تحليل كامل لوثيقة الاكتتاب العام لشركة سبيس إكس: عندما تغذي تدفقات النقد من الأقمار الصناعية ثقب أسود للذكاء الاصطناعي

المؤلف: آدا، تكنولوجيا ديب تشو فلو

السوق المفتوحة على وشك مواجهة حزمة أصول غير مسبوقة، وهي عمل تجاري للإنترنت الفضائي يدرّ نقدًا بمستوى بقرة حلوب، وعمليات إطلاق صواريخ احتكارية، بالإضافة إلى مختبر ذكاء اصطناعي يُحرق فيه سنويًا ما يعادل أرباحه الكاملة بأربعة أضعاف من النقد، وكل ذلك سيتم وضعه في نفس بيان الأرباح والخسائر.

وفقًا للإفصاح في نشرة الاكتتاب، تتوقع شركة سبيس إكس أن تصل إيراداتها الموحدة في عام 2025 إلى 18.67 مليار دولار، مع خسارة صافية قدرها 4.94 مليار دولار؛ وفي الربع الأول من عام 2026، بلغت الإيرادات 4.69 مليار دولار، مع خسارة صافية قدرها 428 مليون دولار. بالمقارنة مع إيرادات عام 2024 البالغة 1.4 مليار دولار، وصافي ربح قدره 79.1 مليون دولار، فإن مسار الانهيار واضح، وهو أن عملية الدمج الكاملة لشركة xAI التي أُنجزت في فبراير 2026 ستقود إلى ذلك.

وهذا الصفقة هو الذي أعاد تعريف شركة سبيس إكس من "شركة فضاء رابحة" إلى "شركة بنية تحتية للذكاء الاصطناعي تستهلك النقد".

حقق مشروع ستارلينك إيرادات فصلية قدرها 3.26 مليار دولار، ورفع التدفق النقدي للمجموعة بأكملها

كشف الإفصاح عن البيانات لأول مرة عن قدرة ربحية ستارلينك. حقق هذا النشاط في عام 2025 إيرادات قدرها 11.4 مليار دولار، بزيادة حوالي 50%، مع هامش ربح تشغيلي قدره 4.42 مليار دولار، ونسبة أرباح قبل الفوائد والضرائب والاستهلاك والإطفاء (EBITDA) المعدلة بلغت 63%، وحقق تدفق نقدي تشغيلي سنوي قدره حوالي 7.17 مليار دولار.

وفي عام 2026، زادت وتيرة النمو بشكل أكبر. في الربع الأول، بلغت إيرادات ستارلينك 3.26 مليار دولار، مع ربح تشغيلي قدره 1.19 مليار دولار؛ وتجاوز عدد المشتركين 10.3 مليون، موزعين على 164 دولة ومنطقة، مع حوالي 9600 قمر صناعي في المدار. تتوقع وكالة التحليل المستقلة Payload أن تصل إيرادات ستارلينك لعام 2026 إلى حوالي 8 مليارات دولار، بزيادة تقارب 80%، لتصل إلى 18.7 مليار دولار، وهو ما سيشكل 79% من إجمالي إيرادات سبيس إكس.

لكن الخطر يكمن في تراجع قيمة المستخدم الواحد بشكل مستمر. وفقًا لبيانات نشرة الاكتتاب التي استشهدت بها BigGo Finance، انخفض متوسط الإيراد الشهري لكل مستخدم فردي لستارلينك من 99 دولارًا في عام 2023 إلى 81 دولارًا في عام 2025، أي بفقدان 18% خلال عامين. اختارت سبيس إكس استراتيجية "السعر مقابل الحجم" في التوسع، حيث خفضت أرخص باقة من 120 دولارًا شهريًا إلى 50 دولارًا، وحتى تقديم أجهزة الطرفية مجانًا في بعض المناطق. هذه الاستراتيجية نجحت في الاستحواذ على حصة السوق، لكنها أدت إلى خفض نموذج الاقتصاد الوحدوي.

