صناعة الذكاء الاصطناعي تواجه منافسة بين سرعة رفع الأرباح لكل سهم وسرعة ارتفاع أسعار الفائدة

أولاً، البيئة الأكثر ودية لسوق الأسهم هي “مضاعف ديفيس المزدوج”، لكن في معظم الأحيان يكون الأمر “موقفًا صعبًا”، وهذا ينطبق أيضًا على صناعة التكنولوجيا التي استمرت 26 عامًا.

من ناحية، فإن ارتفاع أسعار النفط والجغرافيا السياسية يجعل توقعات خفض الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي تتقلب. في بداية العام، كانت توقعات خفض الفائدة خلال العام تقترب من 100%، وفي منتصف مارس، عندما كانت الصراعات بين إيران وأمريكا في أوجها، انخفضت احتمالية الخفض إلى الصفر، ومع تراجع التوترات، عادت التوقعات للارتفاع إلى 50%. لكن، بسبب تعثر المفاوضات، استمرت احتمالات الخفض في التراجع خلال الشهر الماضي، حتى رفضت الولايات المتحدة هذا الأسبوع 14 خطة مكتوبة من إيران، فعدت احتمالات الخفض إلى الصفر مرة أخرى. كما هو موضح في الرسم الأصفر أدناه، فإن معدل الفائدة على السندات الأمريكية يتبع نفس النمط.

من ناحية أخرى، فإن تقدم صناعة الذكاء الاصطناعي في التسويق التجاري على مدى 26 عامًا يتسارع، ووجد الطلب على الرموز المميزة المحلية والدولية نقاط انفجار، مما أدى إلى رفع توقعات أرباح الشركات الكبرى وتوقعات الإنفاق الرأسمالي.

ثانياً، هذه معركة بين سرعة رفع الأرباح وتوقعات ارتفاع الفائدة

إذا كانت هناك انحرافات بين الجانب البسط (الأساسيات) والجانب المقام (معدل الخصم)، فكيف يتم تسعير الصناعات ذات النمو المرتفع؟

تاريخيًا، تشير عدة حالات بين الصين وأمريكا إلى أن النمو العالي يمكن أن يتغلب على بيئة الفائدة غير الودية، ويمكن تلخيصها بـ"الارتفاع مع رفع الفائدة".

في مقالنا “بعيدًا عن صراعات إيران وأمريكا وارتفاع أسعار النفط، ما هي الصناعات التي قد تظل مستقلة وتتمتع بمزدهر مرتفع في المستقبل؟”، استعرضنا تأثير حرب كوسوفو عام 1999، وارتفاع أسعار النفط، والتضخم في أمريكا، ورفع الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي على السوق الأمريكية وفقاعة الإنترنت.

ومن الحالات المشابهة الأخرى:

(1) 1999، الإنترنت: حرب كوسوفو، ارتفاع أسعار النفط، التضخم الأمريكي، دورة رفع الفائدة، فقاعة الإنترنت

(2) 2023، الذكاء الاصطناعي: دورة رفع الفائدة بعد الصراع الروسي الأوكراني، مع إصدار نماذج ضخمة للذكاء الاصطناعي، مما أدى إلى دفع مؤشر ناسداك لتحقيق أداء متفوق

(3) 2013، ظهور الإنترنت المحمول في سوق الأسهم الصينية: أزمة السيولة، سوق صاعدة لقطاع TMT

(4) 2016-2017، إصلاحات جانب العرض: تردد السيولة بين الصين وأمريكا، سوق صاعدة للأسهم الدورية

(5) 2021، اختراق الطاقة الجديدة بسرعة عالية: رفع الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي، تقليل الرافعة المالية المحلية، سوق صاعدة لصناعة الطاقة الجديدة

عندما يظل معدل النشاط الاقتصادي في مرحلة نمو عالية، وعندما تتوقع الشركات الرائدة أن تحقق نموًا مرتفعًا في العام التالي، فإن أداء الأسهم يظل قويًا، أي أن النمو العالي في الأداء يمكن أن يتغلب على تقلص السيولة.

