة صافية قدرها 1.4 مليون مستخدم في ربع واحد. هناك حوالي 9600 قمر صناعي في المدار، وبلغ EBITDA المعدل لـ Starlink 7.2 مليار دولار، وهو هامش ربح EBITDA بنسبة 63%، مقارنة بـ 41% في 2023، بزيادة قدرها 22 نقطة مئوية، وتدفق نقدي حر يقارب 3 مليارات دولار، وهو القطاع الوحيد في SpaceX الذي يحقق تدفق نقدي إيجابي.

ومع ذلك، انخفض متوسط الدخل الشهري لكل مستخدم من 99 دولاراً في 2023 إلى 81 دولاراً في 2025، ثم إلى 66 دولاراً في الربع الأول من 2026، بانخفاض يزيد عن 30% خلال عامين ونصف.

هذه هي المنطق التقليدي لزيادة الحجم عبر خفض الأسعار — حيث تسرع SpaceX من توسعها عبر خفض الأسعار، لكن مع زيادة الحجم، تضعف قدرة المستخدم الفردي على الدفع. إذا استمر ARPU في الانخفاض، فإن النمو في حجم المستخدمين يجب أن يتفوق على سرعة انخفاض الأسعار لتحقيق أهداف الإيرادات طويلة المدى.

بلغت نفقات رأس مال SpaceX لعام 2025 حوالي 20.7 مليار دولار، متجاوزة إجمالي الإيرادات لذلك العام، حيث أنفق قسم الذكاء الاصطناعي وحده 12.7 مليار دولار، متجاوزاً مجمل إنفاق الفضاء والأقمار الصناعية.

نفقات رأس مال SpaceX وتدفقه النقدي

يستهلك xAI حوالي مليار دولار شهرياً، أي حوالي 14 مليار دولار سنوياً. للمقارنة، أنفقت OpenAI وAnthropic حوالي 9 مليارات و4 مليارات دولار على التوالي في 2025، ويمثل إنفاق قسم الذكاء الاصطناعي في SpaceX أكثر من مجموع الاثنين. الإنفاق كبير، لكن من حيث الحجم والنمو، لا تزال xAI متأخرة كثيراً عن المنافسين الكبار.

الأهم من ذلك هو مضاعف التقييم.

الهدف من طرح SpaceX هو تقييم يتراوح بين 1.75 تريليون و2 تريليون دولار، وهو ما يعادل حوالي 266 مرة EBITDA. للمقارنة، فإن مضاعف تقييم Meta هو 16 مرة، وAlphabet 25 مرة، وNvidia 36 مرة، وحتى Tesla، التي تشتهر بالتقييم العالي، يبلغ مضاعفها 119 مرة.

باستخدام تقييم يتجاوز ضعف Tesla، فإن دخول SpaceX السوق العامة بمضاعف تقييم مرتفع سيكون اختباراً أولياً لقيمة الشركة مقابل الفقاعة أو الواقع.

كما يذكر كتاب الاكتتاب بوضوح: «لا يخططون لدفع أرباح للمساهمين من فئة A في المستقبل القريب»، مما يعني أن المستثمرين يراهنون فقط على ارتفاع سعر السهم — فهي أسهم نمو بحتة، بدون مظلة حماية.

02 85% من حقوق التصويت: «سلالة حكم واحدة» لموسك

اعتمدت SpaceX على هيكل ملكية متعدد الطبقات. تصدر الشركة أسهم عادية من الفئة A (كل سهم يصوت مرة واحدة) للمستثمرين، وأسهم عادية من الفئة B (كل سهم يصوت عشر مرات) يمتلكها موسك والأشخاص المقربون.

حالة ملكية الإدارة والمجلس

وفقاً لبيانات الاكتتاب، يمتلك موسك حوالي 42.5% من أسهم SpaceX، لكنه يسيطر عبر حقوق التصويت الفائقة من فئة B، التي تمنحه حوالي 84% إلى 85.1% من حقوق التصويت الإجمالية. هذا يعني أنه بعد الإدراج، بغض النظر عن عدد الأسهم التي يشتريها المستثمرون، فإن موسك يمكنه وحده تحديد تشكيل مجلس الإدارة، والقرارات الكبرى مثل الاستحواذات، وحتى تعديل نظام الشركة.

كما كشف الاكتتاب أن موسك سيظل يشغل منصب الرئيس التنفيذي، والرئيس التقني، ورئيس مجلس الإدارة، وله الحق في عزل أو تعيين أعضاء مجلس B بشكل فردي. كما ستتقدم الشركة بطلب للحصول على إعفاء «شركة خاضعة للسيطرة»، مما يمنعها من الالتزام بقواعد الحوكمة التي تتطلب أغلبية من الأعضاء المستقلين.

