المسؤول الاقتصادي الأول في سيركل يتحدث: الانضمام إلى Hyperliquid، مشروع قانون واضح ورئيس مجلس الاحتياطي الفيدرالي الجديد

الترجمة | Deep潮 TechFlow

رابط النص الأصلي:

مقدمة التحرير

في هذه الحلقة من البودكاست، شرح كبير الاقتصاديين في Circle، Gordon Liao، لأول مرة بشكل منهجي المنطق السوقي وراء استبدال USDH بـ USDC. رصيد USDC على منصة Hyperliquid تضاعف خلال العام الماضي، حيث تعود 90% من أرباح الاحتياطيات إلى Hyperliquid لإعادة شراء HYPE، و Coinbase تتولى إدارة الخزانة، و Circle تتولى النشر التقني وتراهن بـ 500 ألف من عملة HYPE.

كما قام Gordon بتحليل تفصيل معدلات الفائدة على السندات الأمريكية طويلة الأمد. حالياً، يتجاوز العائد على سندات 30 سنة 5%، ويقوده بشكل رئيسي علاوة المدة، في حين أن العملات المستقرة تتجه بهدوء لتصبح المشتري الحدودي للسندات الأمريكية، حيث وصل حجم التسوية على السلسلة USDC فقط في الربع الأول من 2026 إلى 21 تريليون دولار، وشراء العملات المستقرة بشكل مركز في سندات قصيرة الأجل يضغط فعلياً على متوسط مدة سندات الخزانة الأمريكية، مما قد يوفر دعماً عكسياً لمعدلات الفائدة طويلة الأمد.

بالإضافة إلى ذلك، يثير البرنامج نقاطاً مهمة حول تقييم مشروع قانون CLARITY، والخلافات حول القيمة التي يمكن أن تلتقطها الذكاء الاصطناعي بعد دعوى OpenAI.

اقتباسات مهمة

استبدال USDH بـ USDC

هذه في جوهرها حدث نجم السيولة الجديد. كواحد من أكثر منصات العقود الدائمة سيولة على السلسلة، فإن الأصول المرهونة المستخدمة فيها ستنتشر في اقتصاد السلسلة بأكمله.

قبل تسعة أشهر تقريباً، صوتت تصويتات الحوكمة لاختيار أصل مرجعي مختلف. لكن مع نمو المنصة ونضوجها، أصبح من الضروري التعامل مع مؤسسات أكثر تقليدية، واستخدام أصول مرهونة عالية الجودة وذات مستوى مؤسسي هو جزء رئيسي من ذلك.

أي مكان يمكن أن يحتجز TVL — سواء كان بورصات أو أسواق توقعات — سيحاول تحويل هذا الفائدة المتغيرة إلى نقد، فلماذا يجب أن يترك هذا المال لطرف ثالث؟

بالنسبة لـ Coinbase و Circle، هذا هو استراتيجية تعويض المنافسين الناشئين. Coinbase، كمدير للأصول المرهونة، يضع نفسه في نقطة حاسمة من البنية التحتية الجديدة.

خصائص العملات المستقرة المتعددة

حول ما إذا كانت العملات المستقرة وسيلة تبادل أم مخزن قيمة، نرى أنها يمكن أن تكون في الوقت ذاته عدة أشياء. في سيناريوهات الدفع، هي وسيلة تبادل، وفي هذا السياق فهي حاملة لسيولة رأس المال ومرونة الأصول المرهونة. مع توسع النظام وزيادة مستوى المؤسساتية، ستصبح الأخيرة أكثر أهمية.

Agent ربما يرغب في أن يكون لديه صندوق سوق نقدي يدفع فائدة بشكل مستمر عندما يكون غير نشط، لكن بمجرد أن يبدأ في الدفع، سيرغب في أن يُعبأ هذا المال في عملة مستقرة، والعمل على تسوية الأوراق المالية فقط يصبح مرهقاً من ناحية الامتثال.

دعوى OpenAI وقيمة الذكاء الاصطناعي

طبقة LLM تكاد لا تلتقط قيمة. هذه المختبرات الذكاء الاصطناعي تنفق مئات المليارات لتقديم خدمات مجانية لنا، وهو في جوهره خدمة عامة. قيمة LLM تكمن في أوزان النماذج، وهو ما يُعرف بـ IP.

من يسيطر على المستخدم النهائي، يحقق أكبر قيمة. تتركز القيمة بشكل رئيسي على مستوى التطبيقات، وخدمات السحابة، وخدمات تطبيقات الذكاء الاصطناعي، مثل شركات مثل Accenture، التي تحقق أرباحاً جيدة.

أعتقد أن هذا هو هيكل الأوزان. باستثناء جانب التوزيع، الجانب الآخر هو الطاقة. من يستطيع الحصول على طاقة رخيصة وقوة حوسبة بأسعار منخفضة، هو الفائز. في هذا، Elon لديه ميزة.

حول مشروع قانون CLARITY

الاقتراح التوافقي من قبل Thom Tillis و Angela Alsobrooks يهدف أساساً إلى فصل وظائف تخزين القيمة، والتسوية، ووحدة الحساب للعملة.

نحن نقترب من "خطوة هيلاري" (المرحلة الأخيرة قبل قمة إيفرست). وهناك أيضاً مسألة المقاعد البرلمانية والأخلاقيات، والتي ستكون تحدياً كبيراً.