وفيما يلي بعض التفسيرات المحتملة:

1. تباطؤ الاقتصاد الكلي لا يعني تباطؤ الصناعة أو الشركات الرائدة

رفع الفائدة من قبل البنك المركزي قد يحد من الطلب العام ويؤثر سلبًا على الاقتصاد، ويضغط على سوق الأسهم والمؤشرات. لكن، بمجرد أن تبدأ اتجاهات التطور الصناعي، فإن التأثيرات الكلية تكون محدودة، على سبيل المثال، في عام 2021، دخل قطاع العقارات في الصين دورة هبوطية مع ضغط التضخم، لكن صناعة الطاقة الجديدة دخلت مرحلة اختراق عالية السرعة.

2. تقلص السيولة الكلية لا يعني تقلص السيولة الدقيقة

معدل الفائدة المرجعي أو معدل الفائدة الخالية من المخاطر يرتفع، مما يعكس تقلص السيولة العامة، لكن السيولة الدقيقة في سوق الأسهم هي مجرد “خزان” من السيولة العامة، ولا تتقلص بالضرورة بشكل متزامن. على سبيل المثال، في عام 1999، خلال فترة الإنترنت، استمرت صناديق الاستثمار المشتركة والمستثمرون الأفراد في ضخ أموال جديدة، وفي عام 2021، أدى تطور صناديق الاستثمار العامة في سوق الأسهم الصينية إلى تحسين السيولة الدقيقة.

3. السوق يتحمل ارتفاع الفائدة بشرط أن تحقق الشركات الرائدة أداءً جيدًا في نفس العام، وأن قيمة الأسهم الحالية لم تتأثر بشكل كبير بالتخفيض في القيمة

كما يظهر الجدول أدناه، فإن معظم الشركات الرائدة في الصناعات ذات الصلة تحقق معدلات نمو أرباح تتجاوز 50%، وأحيانًا 100%، ومع هذا النمو المرتفع، يمكن أن تتراوح قيمة PE الديناميكية للعام الأول بين 30-50 مرة، دون أن تتأثر بشكل كبير بارتفاع معدل الفائدة المركزي.

بالطبع، إذا لم يستمر النمو المرتفع (مثل صناعة الطاقة الجديدة في عام 2022)، فإن تحمل السوق للتقييمات سينخفض بشكل ملحوظ.

4. بمجرد أن نلاحظ أن توقعات الاتجاه الصناعي بدأت تظهر علامات تراجع هامشي، حتى مع استمرار توقعات النمو المرتفعة للأرباح، ينبغي أن نوقف الأرباح بشكل حاسم، فهذه هي “الانضباط” الأهم في الاستثمار في الصناعات المزدهرة

على سبيل المثال، في صناعة الإنترنت عام 2000، وصناعة الطاقة الجديدة عام 2022، عندما تظهر علامات تراجع هامشي في توقعات النمو (مثل انخفاض معدل نمو الأرباح الصافية إلى حوالي 30%، أو تراجع معدل النمو بأكثر من النصف، يمكن الاطلاع على تقريرنا السابق “لماذا نناقش الحق والباطل؟”)، فإن بيئة السيولة المريحة لن تكون ذات فائدة.

ثالثًا، استعراض الحالات التاريخية: كيف تتصدى دورات الصناعة لتوقعات تقلص السيولة؟

(أ) حالة سوق الأسهم الأمريكية: فقاعة الإنترنت 1999، وموجة الذكاء الاصطناعي 2023

1. الحالة الأولى، فقاعة الإنترنت 1999-2000: موجة استبدال “البرمجة عبر الألفية” مقابل حرب كوسوفو ورفع الفائدة

(1) الجانب المقامي: حرب كوسوفو، ارتفاع أسعار النفط، يثير تقلص السيولة.