أما بالنسبة لعمليات إطلاق الصواريخ، فهي تعتبر هامشية نسبياً. في عام 2025، حققت إيرادات قدرها 4.1 مليار دولار، وهي الأقل بين القطاعات الثلاثة، لكنها تعتمد على عقود هبوط الإنسان مع ناسا وإطلاق 170 مهمة لصاروخ فالكون 9 خلال العام، مما يمنحها "حاجزًا استراتيجيًا لا يمكن الاستغناء عنه"، بدلاً من أن تكون مجرد ذخيرة نقدية.

xAI تستهلك 7.7 مليار دولار في ربع واحد

إذا كانت ستارلينك بمثابة آلة طباعة النقود، فإن xAI هو الثقب الأسود وراء تلك الآلة، الذي يمتص الشبكة الكهربائية.

يُظهر الإفصاح أن إيرادات xAI في عام 2025 كانت فقط 3.2 مليار دولار، مع خسارة تشغيلية قدرها 6.35 مليار دولار، ونفقات رأسمالية بلغت 12.73 مليار دولار، وهو ما يتجاوز نفقات رأس المال لقسم الفضاء الرئيسي في سبيس إكس (3.83 مليار دولار) وقسم ستارلينك (4.18 مليار دولار) مجتمعة. وفي الربع الأول من عام 2026، بلغت إيرادات xAI 818 مليون دولار، مع خسارة تشغيلية قدرها 2.47 مليار دولار، وارتفعت نفقات رأس المال في ذلك الربع إلى 7.72 مليار دولار، بسرعة تفوق العام الماضي بكثير.

إجمالاً، استهلكت xAI حوالي 14 مليار دولار من النقد في عام 2025، وهو تقريبًا نفس حجم النقد الذي أنتجته جميع أقسام سبيس إكس الأخرى. وفقًا لبيانات الميزانية العمومية التي استشهدت بها SpaceWar، فإن المجموعة تمتلك حاليًا أصولًا من الخوادم والأجهزة الشبكية بقيمة 23.385 مليار دولار، ومراكز البيانات بقيمة 2.97 مليار دولار، وأعمال قيد الإنشاء بقيمة 14.05 مليار دولار، ومعظمها مخصص لـ xAI.

كما أعادت xAI هيكلة ديونها. وفقًا لما كشفت عنه PitchBook، زادت ديونها بمقدار 16 مليار دولار في عام 2025 لشراء وحدات معالجة الرسوميات (GPU)، وفي مارس 2026، قدمت سبيس إكس قرضًا بقيمة 20 مليار دولار كجسر، بهدف إعادة هيكلة ديون xAI بشكل كامل على ميزانية الشركة الأم بأقل تكلفة ممكنة. هذا الإجراء هو في جوهره استخدام التدفقات النقدية من ستارلينك وعمليات الإطلاق لضمان تمويل توسع قدرات الذكاء الاصطناعي.

شركة أنثروبيك تدفع 1.25 مليار دولار شهريًا، وتحول مجموعة التدريب الخاصة بالمنافس إلى عميل لها

أكثر الإفصاحات درامية في نشرة الاكتتاب هو عقد الحوسبة بين شركة سبيس إكس التابعة لـ xAI وشركة أنثروبيك، التي تعتبر منافسها المباشر في مجال النماذج المتقدمة، وأكبر عميل مدفوع لها.

وفقًا لملف S-1، وافقت أنثروبيك على دفع 1.25 مليار دولار شهريًا لـ xAI، لشراء 300 ميغاواط من قوة الحوسبة في مركز البيانات Colossus 1 في ممفيس، تينيسي، ويستمر العقد حتى مايو 2029. تم تصميم هذا المركز خصيصًا لبنية تحتية لـ xAI، وسيتم توفير حوالي 220 ألف بطاقة معالجة رسومية (GPU) للاستخدام من قبل أنثروبيك. يمكن لأي طرف إنهاء العقد قبل 90 يومًا من التاريخ المحدد.