من البداية، رأيت أن معركة القطاع المصرفي كانت على نمط دون كيخوته. ما الذي تريدون أن تحصلوا عليه من الداخل؟ هل أنتم فقط تتبادلون الضربات، أم تقدمون هدية كبيرة لشركات إدارة الأصول؟

السندات الأمريكية طويلة الأمد ومعدلات الفائدة

جزء كبير من ارتفاع عائد سندات 30 سنة يأتي من علاوة المدة، والتي تتجاوز حالياً 80 نقطة أساس، وهو مستوى مرتفع مقارنة بما كانت عليه قبل عامين عندما كانت سلبية تقريباً. هذا يعني أن السوق يعكس العرض والطلب، وليس توقعات معدلات الفائدة قصيرة الأجل.

العملات المستقرة كمشتري حدودي للسندات الأمريكية، هذا أكثر مصداقية من مجرد ائتمان. فهي ذات مدة قصيرة جداً، مركزة على سندات قصيرة الأجل وإعادة الشراء العكسي. هذا يفرج فعلياً عن مساحة لوزارة الخزانة لإصدار المزيد من السندات قصيرة الأجل، وبحساب المدة الموزونة بالدولار، يقلل من عرض السندات طويلة الأجل في السوق.

المستثمرون يقولون: أحتاج إلى تعويض أكبر لمواجهة مخاطر التضخم الأكبر. هذا كل شيء. هم يعلمون أن الاحتياطي الفيدرالي غير ميال لخفض الفائدة.

Coinbase و Circle يتحدان لشراء USDH

أوستن كامبل (المذيع): مرحباً بكم في Bits + Bips، حيث نستكشف كل حلقة كيف تتصادم العملات المشفرة والاقتصاد الكلي بوحدة النقاط. أنا المذيع أوستن كامبل، ومعي في الحلقة رام ألووليا، الشريك المؤسس والرئيس التنفيذي لشركة Lumida Wealth، وكريس بيركينز، الشريك الإداري في CoinFund، وكبير الاقتصاديين في Circle، Gordon Liao. اليوم، هناك العديد من المواضيع في سوق الفائدة والأخبار، وأتطلع بشدة لوجهة نظر Gordon.

نبدأ من Circle. Coinbase و Circle بشكل أساسي استوليا على USDH. USDC ستُتوج كأصل تسعير متوافق مع Hyperliquid (بورصة العقود الدائمة على السلسلة). قبل ثمانية أشهر، فاز الأصل المرجعي في سباق الحوكمة. الآن، تم الاستحواذ على Native Markets التي فازت بالمنافسة. حاملو USDH يمكنهم خلال فترة الانتقال استبداله بـ USDC، و Coinbase ستصبح الشريك الرسمي لإدارة/نشر احتياطيات USDC على Hyperliquid، وCircle تتولى الوصول التقني والبنية التحتية، وتراهن بـ 500 ألف HYPE لتأكيد مكانها كمحقق. 90% من أرباح الاحتياطيات ستعود إلى Hyperliquid، ومن المتوقع أن تُستخدم لصندوق المساعدة لإعادة شراء HYPE.

بالتقدير، يوجد حالياً حوالي 5 مليارات دولار من USDC على Hyperliquid، بعائد أقل من 4%، أي ما يقرب من 200 مليون دولار سنوياً. معظم هذه الأموال ستتدفق إلى Hyperliquid، مع جزء لــ Coinbase، وCircle حصلت على موطئ قدم جديد لنشر USDC، وتواصل التنافس مع Tether.

المنطق الصعودي هو أن هناك عمق سوق أكبر، وخسائر تحويل أقل، وسرعة أكبر في الدخول والخروج، ودعم أفضل من قبل مزودي السيولة، وارتباط HYPE مع رسوم المنصة، والرهون، وأنشطة المطورين. شركة Bitwise تتقدم بطلب لصندوق ETF لــ HYPE الفوري. أما المتشائمون، مثل ZachXBT، فيخشون أن الاعتماد المتزايد على USDC في الأصول المرهونة، والأصول المعروضة، والسيولة في Hyperliquid، يجعل النظام كله يعتمد على Circle/Coinbase، ويهدد استقلالية النظام. وهناك أيضاً مشاكل حوكمة Native Markets. كريس، كمستثمر في هذا المجال، كيف ترى ذلك؟

كريس بيركينز: أعتقد أن هذا هو أحد التحركات التي ستتبعها سلسلة من الإجراءات، والكلمة المفتاحية هي "دخل الفوائد الصافية". إذا نظرنا بشكل أعمق إلى النموذج التقليدي للبورصات: أنت تربح من رسوم المعاملات، وأحياناً من البيانات، لكن التسوية عادة لا تكون مربحة، رغم أن هذا أصبح مصدر دخل جديد في دائرتنا، وأحياناً من خلال البيانات. لكن الربح الحقيقي يأتي من دخل الفوائد الصافية.

الطريقة التقليدية في التمويل هي أن العميل يسلمك دولارات كرهن، وأنت تودعها في المقاصة، التي تستثمرها، وتحتفظ بجزء كبير منها، وتعيد جزءاً صغيراً إليك. هذا هو هامش الربح الصافي الخاص بك. هذا هو جوهر نموذج عمل أي بورصة. الكثير من التطبيقات اللامركزية كانت تتجاهله، وتترك هذا الدخل الثمين يذهب مجاناً. الآن، بدأوا يدركون أهمية استرجاعه.