في عام 1999، كانت الحرب الجغرافية وارتفاع أسعار النفط من العوامل المهمة التي أنهت قصة “الفتاة ذات الشعر الذهبي”. بعد نهاية الأزمة المالية الآسيوية، انعكس دورة الانكماش العالمية، وبدأت أسعار السلع في الارتفاع. بالإضافة إلى ذلك، في بداية 1999، خفضت أوبك وخارج أوبك الإنتاج بشكل مشترك، ومع اندلاع حرب كوسوفو (مارس-يونيو 1999)، وتهديدات الحرب على البلقان وطرق النقل في البحر الأبيض المتوسط، خشي السوق من انقطاع الإمدادات، وارتفعت أسعار النفط من حوالي 10 دولارات للبرميل إلى أكثر من 30 دولارًا. في ذات الوقت، ارتفعت معدلات التضخم في الولايات المتحدة بسرعة، وبدأت الفيدرالي دورة رفع الفائدة مرة أخرى في يونيو 1999، حيث زاد معدل الفائدة على الأموال الفيدرالية من 4.75% إلى 6.5% في مايو 2000.

(2) الجانب البسيط: “البرمجة عبر الألفية” (Y2K) تدفع إلى ذروة فقاعة الإنترنت 98-99

الارتفاع القوي لمؤشر ناسداك خلال دورة رفع الفائدة، لا يمكن فهمه إلا بدعم من توقعات مزدهرة لانتقال الأنظمة بسبب مشكلة “البرمجة عبر الألفية”. تحت توجيهات من وكالات مثل OCC، FDA، ووزارة الدفاع، التي طلبت إصلاح الثغرات البرمجية بشكل عاجل، شرعت الحكومات والشركات في جميع أنحاء العالم في عمليات شراء “هلع” للخوادم القديمة، والحواسيب الكبيرة، وأجهزة الكمبيوتر الشخصية، وأنظمة التشغيل، مما أشعل موجة استبدال الأجهزة بشكل مؤقت.

في 1997-1998، كانت أساسيات شركات التكنولوجيا قد بدأت تتدهور؛ لكن توقعات انفجار الطلبات بسبب Y2K خلقت “ازدهارًا مؤقتًا” لقيادة فقاعة الإنترنت في 1998-1999.

(3) أداء السوق: فقاعة الإنترنت

مؤشر داو جونز يتأرجح مع رفع الفائدة، لكن مؤشر ناسداك يواصل الارتفاع بشكل جنوني، ويصل إلى الذروة بعد 9 أشهر. في الربع الثالث من 1999، تأثر مؤشر داو جونز بارتفاع أسعار النفط ورفع الفائدة، وانخفض مؤقتًا، ثم ارتفع مجددًا في الربع الأخير قبل أن يحقق الذروة في يناير 2000. أما مؤشر ناسداك، فواصل ارتفاعه القوي، حيث ارتفع بنسبة 91% من يونيو 1999 حتى مارس 2000، متأخرًا عن رفع الفائدة بـ9 أشهر.

القطاع الصناعي المزدهر يمكن أن يتغلب على ارتفاع أسعار النفط ورفع الفائدة. نركز على مؤشر ناسداك 100 الذي يضم شركات ذات أرباح حقيقية. البيانات تظهر أن أرباح السهم في ناسداك 100 زادت بنسبة 60% في 1999، مع مضاعف سعر الأرباح (TTM) يتجاوز 90 مرة، وأن التوقعات المرتفعة بسبب Y2K لم تؤثر على التقييمات المرتفعة، رغم الحرب وارتفاع النفط ورفع الفائدة.