بالحساب الشهري، فإن قيمة العقد السنوية تبلغ 15 مليار دولار، ومن المتوقع أن تتجاوز القيمة الإجمالية للعقد 40 مليار دولار على مدى كامل مدته. وتُعطي التحليلات التي استشهدت بها SpaceWar مقارنة كمية مباشرة: "إيرادات سنوية بقيمة 15 مليار دولار، تتجاوز إجمالي إيرادات ستارلينك لعام 2024." بمعنى آخر، فإن عقد حوسبة لعميل خارجي بقيمة مماثلة يمكن أن ينافس أكثر أنشطة سبيس إكس ربحية.

هذه الترتيبات تكشف عن جوهر نموذج "تكامل عمودي للبنية التحتية للذكاء الاصطناعي": xAI يبني مجموعات، ويُدرّب نماذج Grok، ويبيع القدرة غير المستخدمة لمشترين من المنافسين وغيرهم؛ وسبيس إكس تستخدم أرباح ستارلينك لتمويل تكاليف البناء؛ وتوفر أنثروبيك إمدادات ثابتة من القدرة الحاسوبية، مع تجنب الارتباط مع شركات السحابة الكبرى مثل مايكروسوفت وأمازون.

ومن الجدير بالذكر أن شرط الإنهاء قبل 90 يومًا غير متوازن. بالنسبة لعقد بقيمة 150 مليار دولار سنويًا، فإن هذا الشرط القصير يجعل التزام أنثروبيك يبدو أكثر كـ"خيارات حوسبة" بدلاً من عقد طويل الأمد. سيتعين على المستثمرين تقييم ما إذا كانت هذه الصفقة بداية لتسويق قدرات الحوسبة لـ xAI، أم أنها مجرد حل انتقالي قبل أن تبني أنثروبيك مركز بيانات خاص بها.

18,712 بيتكوين مخزنة في الحساب، ولم يتم شراء المزيد منذ 2024

معلومة أخرى غير متوقعة في ملف S-1 هي أن سبيس إكس بحوزتها حتى 31 مارس 2026، 18,712 بيتكوين، بقيمة سوقية عادلة تبلغ 1.29 مليار دولار، وتقدر قيمتها الحالية بحوالي 1.45 مليار دولار.

تكلفتها الإجمالية حوالي 661 مليون دولار، بمعدل شراء متوسط قدره 35,324 دولارًا لكل بيتكوين. تظهر بيانات CoinDesk أن هذا الحيازة لم تتغير منذ نهاية عام 2024. بدأت سبيس إكس في إدراج البيتكوين في الميزانية العمومية في عام 2021، وبلغت ذروتها 25,724 بيتكوين، والآن تقلصت إلى أقل من ذلك. بالمقارنة، تمتلك شركة تسلا حوالي 11,509 بيتكوين، وهو ما يعادل حوالي 60% من حيازة سبيس إكس.

هذه الإفصاحات تضع سبيس إكس ضمن قائمة أكبر 7 إلى 11 شركة تمتلك البيتكوين على مستوى العالم (تختلف التصنيفات حسب المعايير). في تصريحات علنية عام 2024، وصف ماسك البيتكوين بأنه "عملة أساسية تعتمد على الطاقة"، وهو جزء من رواية البنية التحتية للطاقة التي يروج لها، مثل الطاقة الشمسية، وإطلاق ستارشيب، ومراكز البيانات المدارية.