يمكنني أن أخبرك أن أي مكان يمكن أن يحتجز TVL — سواء كانت بورصات أو أسواق توقعات — سيحاول تحويل هذا الفائدة المتغيرة إلى نقد. فلماذا يجب أن يترك هذا للطرف الثالث؟

من وجهة نظر البورصة، هذا هو المنطق الصعودي — — بعد ظهور الأخبار، ارتفعت Hyperliquid لأن الحلقة المغلقة اكتملت (مجازياً، Circle). أنت تحل مشكلة دخل الفوائد الصافية، وتحقق عائدات لحاملي الرموز. وإذا نظرت من جانب Circle / Coinbase، أنت أيضاً فائز — — التفاصيل بالطبع موجودة في الشروط، مثل مدة الربط، وتكرار إعادة التفاوض على المعدل، لا أعرف إن كان Gordon يمكن أن يكشف عنها. لكن ما تحصل عليه هو عملة مستقرة قابلة للاستبدال، USDC، وكلما زاد تداولها، زادت احتمالية قبول المستخدم النهائي لها كوسيلة دفع.

لذا، USDC أيضاً فاز. وربما في المستقبل، ستقوم الأطراف بتعديل الشروط الاقتصادية. Hyperliquid حقق نجاحاً كبيراً، وأصبح مصدر دخل رئيسي من دخل الفوائد الصافية؛ وCircle حصلت على انتشار أكبر، وحجم أكبر، وتوزيع أوسع، وفوائد إضافية متوقعة. أعتقد أن هذا هو وضع يحقق مكاسب للجميع.

أوستن كامبل: Gordon، أريد أن أطرح عليك سؤالاً. أنا أعرف Circle جيداً، وUSDC لديه العديد من الجوانب المختلفة في السوق الحالية. من منظور هيكل السوق، الأمريكيون معتادون على رؤية العملة على أنها طبقات، حيث أن الأموال التي تستخدمها لشراء القهوة ليست نفسها التي تسوي بها مشتقاتك. لكن الآن نبدأ نرى USDC يُستخدم في العديد من الأمور، وتزداد قابليته للاستبدال. من وجهة نظرك، من منظورك الاقتصادي، كيف ترى هيكل السوق؟ وكيف ينظر إليه من خلال خلفيتك الاقتصادية؟

Gordon Liao: ملاحظتان. أولاً، نشهد نضوج البنية التحتية بشكل عام. Hyperliquid هو اليوم المنصة الرائدة للعقود الدائمة على السلسلة، والنمو فيها كبير. رصيد USDC على المنصة تضاعف تقريباً خلال العام الماضي.

قبل تسعة أشهر، صوتت تصويتات الحوكمة لاختيار أصل مرجعي مختلف. لكن مع نمو المنصة ونضوجها، أصبح من الضروري التعامل مع مؤسسات أكثر تقليدية، واستخدام أصول مرهونة عالية الجودة وذات مستوى مؤسسي هو جزء رئيسي من ذلك. اختيار USDC هو اعتراف بأمانها الأساسي، والتزامها بالاحتياطيات 1:1.

كما قال كريس، هذا هو وضع مربح للطرفين، وهو حدث نجم السيولة الجديد. كمنصة العقود الدائمة الرائدة على السلسلة، فإن الأصول المرهونة المستخدمة فيها ستنتشر في اقتصاد السلسلة، مما يعزز استخدام USDC والبنى التحتية المرتبطة بها.

لقد نشرنا USDC على Hyperliquid منذ سبتمبر الماضي، مع بروتوكول النقل عبر السلاسل (CCTP). لذلك، هو موجود هناك منذ فترة، وهذه كانت بمثابة "تأكيد" جيد.

بالنسبة لما إذا كانت العملات المستقرة وسيلة تبادل أم مخزن قيمة، نرى أنها يمكن أن تكون في الوقت ذاته عدة أشياء. في بعض السيناريوهات، هي وسيلة دفع، وفي أخرى، هي حاملة لسيولة رأس المال ومرونة الأصول المرهونة. مع توسع النظام وزيادة المؤسساتية، ستصبح الأخيرة أكثر أهمية.

وهذا الاتجاه واضح أيضاً في حجم التسويات. أبلغنا مؤخراً أن حجم التسوية على USDC في الربع الأول من العام هو 21 تريليون دولار. هذا يعكس توسع البنية التحتية، وتحسن السيولة على أكبر المنصات — سواء كانت مركزية أو لامركزية.

أوستن: بناءً على ذلك، USDC مرتبط بشكل كبير بـ Coinbase. العديد من منتجات Coinbase تعتمد على USDC، مثل بطاقات الخصم، والمدفوعات عبر البطاقات الائتمانية، والمدفوعات للشركات. الآن، نستخدمها كأصل مركزي في بورصات مثل Hyperliquid. رام، من منظور السوق، هل أنت أكثر تفاؤلاً أو تشاؤماً بشأن أسهم Coinbase و Circle؟

رام ألووليا: هذا خبر جيد للجميع، وخاصة لـ Hyperliquid. بالنسبة لـ Coinbase و Circle، لقد نجحوا في تعويض منافس ناشئ. Coinbase، كمدير للأصول المرهونة، يضع نفسه في نقطة حاسمة من البنية التحتية الجديدة، وهذا استراتيجي للغاية.

