هذه المرة، حقًا مختلفة! نومورا: احتضان حالة الذكاء الاصطناعي الجديدة، يجب أن تستند تقييمات سامسونج وهايريس إلى تقييمات تايوان ساينتيفيك

تتجه طلبات الذاكرة المدفوعة بالذكاء الاصطناعي نحو توسع أسي، بينما لا يمكن للعرض أن يواكب هذا النمو بشكل كبير. تعتقد نومورا أن دورة الذاكرة الفائقة هذه تختلف تمامًا عن أي دورة سابقة في التاريخ — حيث أن عدم التوازن الهيكلي بين العرض والطلب، والاتفاقيات طويلة الأجل (LTA) التي تؤمن رؤية الأرباح، بالإضافة إلى دورة الاستثمار المعززة ذاتيًا بواسطة الذكاء الاصطناعي، تعيد تشكيل منطق تقييم صناعة الذاكرة بشكل جذري.

في 15 مايو، رفعت نومورا بشكل كبير سعر الهدف لسامسونج إلكترونيكس وSK هاليكس، مرفوعة من 340,000 وون كوري و234,000 وون كوري إلى 590,000 وون كوري و400,000 وون كوري على التوالي، مع الحفاظ على تصنيف الشراء لكليهما، مع إمكانات ارتفاع تتجاوز 118% لكل منهما.

ترى نومورا أن مضاعف الربحية المستقبلية لمدة 12 شهرًا عند حوالي 6 أضعاف للشركتين يقدّر بشكل كبير استمرارية واستقرار أرباحهما، ويجب أن يقترب مخاطر العلاوة من تيميس (TSMC)، بدلاً من الاستمرار في الحفاظ على خصم مرتفع في صناعة دورية تاريخيًا.

جوهر إعادة التقييم هذا هو: الزيادة الهائلة في عبء عمل استنتاجات الذكاء الاصطناعي تدفع طلب ذاكرة التخزين المؤقت KV إلى توسع مضاعف، وتتوقع نومورا أن ينمو الطلب على الذاكرة خلال الخمس سنوات القادمة بعدة آلاف من الأضعاف، بينما ينمو العرض في الصناعة بنسبة حوالي 5 إلى 6 أضعاف فقط. التوسع الهيكلي في فجوة العرض والطلب، مع العقود طويلة الأجل ذات القوة المقيدة، يعني أن قدرة ربحية المصنعين للذاكرة ستظل عالية بشكل غير مسبوق وتستمر لفترة طويلة.

انفجار استنتاجات الذكاء الاصطناعي، ودخول الطلب على الذاكرة في توسع أسي

تشير نومورا إلى أن صناعة الذاكرة دخلت مرحلة نمو هيكلية منذ إصدار ChatGPT في ديسمبر 2022. مع انتقال تطبيقات الذكاء الاصطناعي من التدريب إلى الاستنتاج، وانتشار تقنيات تعزيز البحث والتوليد (RAG) والذكاء الاصطناعي الوكيل (Agentic AI)، فإن الطلب على الذاكرة يشهد قفزات نوعية.

تتمحور التقديرات الأساسية لنومورا حول أن طلب ذاكرة التخزين المؤقت KV في سيناريوهات استنتاج الذكاء الاصطناعي هو دالة ضرب لعدد من المتغيرات، مثل حجم المستخدمين، مدة الاستخدام، تعقيد المهام، واستهلاك رموز الاستنتاج. على سبيل المثال، استهلاك الرموز: سؤال بسيط يتطلب حوالي 30 رمز إخراج، في حين أن إنتاج فيديو لمدة ساعة يتطلب حوالي مليار رمز إخراج. مع ظهور الذكاء الاصطناعي الوكيل، يزداد استهلاك الرموز لكل مستخدم بشكل أسي.