بالإضافة إلى موسك، لا يملك أي مساهم آخر أكثر من 5% من الأسهم. لكن قائمة المساهمين تتضمن مؤسسات معروفة: Alphabet (شركة جوجل الأم) كمستثمر استراتيجي مبكر، تمتلك حالياً حوالي 5%؛ فيديتي حوالي 2%؛ وشركات رأس المال المخاطر مثل Valor Equity Partners، Founders Fund، Sequoia Capital وغيرها تمتلك مجتمعة حوالي 10%؛ بالإضافة إلى صناديق تحوط مثل D1 Capital وDarsana، ورؤوس أموال سيادية من الشرق الأوسط. كما أن SpaceX أنشأت صندوق خيارات أسهم كبير لتحفيز فريق التكنولوجيا الأساسي.

في وادي السيليكون، الهيكل متعدد الطبقات شائع جداً. وفقاً لاستطلاع حوكمة الشركات لعام 2025 الذي أجرته شركة Fenwick، فإن 27.3% من أكبر 150 شركة تقنية في وادي السيليكون تستخدم هيكل ملكية متعدد الطبقات، وهو أعلى بكثير من 10.1% في مكونات مؤشر S&P 100. لكن تصميمات الهيكل تختلف من شركة لأخرى.

لكن SpaceX تستخدم هذا الهيكل بشكل غير مسبوق — حيث تترك 85% من حقوق التصويت في يد شخص واحد، مما يجعلها مميزة جداً عند مقارنتها مع عمالقة التكنولوجيا الآخرين.

لو نظرنا إلى شركة موسك الأخرى المدرجة، وهي Tesla، فإن الوضع مختلف تماماً. Tesla تعتمد على مبدأ «سهم واحد صوت واحد»، بدون حقوق تصويت فائقة، لذلك يضطر موسك أحياناً لمواجهة انتقادات ومساءلات من المساهمين المتحمسين.

03 دمج xAI: «محرك السرد» بقيمة 2.5 تريليون دولار

مقره في منشأة «COLOSSUS II» في ممفيس، تينيسي

في فبراير، أكملت SpaceX استحواذها على xAI بقيمة إجمالية قدرها 1.25 تريليون دولار، حيث تم تقييم xAI بـ 250 مليار دولار. قبل الاستحواذ، كانت قيمة SpaceX المستقلة حوالي تريليون دولار، ورفعت قصة الذكاء الاصطناعي من قيمتها بمقدار 250 مليار دولار تقريباً.

أسفرت هذه الصفقة عن نتيجتين مباشرتين: الأولى زيادة الإيرادات، حيث ساهمت أعمال الذكاء الاصطناعي بـ 818 مليون دولار في الربع الأول من 2026؛ والثانية رفع مستوى السرد — حيث تحولت SpaceX من «شركة فضاء» إلى «دمج الذكاء الاصطناعي مع الفضاء».

توقعات السوق ل SpaceX ارتفعت من تقييم قدره 1.25 تريليون دولار إلى ما بين 1.75 و2 تريليون دولار.

كما كشفت الاكتتاب عن خطط مستقبلية أكثر جنوناً. تنوي SpaceX نشر أولى حزم الحوسبة الاصطناعية المدارية قبل نهاية العقد، لتشغيل مراكز حوسبة AI في الفضاء.

نقاط قوة أعمال xAI

يعتقد موسك أن إنتاج قوة الحوسبة الاصطناعية في الفضاء سيكون أرخص من على الأرض.

وفي الوقت نفسه، تذكر الشركة خطط «التعدين الفضائي» لاستخراج المعادن من الكويكبات القريبة من الأرض. لا توجد إيرادات حالياً، ولا نماذج تقنية حتى الآن، لكنها من أكثر الصفحات إثارة في الاكتتاب، وأيضاً من أكثرها خلافاً في التقييم.

04 استحواذ Terafab وCursor وقطاع التمويل: «التحول البيئي» لموسك

كما يحتوي الاكتتاب على بعض الخطط التي قد تُغفل بسهولة.

من بينها، أعلنت SpaceX وTesla عن مشروع Terafab، الذي يهدف إلى دمج جميع مراحل إنتاج أشباه الموصلات ضمن نظام واحد، لإنتاج نوعين من الرقائق: أحدهما لمعالجات الذكاء الاصطناعي المخصصة لنظام القيادة الذاتية الكامل من Tesla، وروبوت أومنيوم، وFleet من سيارات Robotaxi، والنوع الآخر لرقائق الفضاء عالية القدرة والمقاومة للإشعاع.