بالنسبة لـ Hyperliquid، 90% من إيراداته تبقى لديه، وهو ثمرة سنوات من العمل. قبل ثلاثة أو أربعة أسابيع، ناقشنا Hyperliquid، وهو أحد الأصول التي ترغب في الاحتفاظ بها في هذا الدورة. Coinbase تصرفت بشكل استباقي، وهو أمر ذو رؤية مستقبلية، لأن Hyperliquid يتجه ليصبح مركز سوق لامركزي. وCircle حصلت على دخل ثابت كبير من دخل الفوائد الصافية. إذن، هو وضع يربح الجميع، وخصوصاً Hyperliquid.

وهذا يعود إلى موضوع ناقشناه سابقاً: أن التوزيع هو الذي سيدفع معظم أرباح هذا النظام. Gordon، لقد قلت أنت أيضاً أن Hyperliquid هو منصة العقود الدائمة الناشئة في مجال التشفير. كل هؤلاء يأتون معاً، ويعترفون بالتوزيع ومكانة المستخدمين، وهذه هي الخطوط الرئيسية التي ستكرر في تحديد الفائز والخاسر.

دعوى OpenAI

أوستن: عندما نتحدث عن المستخدمين والفائزين، اليوم، خسر Elon Musk وفاز Sam Altman، على الأقل في الجولة الأولى. المحكمة في أوكلاند رفضت جميع مطالب Musk خلال أقل من ساعتين. الحكم ركز على مدة التقادم، حيث اعتقدت هيئة المحلفين أن Musk كان يعلم أن OpenAI تحولت إلى نموذج ربحي في 2021، وأنه رفع الدعوى فقط في فبراير 2024.

كان يطالب بـ 134 مليار دولار كـ "مبالغ غير مستحقة"، ويطالب بإقالة Altman وBrockman من القيادة، بحجة أن إعادة الهيكلة الربحية في 2025 ستؤدي إلى ذلك. لكن القضايا الجوهرية، مثل خرق الثقة الخيرية، والاستيلاء غير المشروع، لم تُحكم بعد. فريق Musk قال إنه سيستأنف. مجلة Wired علقت أن الطرفين وصما بعضهما بالأنانية خلال المناقشة، وأن لا أحد منهما يبرز بشكل مشرف. التحليل التالي هو أن، على الأقل خلال المرحلة الانتقالية، قد يكون لـ OpenAI فرصة للطرح العام.

هناك ردود فعل على تويتر تستحق القراءة. المشككون يقولون، من الناحية القانونية، أن OpenAI حققت انتصاراً كبيراً، لكن من الناحية السياسية والنظامية، لم يُمس شيء كبير — — أن منظمة أنشئت "لخدمة البشرية" وتحظى بشرعية عامة، ثم أصبحت واحدة من أكثر المنصات التجارية قيمة في العالم، ماذا يعني ذلك؟ News24 تقول إن آلة غير ربحية أنشئت لخدمة البشرية تحولت قسراً إلى آلة ربحية مغلقة تدعمها Microsoft. المحكمة كشفت عن خرق الالتزامات بالشفافية والأمان. كريس، ما رأيك؟

كريس بيركينز: يبدو أن مدة التقادم قد انتهت، وهذا واضح جداً. لا أعرف كيف سيستأنف فريق Musk، لكنهم أذكياء، وسيجدون حلاً.

في هذا الوقت، غالباً ما يقول رام شيئاً سيئاً عن OpenAI، ويبالغ في الأمر. قبل أن أسمح له، المشكلة الأكبر في عالم التشفير، بسبب الضغوط التنظيمية على مدى الأربع سنوات الماضية، أن العديد من المؤسسات أُنشئت كمنظمات غير ربحية، بالإضافة إلى المختبرات. أود أن يكون هناك سابقة قضائية واضحة، لتنظيم العلاقة بين المؤسسات غير الربحية والمختبرات. حالياً، في العديد من البروتوكولات، من المسؤول عن ماذا، ومن هو، الأمور غير واضحة.

لست أقول إن المؤسسات غير الربحية بلا فائدة، فهي تملك نوايا غير ربحية، مثل أبحاث التشفير في إيثريوم. لكن الدافع وراء تأسيس العديد منها هو حماية أنفسهم من تنظيمات صارمة جداً. لذلك، سيكون لهذا القضية تأثير عميق على عالم التشفير. سام أصبح يشارك بشكل متزايد في هذا المجال.

رام ألووليا: كريس، أنت تضع الكرة في فمي. لم أكن أتوقع أن تثير هذه القضية أي شيء كبير، لذلك، لم يحدث شيء، وهو مجرد مبالغة.

في عالم التكنولوجيا، هناك أبطال وخصوم. أضع الكثير من الناس في خانة الأبطال، وأضع آخرين في خانة الأشرار، لكن هذا لا يعني أنهم لم يخلقوا قيمة. مشكلة سام أنه لديه سجل في توقيع اتفاقات غير قانونية في قانون العقود. لقد لعب نفس اللعبة مع Microsoft — — وقع اتفاقية مع Amazon ثم أعاد التفاوض على عقد Microsoft. Microsoft حصلت على شروط ممتازة، وOpenAI حصلت على التمويل. بالطبع، Microsoft تريد أن تحقق عائداً يعادل عشرة أضعاف استثمارها.

برأيي، سام هو الشرير. تم فصله من قبل مجلس إدارته الذي عينه، وقدم بشكل غير متوقع حوافز لمنافسيه (بسبب استقالة فريقه أثناء فترة عمله)، وموظف توفي في ظروف مشبوهة أثناء وجوده.