تقدر نومورا أن الطلب على الذاكرة قد ينمو خلال الخمس سنوات القادمة بعدة آلاف من الأضعاف، بينما يظل نمو العرض محدودًا بسبب دورة توسع القدرة الإنتاجية، والمتوقع أن يحقق فقط حوالي 5 إلى 6 أضعاف خلال نفس الفترة (معدل النمو السنوي المركب حوالي 30%). هذا يعني أن فجوة الهيكلية بين العرض والطلب ستظل قائمة لفترة طويلة، ويصعب معالجتها من خلال تحسينات برمجية أو تعديلات في الهيكلية بشكل جذري.

من منظور الإنفاق الرأسمالي لمراكز البيانات، تتوقع نومورا أن الإنفاق العالمي على مراكز البيانات سيرتفع من 1.16 تريليون دولار في 2025 إلى 6.13 تريليون دولار في 2030، مع زيادة حصة الذاكرة في الإنفاق على مراكز البيانات من 9% إلى 23% خلال نفس الفترة.

تثبيت الأرباح عبر LTA، وتفكك منطق “الأسهم الدورية”

تعتقد نومورا أن المخاوف التقليدية للمستثمرين بشأن صناعة الذاكرة — أي ما إذا كانت الاتفاقيات طويلة الأجل (LTA) يمكن أن تختلف حقًا عن هياكل LTA الفاشلة في التاريخ — تتلاشى أمام الواقع.

الهياكل الحالية لـLTA تختلف بشكل كبير عن السابق: فترات العقود الأدنى من 3 إلى 5 سنوات، وترتيبات الدفع المسبق، والتزامات دعم الإنفاق الرأسمالي، تجعل إلغاء العقود أكثر صعوبة. والأهم من ذلك، أن نومورا ترى أن الطلب من العملاء على ذاكرة HBM وذاكرة عالية الأداء قد تجاوز قدرة العرض طويلة الأمد، مما يعني أن آفاق الأرباح المستقرة للمصنعين للذاكرة لم تعد تعتمد بشكل كبير على LTA بحد ذاتها، بل على بيئة الطلب الهيكلية التي تعاني من نقص في العرض.

وبناءً على ذلك، تتوقع نومورا أن تحقق سامسونج إلكترونيكس وSK هاليكس نموًا في الإيرادات والأرباح بمعدل حوالي 30% سنويًا خلال 3 إلى 5 سنوات، مع قفزة في الأرباح في 2026 بمقدار 7 إلى 8 أضعاف. هذا المسار النمو يتشابه بشكل كبير مع معدل النمو المركب السنوي حوالي 30% لتيميس (TSMC) بين 2025 و2028، والذي يُقدر أن يكون مضاعف الربحية المستقبلية لمدة 12 شهرًا حوالي 20 مرة.

توضح نومورا أن مخاطر العلاوة المضمنة في مضاعف الربحية الحالي لـسامسونج وهاليكس (حوالي 19% و24% على التوالي) عند حوالي 6 أضعاف تيميس، تعتبر مرتفعة جدًا، وأن هذا الفارق لم يعد مبررًا. مع تعزيز ثقة السوق، ومع احتمالية أن يتم إدراج كوريا الجنوبية في مؤشر MSCI للأسواق المتقدمة في يونيو 2026، تتوقع نومورا أن تتقلص الفجوة في الخصم بين الشركتين.

سامسونج: رفع سعر الهدف بشكل كبير إلى 590,000 وون كوري، مع إمكان ارتفاع 118%

رفعت نومورا سعر الهدف لسامسونج إلكترونيكس من 340,000 وون كوري إلى 590,000 وون كوري، مع زيادة طريقة التقييم من مضاعف سعر دفترية 3.0 إلى 5.0، مما يعادل صافي قيمة الأصول لكل سهم عند 117,669 وون كوري خلال 12 شهرًا. تم تخفيض معدل الخصم إلى 10% من 17%، لكنه لا يزال أعلى بكثير من حوالي 6% لتيميس.