2. الحالة الثانية: 2022-2023، انفجار صناعة الذكاء الاصطناعي مقابل استمرار التقلص بعد الصراع الروسي الأوكراني

(1) الجانب المقامي: اضطراب الصراع الروسي الأوكراني، وتشدّد الفيدرالي

في 2022-2023، لا تزال الأسواق العالمية تحت تأثير الصراع الروسي الأوكراني، ويواصل الفيدرالي تشديد السياسة، مع ارتفاع أسعار النفط. استمر رفع الفائدة من قبل الفيدرالي، ورفع معدل الفائدة إلى أعلى مستوى منذ 20 عامًا (5.25-5.5%). كما أن معدلات الفائدة طويلة الأمد وأسعار السلع الأساسية ضغطت على السوق، وفي اجتماع جاكسون هول في أغسطس 2023، أشار باول إلى موقف متشدد، مما أدى إلى ارتفاع عائدات السندات الأمريكية، وظل سعر برنت فوق 80 دولارًا، مما زاد من ضغط السيولة، مكرراً الحالة المشابهة لفقاعة الإنترنت 1999.

(2) الجانب البسيط: إطلاق نماذج الذكاء الاصطناعي الضخمة مع ChatGPT

من نهاية 2022 وحتى أوائل 2024، شهد الجانب البسيط بداية عصر النماذج الضخمة للذكاء الاصطناعي، مع تسارع التكرار التكنولوجي. في نوفمبر 2022، أُطلق ChatGPT، مما أشعل موجة عالمية من الاهتمام بالذكاء الاصطناعي التوليدي. في 2023، وهو عام النماذج الضخمة، أطلقت الشركات الكبرى نماذج مثل GPT-4، Bard، Llama 2، واستثمرت مايكروسوفت بشكل مكثف في OpenAI، وحققت نيفيديا إيرادات غير متوقعة لمراكز البيانات. مع بداية 2024، أُطلقت منتجات جديدة مثل Sora، Gemini 1.5 Pro، وClaude 3، مع توسع قدرات النماذج من النص إلى الوسائط المتعددة.

2023، أظهرت نتائج شركات التكنولوجيا الكبرى، خاصة نيفيديا، أداءً ماليًا ممتازًا، مع دعم قوي لأساسيات السوق. على سبيل المثال، حققت نيفيديا نموًا في الأرباح بنسبة 262% في النصف الأول، وزيادة بنسبة 581% في الأرباع السنوية. كما أن شركات مثل أمازون، جوجل، وMeta أظهرت تحسنًا كبيرًا في الأرباح، مع عودة قوية بعد تراجع 2022، مما يعزز توقعات النمو المستدام.

(3) أداء السوق: ارتفاع ناسداك وتفوقه على السوق العام

في 2023، ارتفع مؤشر ناسداك بأكثر من 40%، رغم التقلص المستمر. على الرغم من أن البيئة العالمية كانت مشددة، مع ارتفاع معدلات الفائدة، إلا أن موجة الذكاء الاصطناعي دفعت السوق لتقييم الصناعات ذات النمو المرتفع، وحقق مؤشر ناسداك ارتفاعًا بنسبة 43.4%، بينما أداء مؤشر Russell 2000، الأكثر تأثرًا بارتفاع الفائدة، كان أضعف.

ثانياً، حالات سوق الأسهم الصينية: 2013، 2016-2017، 2021

1. موجة الإنترنت المحمولة 2013: سوق صاعدة في ظل أزمة السيولة

(1) الجانب المقامي: تقلص السيولة المحلية ورفع الفيدرالي لسياسة التخفيف الكمي

في 2013، شهدت الصين أزمة سيولة حادة، مع محاولة تنظيم السوق وتقليل أنشطة البنوك الموازية. في يونيو، خفضت البنوك المركزية السيولة، وارتفعت أسعار الفائدة بشكل كبير، ووصلت إلى 13.44%، مع بعض المعاملات التي تمت بمعدلات فائدة تصل إلى 30%. شهدت بعض البنوك تعثرات، وتأخرت عمليات الدفع. في ذات الوقت، أشار الفيدرالي إلى تقليل التسهيل الكمي، وارتفعت عوائد السندات الأمريكية لأجل 10 سنوات بأكثر من 100 نقطة أساس خلال ثلاثة أشهر، مما أدى إلى تقلص السيولة العالمية.