لكن "عدم زيادة الحيازة منذ عامين" هو تفصيل يستحق التوقف عنده. خلال دورة ارتفاع سعر البيتكوين من حوالي 35,000 دولار إلى حوالي 77,000 دولار، بزيادة تزيد عن 120%، اختارت سبيس إكس عدم زيادة أو تقليل الحيازة، معتبرة أن تلك الـ 14.5 مليار دولار من الأصول تمثل احتياطيًا استراتيجيًا وليس أصولًا سائلة. مع خسائر صافية قدرها 4.94 مليار دولار في 2025، واحتراق xAI لعشرات المليارات من الدولارات كل ربع، فإن "عدم التصرف" هو في حد ذاته موقف، وهذه البيتكوين ليست للاستخدام في سد فجوات الذكاء الاصطناعي، بل تُعتبر أصولًا مادية في ظل بيئة نقدية غير مؤكدة.

هل يمكن أن يُقيم السوق الحلقة المغلقة بين الأقمار الصناعية، والحوسبة، ونماذج الذكاء الاصطناعي؟

عند تجميع هذه الأربعة أجزاء، يقدم ماسك للمستثمرين في السوق المفتوحة قائمة أصول غير مسبوقة.

ستارلينك تواصل تحقيق أرباح من خلال هامش EBITDA بنسبة 63%، وتوقعات لإيرادات 187 مليار دولار في 2026؛ وعمليات إطلاق الصواريخ توفر موقعًا استراتيجيًا للأمن القومي؛ وxAI تنفق 14 مليار دولار سنويًا مقابل فرصة للمنافسة في مجال الذكاء الاصطناعي، مع توقيع عقد حوسبة بقيمة 15 مليار دولار سنويًا مع أنثروبيك؛ وتحتفظ بحوالي 1.45 مليار دولار من البيتكوين كتعرض غير دولار. وتقدّر قيمة شركة سبيس إكس في السوق الخاص من 3.5 تريليون دولار إلى حوالي 8 تريليون دولار، مع تحديد قيمة إجمالية بعد دمج xAI عند حوالي 12.5 تريليون دولار، مع هدف طرح عام أولي بقيمة 17.5 تريليون دولار.

منطق هذا النموذج التجاري هو أن التدفق النقدي من الإنترنت الفضائي يُغذي البنية التحتية للحوسبة الذكية الخاصة، حيث يُستخدم جزء منها داخليًا (لتدريب Grok)، ويُباع جزء آخر للعملاء المدفوعين مثل أنثروبيك؛ ومن عام 2028 فصاعدًا، سيتم نقل مراكز البيانات إلى المدار، باستخدام قدرة النقل لستارشيب والطاقة الشمسية لتجنب قيود الطاقة الأرضية. كل حلقة من هذه السلسلة تدور داخليًا، مع تقليل الاعتماد على الموردين الخارجيين والأسواق المالية إلى أدنى حد.

لكن المخاطر موجودة أيضًا داخل الحلقة المغلقة. سرعة إنفاق xAI تتجاوز إيراداتها الحالية بشكل كبير، وعقد أنثروبيك الذي يتيح إنهاءه خلال 90 يومًا يترك احتمال فقدان سريع، وتراجع قيمة المستخدم الواحد في ستارلينك مستمر، مع خسائر صافية للمجموعة في الربع الأول من 2026 بلغت 4.28 مليار دولار، وهو أكثر من 86% من خسائر عام 2025 كاملة. والأسئلة التي يتعين على مورغان ستانلي، وغولدمان ساكس، وبي إن بي باريبا، وسيتي، وجي بي مورغان أن يجيبوا عنها هي: هل يدفع المستثمرون مقابل الأعمال الموثوقة للإنترنت الفضائي، أم للمراهنة على الحوسبة الذكية التي لا تزال في مرحلة الحرق؟

يمتلك ماسك حاليًا 12.3% من الأسهم من نوع A، و93.6% من الأسهم من نوع B، ويملك إجمالًا 85.1% من حقوق التصويت. هذا يعني أنه بغض النظر عن تقييم السوق، فإن قرار "تجربة البنية التحتية للذكاء الاصطناعي المتكاملة عموديًا" لا يزال بيده تمامًا.