كريس بيركينز: أنت متطرف قليلاً.

رام ألووليا: لا، هذا هو الواقع. "موظف توفي في ظروف مشبوهة"، هذا بيان دقيق، وتلك الظروف مشبوهة بالفعل.

باختصار، هناك أبطال وخصوم في هذا المجال، وأنا أضعه في خانة الأشرار.

أوستن: ما رأيك يا Gordon؟

Gordon Liao: بشكل أوسع، الذكاء الاصطناعي يتنافس على كل مستوى، وما يحدث في المحاكم هو جانب من هذا التنافس. لكن، إذا فكرنا في جمهورنا الذي يدمج بين blockchain و AI، أين الفرص؟ أعتقد أنها لبناء مسارات للمستقبل — — لبناء Agent، ولـ AI. وهذا ما تفعله Circle باستمرار، أطلقنا مجموعة أدوات للذكاء الاصطناعي، ونطلق على ذلك "نظام التشغيل الاقتصادي" الذي نسميه ARC. أعتقد أن هذه ستتمتع بتأثيرات شبكة دائمة، تماماً مثل تأثير شبكة USDC. لذلك، حتى مع المنافسة الشرسة على مستوى النماذج الأساسية، من الناحية التجارية، هناك الكثير من الفرص في أماكن أخرى.

كريس بيركينز: المنافسة جيدة، نحتاج للمزيد. لا أحد كامل، وأنا لست كذلك. هذه سباق قاسٍ. نأمل أن يواصلوا الابتكار، ويواصلوا خلق القيمة، وأن تنتصر السوق الحرة.

أوستن: بناءً على ذلك، أطرح سؤالاً: نحن اليوم نتصارع في المحكمة من أجل OpenAI، لأن السوق الخاص يعتقد أن OpenAI واحدة من أكثر شركات النماذج الأساسية قيمة. لكن، لنختبر الأمر، هل ستُذكر هذه الدعوى على أنها مبالغة على المدى الطويل؟ لأنه، إذا كانت التوزيعات هي المكان الذي تتراكم فيه القيمة النهائية، فهل ستظل القيمة في شركات مثل OpenAI وAnthropic، أم ستذهب إلى تلك التي توصل النماذج للمستخدمين وتفرض رسوم عبور؟

رام ألووليا: بالتأكيد إلى الثانية. طبقة النماذج اللغوية الكبيرة تكاد لا تلتقط قيمة. هذه المختبرات تنفق مئات المليارات لتقديم خدمات مجانية، وهو في جوهره خدمة عامة. لكن، IP الخاص بـ OpenAI، وهو أوزان النماذج، هو القيمة الحقيقية.

من يسيطر على المستخدم النهائي، يحقق أكبر قيمة. وتتركز القيمة بشكل رئيسي على مستوى التطبيقات، وخدمات السحابة، وخدمات تطبيقات الذكاء الاصطناعي، مثل شركات مثل Accenture، التي تحقق أرباحاً جيدة.

أعتقد أن هذا هو هيكل الأوزان. باستثناء جانب التوزيع، الجانب الآخر هو الطاقة. من يستطيع الحصول على طاقة رخيصة وقوة حوسبة بأسعار منخفضة، هو الفائز. Elon لديه ميزة هنا.

بالنسبة لي، أؤيد جمع التمويل لمختبرات الذكاء الاصطناعي للاستثمار في مستقبل البشرية، لكن نماذج أعمالهم لا تلتقط قيمة. Meta أطلقت نماذج قوية، وتستثمر بكثافة على GPU من NVIDIA. إذن، المنافسة لا تزال في مراحلها المبكرة.

شركة Anthropic في موقع متقدم، والإيرادات تتزايد بسرعة. اليوم، رأيت أن Dell أعلنت عن توقيعها مع 1000 شركة عميلة جديدة. نحن ننتقل من عالم يعتمد على مراكز البيانات الضخمة ومختبرات الذكاء الاصطناعي، إلى مرحلة التحقق التجاري الحقيقي، وهي مرحلة مبكرة.

من يسيطر على المستخدم النهائي، يحقق أكبر قيمة — — بشكل رئيسي على مستوى التطبيقات، وخدمات السحابة، وشركات مثل Accenture التي تنفذ خدمات الذكاء الاصطناعي.

كريس بيركينز: أوافق على أن التوزيع هو الجانب الأهم، لكنه في ذات الوقت هو هيكل ذي زنبرك. الجانب الآخر هو الطاقة. من يستطيع الحصول على طاقة مجانية تقريباً وقوة حوسبة رخيصة، هو الفائز. Elon لديه ميزة هنا. في الفضاء، الحصول على الطاقة مجاناً أمر غير سهل، لكن إذا استطاع أحد ذلك، فهو الشخص الذي يستطيع إرسال الأشياء إلى الفضاء. هذه ميزة غير عادلة في أدنى مستوى من التكديس. لكن، في النهاية، التوزيع هو الملك.

رام ألووليا: لم نر بعد Apple تقدم حلاً حقيقياً. كم مرة ظهرت Apple في المراحل الأخيرة من المنافسة، ثم سيطرت على السوق؟ هناك اضطرابات داخلية حالياً، وهذه الشركة تستحق المتابعة.