(2) الجانب البسيط: توسع شبكات 4G وتطور الإنترنت المحمول

انتشرت بناء محطات 4G وتوسع سوق الإنترنت المحمول بشكل سريع، مع نمو يتجاوز 80%. في 2013، دخلت صناعة الاتصالات مرحلة جديدة من التوسع، وارتفعت مبيعات الهواتف المحمولة، وبدأت الألعاب المحمولة في النمو بشكل كبير، مع استمرار سلسلة من التوسعات التي عززت الطلب على البنية التحتية، ودفعت النمو في السوق.

2013-2014، انتقلت موجة الازدهار إلى نتائج الشركات، مع نمو قوي لقطاعات TMT

(3) أداء السوق: سوق ناشئ يحقق عوائد استثنائية

رغم تقلص السيولة، حققت سوق الأسهم الصينية الصغيرة (الـ"تشانغ" أو创业板) أداءً فائقًا، مع ارتفاع حوالي 90% بين 2012 و2014، مقابل انخفاض 16% لمؤشر شنغهاي. هذا يعكس أن الازدهار الصناعي كان قادرًا على تعويض أثر تقلص السيولة، مع دعم قوي من ارتفاع الطلب على الإنترنت المحمول.

2. 2016-2017، إصلاحات جانب العرض: تزامن التقلص في السيولة بين الصين وأمريكا، وارتفاع الأسهم الدورية

(1) الجانب المقامي: رفع الفائدة في أمريكا وتقييد السيولة في الصين

بدأت دورة رفع الفائدة في أمريكا في 2015، وارتفعت من 0.25% إلى 1.5% بنهاية 2017. في الصين، مع تراجع العملة المحلية وضغوط رأس المال، بدأ تقلص السيولة في 2016، مع ارتفاع عوائد السندات لأجل 10 سنوات من 2.4% إلى 4%، ورفع البنك المركزي لأسعار الفائدة في 2017، مما أدى إلى تقلص السيولة داخليًا وخارجيًا.

(2) الجانب البسيط: تنفيذ إصلاحات جانب العرض، وتحسن أداء القطاعات الدورية

بدأت إصلاحات “خفض الإنتاج” و"الحد من التلوث" في 2016، مع تقليل الإنتاج في الحديد والفحم، وفرض قيود على التلوث. في 2016، أصدرت الحكومة خططًا لخفض الإنتاج، وحققت أهدافًا مثل خفض إنتاج الحديد والفحم بشكل كبير. في 2017، ركزت السياسات على الحد من التلوث، مع إجراءات صارمة في مدن مثل بكين وتيانجين، وفرض قيود على إنتاج الصلب والألمنيوم، مما أدى إلى تحسن في أداء القطاعات الدورية.

تقلص العرض أدى إلى انخفاض الإنتاج وارتفاع الأسعار، وبدأت مؤشرات الأداء في التعافي

2016-2017، أدى إصلاح جانب العرض إلى عودة أداء الشركات الرائدة في القطاعات الدورية

(3) أداء السوق: الأسهم الدورية تتفوق على السوق العام

شهدت الفترة من 2016 إلى 2017 ارتفاعات ملحوظة في الأسهم الدورية، مع زيادة عوائدها بشكل كبير مقارنة بمؤشر شنغهاي. من بداية 2016 حتى نهاية 2017، ارتفعت قطاعات الفحم، الحديد، والمعادن بأكثر من 49%، مقابل 20% لمؤشر شنغهاي، مما يعكس انتعاشًا قويًا في القطاعات الدورية.