بالنسبة لتوقعات الأرباح، تتوقع نومورا أن تحقق سامسونج أرباح تشغيلية في 2026-2028 بقيم 3.07، 4.32، و5.11 تريليون وون كوري على التوالي، بمعدلات نمو سنوية نسبتها 604%، 41%، و18%. ويعد قطاع الذاكرة هو المحرك الرئيسي، مع توقع أن تحافظ هوامش الربح التشغيلي لـDRAM وNAND على حوالي 71% و63% على التوالي. ومن المتوقع أن تتجه أرباح HBM نحو مستوى DRAM الكبير بحلول 2027.

كما تشير نومورا إلى أن تحسين أرباح قطاع التعاقدات (Foundry) في سامسونج سيكون محدودًا: حيث أن أكثر من 30% من إيرادات 2026 ستُخصص لدفع المكافآت، وأن تكاليف تشغيل مصانع الرقائق الأمريكية أعلى بحوالي 50% من تلك في كوريا، مما يفرض ضغطًا مستمرًا على التكاليف الثابتة.

وفي جانب عوائد المساهمين، تتوقع نومورا أن تستخدم سامسونج 50% من التدفق النقدي الحر للمساهمين، مع عائد على التدفق النقدي الحر في 2026-2027 عند 13% و20% على التوالي.

هاليكس: رفع سعر الهدف إلى 4 ملايين وون كوري، مع إبراز علاوة القيمة الصافية للذاكرة فقط

رفعت نومورا سعر الهدف لـSK هاليكس من 2.34 مليون وون كوري إلى 4 ملايين وون كوري، مع زيادة مضاعف سعر دفترية من 3.5 إلى 6.0، مما يعادل قيمة دفترية للسهم عند 673,248 وون كوري خلال 12 شهرًا، مع إمكان ارتفاع حوالي 120%.

تتوقع نومورا أن تحقق هاليكس أرباحًا تشغيلية في 2026-2028 بقيم 281، 394، و480 تريليون وون كوري على التوالي، بمعدلات نمو سنوية تصل إلى 496%، 40%، و22%. وتُظهر عائدات حقوق الملكية (ROE) أن هاليكس تتفوق بشكل ملحوظ على سامسونج، حيث من المتوقع أن تصل إلى 100%، 73%، و54% على التوالي، بفضل الرافعة المالية العالية وكونها شركة ذات طبيعة ذاكرة فقط.

في مجال HBM، تتوقع نومورا أن يرتفع سعر البيع لكل جيجابايت من HBM من حوالي 12.9 دولار في 2026 إلى حوالي 20.9 دولار في 2027، مع ارتفاع هامش الربح التشغيلي لـHBM من 63% إلى 72%، متجهة نحو مستوى DRAM الكبير.

وتشير نومورا أيضًا إلى أن السيولة النقدية لدى هاليكس قد تصل إلى حوالي 100 تريليون وون كوري في النصف الأول من 2026، وأن الشركة قد تتبع سياسات عائد للمساهمين نشطة وتطرح أسهم ADR في الولايات المتحدة لتوسيع قاعدة المستثمرين.

هذه المحتويات الرائعة من منصة تتبع السوق.

لمزيد من التحليلات التفصيلية، بما في ذلك التحليلات اللحظية والأبحاث الرائدة، يرجى الانضمام إلى【**منصة تتبع السوق▪عضوية سنوية**】

![](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-ba36395ecc-76c8b41632-8b7abd-e5a980)

تحذيرات المخاطر وشروط الإعفاء من المسؤولية

          

            السوق محفوف بالمخاطر، ويجب الحذر عند الاستثمار. لا تشكل هذه المقالة نصيحة استثمار شخصية، ولم تأخذ في الاعتبار الأهداف أو الحالة المالية أو الاحتياجات الخاصة للمستخدمين. يجب على المستخدمين تقييم ما إذا كانت الآراء أو وجهات النظر أو الاستنتاجات الواردة تتوافق مع ظروفهم الخاصة. يتحمل المستخدمون مسؤولية استثماراتهم.