أوستن: أود أن أقول إن Apple قصة مثيرة هنا. عندما ينفق منافسوها من "Mag 7" على تدريب النماذج، يبدو أن Apple تقول: نحن شركة مدمجة رأسياً من الأجهزة، من iPhone وMacBook إلى الخوادم وMac Studio. سنكون نقطة توزيع نماذجك، وسنأخذ عمولة. انظر إلى ما يفعلونه في متجر التطبيقات، وانظر إلى نظامهم البيئي، ستفهم تماماً.

وبالمناسبة، كريس، هذا يعود إلى موضوع هويتك المفضّل — — Apple واحدة من الشركات الكبرى القليلة التي تحترم الخصوصية بشكل "مقبول"، وتُعتبر أكثر الشركات موثوقية في هذا المجال. إذن، السؤال هو: هل تريد أن تصنع الذكاء الاصطناعي بنفسك، أم أن تشتري من الآخرين وتفرض عليهم رسوم عبور؟ الثانية هي دور الموزع.

Gordon، أنت الآن تعمل في شركة تتعامل مع "العملات"، واطلعت على حالات كثيرة من الشركات المالية وAgentic Commerce التي تتداخل مع الذكاء الاصطناعي. كيف ترى علاقة ذلك بتحديث النظام المالي الأمريكي، واعتماد منتجات جديدة؟ تذكّر أن الجمهور الأمريكي يعلم أن أنظمة الدفع الفوري على مدار الساعة كانت موجودة منذ أواخر التسعينات وأوائل الألفينيات. نحن متأخرون بعقدين من الزمن. هل ستسرع هذه التطورات تحديث الاقتصاد المالي، وليس فقط قطاع الذكاء الاصطناعي؟

Gordon Liao: بالتأكيد. حالياً، معظم التداولات تتم عبر وسطاء بشريين، لكن العديد من التوقعات تشير إلى أن المدفوعات بين الآلات، والمبادرات التي تبدأها الآلات، ستسيطر في النهاية. اليوم، شركات النماذج الكبيرة مهمة جداً، لكن التغيرات في النماذج سريعة، وحتى النماذج المفتوحة المصدر لم تتخلف كثيراً. لذلك، تتجه القيمة بشكل متزايد نحو السلع، والأجهزة، ومسارات التجارة التي يقودها Agent.

على سبيل المثال، المدفوعات الصغيرة — — أطلقنا مؤخراً بروتوكول مدفوعات صغيرة، وهو سوق يمكن للوكيل أن يتصفح ويجد الآخر، ويستخدم أفضل الأدوات، حتى لو لم يكن هناك أحد في المكان، يمكن أن تدير الآلات أعمالها مع بعضها البعض. كل ذلك سيكون مبنياً على مسارات البلوكشين. نحن نعمل حالياً على ARC، وهو مجال نمو كبير، وسيتكامل بشكل وثيق مع القطاع المالي. عند الحديث عن CLARITY لاحقاً، سنناقش كيف يتقاطع مع الوساطة القائمة على الميزانية، وهو مقابل للوساطة القائمة على الأنشطة، وهو مرتبط بشكل كبير بالتمويل العملي.

أوستن: أقدم وجهة نظر معارضة. أسمع كثيراً أن المدفوعات الوكيلة ستسير على مسارات البلوكشين، لكني أعتقد أنها ستستخدم أيضاً المسارات التقليدية — — الوكيل لديه بطاقة ائتمان، هذا سهل جداً. أعتقد أن الفائزين سيكونون من يستطيعون الربط بين الأنظمة المختلفة، أو من يربط بين أنظمة الدفع على السلسلة وخارجها. لهذا السبب أركز على مجموعة Coinbase + Circle، أو على منتجات شركات مثل Fidelity، التي لديها حالياً صناديق سوق نقدي، ومنتجات إدارة نقدية، وتعمل على إصدار عملات مستقرة.

الوكيل، على عكس المستهلك البشري، يفتقر إلى "ولاء" كبير، لكنه يتخصص في تحسين التدفقات بين الأنظمة المختلفة. ليس كل التدفقات تستخدم نفس الإطار — — أحياناً تدفع على السلسلة، وأحياناً عبر البطاقة، وأحياناً عبر الحساب البنكي. أعتقد أن الفائزين في التجارة الوكيلة هم من يستطيعون الدمج السلس بين هذه الأنظمة. نظرياً، الأشياء التي تبقى على السلسلة فقط أو خارجها فقط، قد تتفوق عليها من يدمج بين السلسلة والأنظمة الخارجية.

قانون CLARITY: "درج هيلاري"

أوستن: صوت مجلس الشيوخ على قانون "وضوح سوق الأصول الرقمية" (Digital Asset Market Clarity Act) بموافقة 15 إلى 9، وأرسله إلى المجلس الكامل للموافقة. يحتاج إلى 60 صوتاً للموافقة النهائية. وهناك مسألة غير محسومة: هل ستُجرى تعديلات إضافية على القانون بعد وصوله للمجلس الكامل؟

المحور الرئيسي في القانون يشمل: اختبار اللامركزية، وتقسيم صلاحيات SEC و CFTC، وأي نوع من الرموز يُخضع لسلطة أي جهة. الجميع يتفق على أن القانون غير مثالي، لكنه مقبول على الأقل.