4. 2020-2021، موجة الطاقة الجديدة: “هدف الكربون المزدوج” مقابل ارتفاع عائدات السندات الأمريكية

(1) الجانب المقامي: ارتفاع التضخم بعد الجائحة، وارتفاع عائدات السندات الأمريكية

في 2020-2021، انتقلت السيولة من التسهيل المفرط إلى التقييد، وارتفعت عائدات السندات مع التضخم. بعد خفض الفيدرالي للفائدة إلى الصفر وبدء التسهيل الكمي غير المحدود، بدأ التضخم في الارتفاع مع عودة النشاط الاقتصادي، وارتفعت عوائد السندات لأجل 10 سنوات بشكل كبير، مع توقعات بتشديد السياسة النقدية.

(2) الجانب البسيط: تفاعل السياسات التقنية مع أهداف الكربون، وزيادة اختراق الطاقة الجديدة

في 2020-2021، مع تفعيل سياسات الكربون، وتقدم التكنولوجيا، دخلت صناعة السيارات الكهربائية مرحلة تسارع. الطلب على السيارات الكهربائية زاد بشكل كبير، وارتفعت مبيعاتها، مع ارتفاع أسعار مكونات الطاقة الشمسية، وازدياد الطلب على الألواح الشمسية، مما أدى إلى ارتفاع الأسعار وزيادة الإنتاج، مع دعم قوي من السياسات.

الربحية العالية للشركات الرائدة في الطاقة الجديدة تعكس قوة الدورة

(3) أداء السوق: ارتفاع أرباح ناسداك 100 وتفوقه

في 2021، ارتفعت أرباح ناسداك 100 بنسبة تقارب 200%، مع استمرار الأداء القوي رغم ارتفاع الفائدة. على سبيل المثال، حققت شركة نيفيديا نموًا في الأرباح بنسبة 200%، وشركات أخرى مثل تيسلا وبي واي دي حققت أرباحًا مضاعفة، مما يعكس أن النمو في الأرباح يدعم تقييمات السوق رغم التحديات.

رابعًا، العودة إلى الواقع: ما يفضح الفقاعات هو الصناعة نفسها، وليس معدل الفائدة

لا توجد أدلة تاريخية على أن ارتفاع الفائدة أو تقلص السيولة يضر بأسهم التكنولوجيا أو يقتل تقييمات النمو، فهذه علاقات منطقية غير مثبتة. إذا كانت الزيادة في قيمة الأسهم تأتي بشكل رئيسي من ارتفاع التقييم، فإن تقلص السيولة والفائدة قد يكونان مهددين حقيقيين.

لكن، عندما تكون توقعات الأرباح مرتفعة، وأداء الشركات الرائدة قويًا، فإن تقلبات الفائدة والسيولة غالبًا ما تكون فرصًا لإعادة التوزيع.

ختامًا، غالبًا ما يكون ما يكسر الفقاعات هو الصناعة ذاتها، وليس معدل الفائدة

لا توجد أدلة على أن ارتفاع الفائدة أو تقلص السيولة يضر بأسهم النمو أو يسبب انهيارات تقييمية، بل إن التوقعات الأساسية للأرباح والنمو هي التي تحدد الاتجاه الحقيقي. وعندما تكون التوقعات قوية، فإن تقلبات السوق ليست إلا فرصًا لإعادة التوزيع.

المصدر: استراتيجيات GF Liu Chenming / Zheng Kai

تحذيرات المخاطر وشروط الإعفاء

السوق محفوف بالمخاطر، ويجب على المستثمرين توخي الحذر. هذا المقال لا يشكل نصيحة استثمارية شخصية، ولم يأخذ في الاعتبار الأهداف أو الحالة المالية أو الاحتياجات الخاصة للمستخدم. يجب على المستخدم أن يقيّم ما إذا كانت الآراء أو وجهات النظر أو الاستنتاجات الواردة تتوافق مع وضعه الخاص. يتحمل المسؤولية عن أي استثمار بناءً على ذلك.