غولدمان ساكس: التهديد الأكبر في السوق الحالي هو "تراكب مخاطر إيران مع عاصفة أسعار الفائدة"، وسينخفض سوق الأسهم مرة أخرى مع زيادة التقلبات

اتفاق وقف إطلاق النار في إيران ضغط على المخاطر الطرفية العميقة، مما أدى إلى انتعاش واسع النطاق للأصول عالية المخاطر على مستوى العالم، لكن غولدمان ساكس حذر من أن هذا الارتفاع يحمل “ثمن التطمين”: حيث أن تسعير السوق للمخاطر النزولية الناتجة عن تصعيد الوضع في إيران غير كافٍ بشكل واضح، كما أن ضغوط ارتفاع عوائد السندات الناتجة عن ندرة الطاقة بالإضافة إلى مرونة الاقتصاد لا يمكن الاستهانة بها.

ووفقًا لمصادر منصة تتبع الاتجاهات، فإن تقرير توقعات السوق العالمية الصادر عن غولدمان ساكس في 15 مايو، منذ وقف إطلاق النار في إيران، شهد ارتفاعًا في الأسهم الأمريكية، والأسهم الناشئة، والعملات ذات العائد المرتفع، والسلع الأساسية، وبلغت مراكز الذكاء الاصطناعي أعلى مستوياتها الجديدة في الدورة الحالية، وتقدمت أسواق كثيفة الاستخدام للذكاء الاصطناعي مثل كوريا وناسداك على وجه الخصوص، متجاوزة مستويات ما قبل الحرب. المنطق المشترك وراء هذا الانتعاش هو “الندرة” — نقص شرائح الذاكرة وسلاسل إمداد الطاقة، الذي يقود تدفقات رأس المال على نطاق واسع.

وأشار استراتيجي غولدمان ساكس دومينيك ويلسون وكاماكشيا تريفيدي في التقرير إلى أن التسعير الضمني لنمو الاقتصاد الأمريكي قد ارتفع إلى 2.5%، وهو ما يتوافق مع توقعات البنك لنمو 2027، وربما تجاوزها. في الوقت نفسه، فإن تسعير السوق للمخاطر الطرفية في إيران منخفض بشكل واضح — فكلما طال إغلاق مضيق هرمز، زاد تأثير إعادة التسعير الناتج عن نقص الطاقة؛ كما أن ارتفاع الحد الأقصى لتحمل السوق بعد الانتعاش يعني أنه إذا تعرضت التوقعات المتفائلة لضربة أكبر، فإن إعادة التسعير ستكون أكثر حدة.

وفي مواجهة هذه المخاطر، يقترح غولدمان ساكس موازنة مراكز الشراء في الأسهم مع مراكز طويلة الأمد في تقلبات مؤشر S&P 500، حيث أن خيارات البيع ذات القيمة المضمرة على الأسهم الأوروبية، والائتمان، والعملات الأجنبية لا تزال تقدم أفضل قيمة مقابل المخاطر عند مقارنة الأصول. في ظل استمرار الجمود في وقف إطلاق النار وعدم وجود حل شامل، من المتوقع أن تظل موضوعات الندرة هي المسيطرة على اتجاهات أسعار الأصول عبر الأصول.

إيران تتصاعد مجددًا: أكبر مخاطر النزول الطرفي المُقدّرة

أشار غولدمان ساكس إلى أن الأصول عالية المخاطر قد تم تسعيرها بشكل كامل استنادًا إلى فرضية “تجنب المخاطر الطرفية العميقة”، لكن احتمالية نتائج أسوأ لا تزال حقيقية ومُقدّرة بشكل منخفض من قبل السوق. ويحذر التقرير من أن ارتفاع مستوى تحمل السوق للأخبار السلبية قد يؤدي إلى ردود فعل تسعيرية أكثر حدة إذا حدثت تحولات أكثر قسوة في الوضع.

كما يسلط غولدمان ساكس الضوء على دائرة مفرغة: فالسوق يميل حاليًا إلى تجاهل الاضطرابات المؤقتة، لكن قد يتطلب الأمر موجة جديدة من الذعر السوقي لدفع الأطراف إلى التوصل لاتفاق وإعادة تدفق النفط. ومع استمرار غلق مضيق هرمز وعدم وجود تأكيد على إعادة فتحه بشكل موثوق، فإن نقص المنتجات النفطية سيصبح أكثر وضوحًا مع مرور الوقت، مما يزيد من احتمالية إعادة السوق مواجهة هذا الخطر.