سأتناول نقطتين. الأولى هي الجدل حول عوائد العملات المستقرة، حيث يصفها المستهلكون، والمستخدمون بالتجزئة، وصناعة التشفير بأنها "تعمل وفق التصميم"، بينما اللوبي المصرفي يصفها بأنها "ثغرة". توصل السيناتور Tillis و Alsobrooks إلى حل وسط، حيث يُمنع بشكل صارم العوائد السلبية، لكن "المكافآت القائمة على النشاط" مسموح بها. جمعية المصرفيين الأمريكية (ABA) غير سعيدة، وأطراف أخرى راضية، وأكد السيناتورون أنهم لن يعيدوا النقاش. لنفترض أن Tillis و Alsobrooks صادقون، وأن القانون سيمر بالشروط الحالية، كيف تنظرون لذلك؟

Gordon Liao: أبدأ. العملة ذاتها لها خصائص متعددة: أداة تسوية، ومخزن قيمة. في معنى معين، تفصل بين وظيفة تخزين القيمة، ووظيفة التسوية، ووحدة الحساب.

وهذا يتوافق مع توجه أكبر في الوساطة المالية. الوساطة التقليدية تعتمد بشكل كبير على الميزانية العمومية، ولهذا السبب توجد قواعد مصرفية تركز على اختبار ضغط الأصول والخصوم. في هذا العالم، تكبير الميزانية هو الهدف، مع تنظيمات مناسبة. لكن، مع تطور التمويل على السلسلة، فإن جزءاً كبيراً منه يعتمد على الأنشطة، وليس على حجم الميزانية العمومية، بل على مجموعة من الأنشطة التي تتم عبر العقود الذكية.

هذا التوازن يوضح بشكل جيد الفاصل بين العالم القديم والجديد — — من الوساطة التي تعتمد على الميزانية، إلى عالم الوساطة الذي يقوده العقود الذكية والوكيل. اللاعبون الذين يركزون على المكافآت والأنشطة، والأشكال الجديدة للوساطة، سيكون لديهم فرص كبيرة.

كريس بيركينز: أود أن أشكر السيناتور تيم سكوت، والسيناتور لوميس، على عملهم الرائع في الحزب الجمهوري. وأخص بالذكر السيناتور جاليجو، الذي كان في مشاة البحرية، وكنت في رامادي، وهو خاض معركة في هاديثا، لديه الشجاعة، ونجح في جعل القانون يكتسب طابعاً حزبيًا ثنائيًا، وهو أمر ممتاز.

نقترب الآن من "خطوة هيلاري" (المرحلة الأخيرة قبل قمة إيفرست). مسألة المقاعد البرلمانية والأخلاقيات لا تزال قائمة، والأخلاقيات ستكون تحدياً كبيراً.

وأعتقد أن القانون سيمر في النهاية، وأريد أن أسمع رأيكم، لأننا كنا مختلفين في وجهات النظر لفترة.

رام ألووليا: أعتقد أنه سيمر بصعوبة. ترامب أصدر تغريدة عن قانون CLARITY، قال إنه سيرهن أوراقه. مع اقتراب الانتخابات النصفية، عدم تمريره لن يكون في مصلحته. أعتقد أنه سيمر بصعوبة.

أوستن: أنا أكثر تشككاً منكما. وصول القانون إلى المجلس الكامل هو إشارة إيجابية جداً، ويجب أن نرفع التوقعات الآن. لكن، كريس، لم يعطني أحد حلًا موثوقًا للمسألة الأخلاقية بعد. أرى أن هناك مسارين محتملين: أحدهما، أن يكون جيداً على المدى القصير، لكنه سيء على المدى الطويل، وهو أن يمر القانون عبر الحزبين في مجلس النواب ومجلس الشيوخ بشكل حزبي، وهذا ممكن حالياً. لكن، إذا مر عبر الحزب الجمهوري فقط، فسيكون مثل قانون الرعاية الصحية، حيث يبدأون في تفكيكه فور وصوله إلى السلطة. في حالة استحواذ الحزب الواحد، تمرير تشريع جذري غالباً ما يكون له نتائج سلبية في التاريخ التشريعي الأمريكي.

المسار الآخر هو أن يتعثر القانون عند مشكلة الأخلاقيات، ويموت عندها. وكل القضايا الأخرى، بما فيها جدل أرباح البنوك، يمكن حلها، لكن الكثير من النقاشات تتعلق بمصالح خاصة، وليست في مصلحة المستهلكين، والاقتصاد الأمريكي، والأجهزة الأمنية، التي أصبحت أكثر اهتماماً وإيجابية تجاه الأصول الرقمية. الأخلاقيات، بعد مناقشات مع الطرفين، لا تزال مصدر قلق، لذلك أنا أبطئ الخطى.

رام ألووليا: أوستن، ما هو التحدي المحدد في المسألة الأخلاقية؟

أوستن: المسألة الأساسية هي: هل سينتخب الديمقراطيون قانوناً لا يجبر عائلة ترامب على فصل World Liberty Financial، أو رموز الميم، أو مصالح أخرى؟ وهل سينتخب الجمهوريون قانوناً يجبر الرئيس على ذلك؟ هذا هو نقطة الانقسام. لا أرى حلاً مثالياً، لكن، كما قال كريس، عندما يصل القانون إلى المجلس الكامل، سيصبح الوضع غريباً. قد يكون هناك حل وسط غير متعلق بالأخلاقيات، مثل تبادل بعض الرهانات.

رام ألووليا: التمييز بين دفع الفوائد و"الأنشطة" هو تصميم ذكي، وأنا أؤيده من حيث المبدأ. المشكلة أن تنظيم الأنشطة قد يتسع لعدد كبير من الحالات الحدية.