وفقاً للمعلومات المنشورة، قد تصل استثمارات المشروع إلى 1190 مليار دولار، باستخدام تقنية Intel 14A، مع هدف توجيه 80% من القدرة الإنتاجية نحو مراكز بيانات AI المدارية.

بالإضافة إلى ذلك، تخطط SpaceX لشراء Cursor بعد الاكتتاب باستخدام أسهم من الفئة A، بقيمة محتملة تصل إلى 600 مليار دولار. تمتلك الشركة خيار حصري لشراء Cursor بقيمة 600 مليار دولار، ويمكنها تنفيذه بعد 30 يوماً من الاكتتاب، مع رسوم فسخ تصل إلى 100 مليار دولار. وكان فريق المهندسين الأساسي في Cursor قد انضم سابقاً إلى xAI.

كما تخطط الشركة لإطلاق منتج مالي يشمل خدمات الدفع، والبنوك، وغيرها من الخدمات المالية، لتوسيع حضورها في قطاع التمويل.

جميع هذه الأعمال لا تزال في مراحلها المبكرة، وتتطلب إنفاقاً كبيراً، وتعتمد على قدرة التمويل لدى SpaceX، وعلى قصة موسك التسويقية.

05 خلافات السوق: بين بنوك الاستثمار والشكوك

شهدت قائمة المقرضين تغيراً غير متوقع، وهو ما يعكس أيضاً انقسامات وول ستريت.

تراجع Morgan Stanley، الذي كان على مدى طويل شريكاً وثيقاً مع موسك، ليحتل المركز الثاني خلف Goldman Sachs، وهو أمر مفاجئ للبعض، خاصة أن Morgan Stanley كان يقود طرح Tesla وعمليات تمويل تويتر.

قال الباحث في جامعة فلوريدا، «السيد جيه ريتير» (Jay Ritter)، بوضوح، إنه إذا وصل تقييم SpaceX إلى 2 تريليون دولار، فسيختار البيع على المكشوف عند الإدراج. وأوضح أن الشركات الجديدة التي تتجاوز إيراداتها 100 مليون دولار، ومضاعف مبيعاتها يتجاوز 40، غالباً ما تتفوق على السوق خلال السنوات الثلاث الأولى بعد الإدراج.

أما القلق الأكبر فهو من خسائر الذكاء الاصطناعي — حيث خسرت xAI 6.4 مليار دولار في 2025، بينما لم تغطِ أرباح Starlink البالغة 4.4 مليار دولار هذا العجز. إذا استمر الإنفاق على AI دون تحقيق نتائج تجارية، فسترتفع الضغوط على أرباح SpaceX بشكل كبير.

قال المحلل في بنك باريس، جيمس بيكاريلو، إن إدراج SpaceX قد «يفرق» بين المستثمرين المساهمين في Tesla، ويضغط على سعر السهم.

أما المحلل في UBS، جوزيف سباك، فحذر منذ وقت مبكر من أن استثمارات موسك الضخمة في مجال الأجهزة AI قد تكون مجرد بداية. كما أن إدارة موسك لعدة شركات كبرى في آن واحد — Tesla، SpaceX، xAI، X — تثير تساؤلات حول تشتت الانتباه، وهو ما يكرر بعض المستثمرين طرحه.

06 الخاتمة

في 12 يونيو، ستكون هناك استفتاء شعبي لقياس «موسك المبالغ فيه».

Starlink يوفر دخلاً ثابتاً، وxAI يضيف عنصر الإثارة، وموسك هو من يمنح السيطرة المطلقة. من ناحية جيدة، فإن سرعة اتخاذ القرارات عالية جداً، ومن ناحية سيئة، لا يوجد فرامل.

وصف Goldman Sachs هذا الاكتتاب بأنه فرصة لا تتكرر إلا مرة واحدة في جيل، لكن بعض المحللين يقارنونه بلعبة اليانصيب — الجائزة الكبرى هي المريخ، والجائزة التقديرية هي الأرض.

أما كوبر، فقد سلم شركة أبل إلى تينوس، وهو خليفة من مهندسي الأجهزة، بينما موسك لا يعتزم تسليم SpaceX لأحد — الإدراج هو فقط إضافة مجموعة من المساهمين بدون حقوق تصويت، والمقصورة بقيت بقيادة موسك وحده.

بصراحة، هذا هو موسك تماماً.