وفي استراتيجيات التحوط، يرى البنك أن خيارات البيع ذات القيمة المضمرة على الأسهم الأوروبية، والائتمان، والعملات الأجنبية تقدم أداءً مثاليًا عند مقارنة الأصول؛ كما أن مراكز الشراء على النفط توفر حماية معينة، لكن في حال تم حل الأزمة بشكل كامل، فإنها ستواجه مخاطر عكسية أيضًا.

تسعير النمو يتجاوز الحد، والمرونة السياسية محدودة

تقديرات غولدمان ساكس لمعدل نمو الاقتصاد الأمريكي وصلت إلى 2.5%. ويشير التقرير إلى أن التغيرات في ارتباط الأسهم والسندات تظهر أن السوق قد “تجاوزت” التوقعات بشأن ضعف الاقتصاد على المدى القصير، مما يشير مباشرة إلى توقعات أفضل للنمو في 2027، وربما تجاوزها. قد يكون ارتفاع مؤشرات التكنولوجيا والسلع الأساسية مبالغًا فيه، لكن الإشارات العامة تتوافق مع تقييم السوق “المتطلع للأمام”.

وفيما يتعلق بالسياسات، يذكر غولدمان ساكس أنه إذا تم حل مشكلة إيران، فهناك مساحة معينة للسياسات التيسيرية خلال الأشهر القادمة — حيث أن توقعاته لمعدلات الفائدة تميل إلى أن تكون أكثر دلالة على التيسير من تسعير السوق. ومع ذلك، فإن مرونة الاقتصاد الأمريكي وسوق العمل، التي فاقت التوقعات، مع استمرار ارتفاع التضخم على المدى القصير، ستجعل من الصعب تنفيذ مزيد من التيسير، خاصة إذا لم يتحسن إمداد النفط والغاز بشكل واضح، وانتهت الحرب.

وقد أدى ارتفاع عوائد السندات بالتزامن مع ارتفاع سوق الأسهم إلى إثارة تساؤلات حول استدامة هذا الاتجاه. يعتقد غولدمان ساكس أن ضغوط التضخم ستبدأ في التراجع تدريجيًا بعد أن تصل أسعار الطاقة إلى الذروة خلال بضعة أشهر، وأن السوق قد تسعّر بالفعل رفع الفائدة (بما في ذلك في الولايات المتحدة)، مما يحد من الضغوط على العوائد. لكن قبل ذلك، قد يستمر السوق في الأسابيع المقبلة في القلق من “تسعير أكثر تشددًا للسياسات” و"تسعير أضعف للنمو" يتداخلان.

الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي يسجل أرقامًا قياسية، ومخاطر التقييم تتصاعد

يعود موضوع الذكاء الاصطناعي بقوة، ليصبح محور السوق الحالي. تظهر بيانات غولدمان ساكس أن إنفاق الشركات على التكنولوجيا يتجاوز الآن أعلى مستوياته في أواخر التسعينيات كنسبة من الناتج المحلي الإجمالي؛ وخلال موسم الأرباح للربع الأول، رفع السوق توقعات الإنفاق الرأسمالي لمزودي خدمات السحابة الكبرى لعام 2026 من 6730 مليار دولار إلى 7550 مليار دولار، وتوقعات 2027 من 7900 مليار إلى 8900 مليار دولار. ويبرز نقص أشباه الموصلات وشرائح الذاكرة بشكل خاص، مع ارتفاع توقعات أرباح الشركات المستفيدة بشكل كبير.

وعلى عكس أواخر التسعينيات، فإن نسبة أرباح الشركات إلى الناتج المحلي الإجمالي تصل الآن إلى مستويات قياسية، ولم تظهر بعد مؤشرات على اختلالات ماكرو اقتصادية، كما أن المخاوف من القطاع الخاص في الائتمان قد هدأت، ويعتقد غولدمان ساكس أن احتمالية أن يسبب ذلك مخاطر نظامية منخفضة.