كريس بيركينز: نحن نعيش الآن في زمن "ما بعد Chevron deference" (إشارة إلى قرار المحكمة العليا الذي ألغى مبدأ احترام تفسير الهيئات التنظيمية). سابقاً، عندما كانت القواعد غير واضحة، كانت الهيئات التنظيمية تفرض تفسيرها. الآن، يتطلب التشريع أن يكون أكثر صرامة، وأكثر تحديداً، مما يجعل القانون نفسه أسوأ. وأي نزاع يُحال إلى المحكمة. إلى حد ما، نحتاج إلى تراجع Chevron، لكنه كان مفيداً سابقاً. لا أقول إنه يجب إعادته، لكن التعقيد الآن أكبر.

أوستن: من زاوية أخرى، أقول إن المشكلة جوهرها تتعلق بالبنية التحتية المالية الأمريكية بشكل عام. إذا أردت أن تمنع صناديق السوق من دفع الفوائد، عليك أن تعيد كتابة قانون الشركات الاستثمارية لعام 1940، الذي يُلزمها قانونياً بدفع عوائد للعملاء، ولا يمكنها أن تترك الأموال في أدوات مركبة. طالما أن هناك أوراق مالية رمزية، وعملات مستقرة، واحتياطيات تشبه الأوراق المالية الرمزية، فإن الباب لن يُغلق. المشكلة في الشكل، وليس الجوهر. وإلا، عليك أن تعيد كتابة قانون البنوك وقانون 1940. لا أعتقد أن الكونغرس لديه النية الآن.

حتى أن وورش (Warsh) كاد أن يُرفض، وهو مجرد شخص يُعين في منصب. نحن لا نتوقع منهم إعادة هيكلة تنظيم الأوراق المالية الأمريكي بشكل جذري. لذلك، منذ البداية، رأيت أن معركة القطاع المصرفي هي معركة دون كيخوته — — ما الذي تريدون أن تحصلوا عليه؟ هل أنتم فقط تهاجمون بعضكم، أم تقدمون هدية كبيرة لشركات إدارة الأصول؟

كريس بيركينز: السيناتور جيليبراند (Gillibrand) الآن من أكثر الأشخاص مراقبة، فهي تدعم التشفير، وتشارك بعمق منذ بداية التشريع، لكنها حاسمة جداً في مسألة الأخلاقيات. إذا تمكن أحدهم من التوصل إلى اتفاق معها، فسيكون له تأثير كبير.

مقارنة بين سندات الدين ورئيس الاحتياطي الفيدرالي Warsh

أوستن: Warsh هو أحد رؤساء الاحتياطي الفيدرالي الأقرب إلى التوازن في التصويت عبر التاريخ. أول اجتماع لـ FOMC كان في منتصف يونيو، لكن بعد تأكيده، بساعات، تجاوز عائد سندات 30 سنة 25 مليار دولار عتبة 5%. العائد على السندات لمدة 30 سنة وصل خلال التداول إلى 5.12%، وهو المرة الأولى منذ أزمة 2008 التي يتجاوز فيها "الخمسة". العائد على السندات لمدة 10 سنوات هو 4.59%، و2 سنة 4.08%. أدوات مراقبة الاحتياطي الفيدرالي تشير إلى احتمالية رفع الفائدة في وقت لاحق من هذا العام بنسبة 50%، وهو عكس توقعات خفض الفائدة السابقة. بالطبع، هذا يعتمد على كيفية قراءة البيانات، فهي ليست مساراً واحداً.

المخترع لمصطلح "تحذير السندات" (Bond Vigilante) هو إيد يارديني (Ed Yardeni)، ويقول إنهم الآن يضعون السياسات، وقد يُجبر الاحتياطي الفيدرالي على رفع الفائدة في يوليو. Vincent Ahn من WisdomTree يقول إن Warsh يرغب في الاحتفاظ بخيار خفض الفائدة في اليوم الأول، لكن سوق السندات أزال هذا الخيار من الطاولة. Morgan Stanley يقول إن خفض الفائدة قد يتأخر حتى 2027. Ryan Swift من BCA يقول، إذا اتجه Warsh إلى سياسة "الحمائم" خلال هذا النزيف، فإن توقعات التضخم ستتغير، وسيخسر الاحتياطي الفيدرالي السيطرة على المدى الطويل.

هناك من يعتقد أن هذا أمر جيد. Phil Blacanto من Reuters Breakingviews يقول إن توقعات خفض الفائدة تتلاشى، ويمكن أن يحد من تدخل مفرط من قبل الاحتياطي الفيدرالي، وهو أمر جيد. لكن، معدلات الفائدة مساحة معقدة، وغالباً ما يُساء فهمها في الأسواق التقليدية. Gordon، كخبير اقتصادي، ومراقب سوق، وذو خلفية في الاحتياطي الفيدرالي، كيف ترى ما يقوله السوق حالياً؟

Gordon Liao: أبدأ من الخلفية. عملت سابقاً في مجلس الاحتياطي الفيدرالي في واشنطن، وهناك، عندما ترى تغيرات في المعدلات، تسأل أولاً: هل هو علاوة المدة (term premium) التي تتحرك، أم توقعات المعدلات قصيرة الأجل؟

إذا استخدمنا نموذج ACM الكلاسيكي، فإن الجزء الأكبر من ارتفاع عائد