ومع ذلك، يحذر التقرير من أن تقييمات الشركات المرتبطة بالذكاء الاصطناعي لا تزال مرتفعة بشكل مفرط، وهناك نوعان من الأخطاء المحتملة: أحدهما “خطأ التجميع”، حيث يُفترض أن عدد الشركات الرابحة يتجاوز الحد الأقصى الذي يمكن أن يتحمله الاقتصاد بشكل فعلي؛ والآخر “خطأ الاستقراء”، حيث يُفترض أن الأرباح المدعومة بطفرة الاستثمار يمكن أن تستمر. طالما استمرت الأرباح وخطط الإنفاق في تجاوز التوقعات، فإن قطاع الذكاء الاصطناعي لديه زخم صعودي، لكن السوق يجمع بين تقييمات مرتفعة بشكل مفرط، مما قد يؤدي في النهاية إلى ضغط تصحيحي.

تسعير رفع الفائدة بشكل متشدد، وتقليل فرص خفض الفائدة في 2026 يتسارع

يشير غولدمان ساكس إلى أن معظم الأصول قد تم تعويضها أو تجاوزها بشكل كامل، وأن التسعير المتشدد لأسواق الفائدة لا يزال قائمًا. في ظل استمرار إغلاق مضيق هرمز، وارتفاع أسعار الطاقة، ومرونة النمو، وارتفاع بيانات التضخم، هناك احتمال أن يعيد سوق الفائدة قصيرة الأجل اختبار أو يتجاوز المستويات السابقة.

مقارنةً بتوقعات السوق المتحفظة في بداية العام، يتوقع غولدمان أن تقل عدد مرات خفض الفائدة في معظم الأسواق المتقدمة والناشئة، وربما يتم إلغاؤها تمامًا، حيث أن التسعير السوقي أصبح أكثر تشددًا. ويعتقد أن عتبة رفع الفائدة في الولايات المتحدة لا تزال عالية، لكن استمرار ضغوط التضخم وعدم ظهور علامات واضحة على تدهور سوق العمل يجعل من الصعب تنفيذ مزيد من التيسير. ويشير إلى أن نافذة خفض الفائدة في 2026 تتقلص بسرعة.

أما على المدى الطويل، فإن ارتفاع علاوات المدى في بريطانيا واليابان قد رفع المعدلات النهائية والفوائد طويلة الأمد، وإذا تم حل مشكلة إيران وتراجع تأثير التضخم بشكل سريع، فقد تتراجع معدلات الفائدة قصيرة الأجل؛ لكن الإنفاق المستمر على الدفاع، والأمن الطاقي، والاستثمار الخاص في البنية التحتية للذكاء الاصطناعي سيحد من إمكانية انخفاض معدلات الفائدة طويلة الأمد.

هيكل تقلبات الأسهم يرتفع بشكل هيكلي، والاستجابة على مستوى المؤشر غير كافية

كان أحد التوقعات الأساسية لغولدمان ساكس لعام 2026 هو أن تقلبات الأسهم الضمنية طويلة الأمد سترتفع بشكل هيكلي. منذ سبتمبر من العام الماضي، ظهرت زيادة واضحة في تقلبات مؤشر S&P 500 الضمنية طويلة الأمد، لكن متوسط تقلبات الأسهم الفردية ومؤشرات مثل كوريا شهدت ارتفاعات أكبر وأطول، مع تباين واضح مع أداء المؤشرات العامة.

يعتقد غولدمان ساكس أن هذا التباين يرجع جزئيًا إلى تركيز السوق على “تقلبات التوزيع” بين الفائزين والخاسرين في موضوع الذكاء الاصطناعي، وليس على “تقلبات الماكرو” الإجمالية. لذلك، انخفضت الترابطات بين الأسهم إلى أدنى مستوياتها تاريخيًا، مما يحد من ارتفاع تقلبات المؤشرات العامة. هذا الجمع بين تقلبات عالية في الأسهم الفردية وانخفاض الترابط يشبه بعض مراحل أواخر التسعينيات، مما يعني أن ارتفاع تقلبات المؤشر في بعض السيناريوهات قد يكون أقل من المتوقع.

وتوصي غولدمان ساكس بمواصلة موازنة مراكز الشراء على الأسهم مع مراكز طويلة الأمد في تقلبات مؤشر S&P 500، مع التركيز على فرص التوزيع في تقلبات الأصول المختلفة، بهدف الحفاظ على التعرض لمزيد من الارتفاع في السوق مع الحد من الخسائر المحتملة في حال التراجع.