المشاريع التي تشتعل الآن في السوق هي بهذه الطريقة تمول نفسها | Frontline

كيف يعيد تنظيم لوائح سوق رأس المال الأولي من قبل هيئة الأوراق المالية والبورصات في هونغ كونغ تشكيل التمويل في السوق الأولي؟

مرحبًا بالجميع، هنا قسم【Frontline】التابع لشركة投中، يأخذكم في جولة لأقرب وأصدق مشاعر السوق.

هذه هي الحلقة الثالثة من【Frontline】. في هذه الحلقة، سنتحدث عن “مشاعر” السوق الأولي. في المرحلة الحالية التي تكاد تكون فيها منطقية الاستثمار “واضحة للجميع”، يشعر العديد من المستثمرين بتعقيد شديد: متحمسون لقفزات التقييم، وفتح أبواب الاكتتاب العام، لكنهم في ذات الوقت يعانون من قلق عدم العثور على مشاريع جيدة، وقلق عدم القدرة على الحصول على حصص، وخيبة أمل من عدم توافر حصص، مع مزيج من الشك في صحة تقييم المشاريع، وارتباك بشأن اتجاه تطوير الصناعة.

هذه المشاعر تتداخل مع بعضها البعض، وباختصار، كما قال لي أحد المستثمرين وهو يشتكي: ماذا حدث للمشاريع الآن؟

هذا المستثمر يلخص خصائص المشاريع الأكثر شعبية في السوق الآن (وهناك مواضيع مماثلة على وسائل التواصل الاجتماعي):

1. نحن الآن نتمول في السوق الأولي بهذه الطريقة: في بداية العام أغلقنا على 3 مليارات يوان، وفي أبريل كانت الجولة التقييمية على 4 مليارات يوان، لكن تم تجاوز الحد الأقصى للتمويل، ويمكنك المشاركة في الجولة التالية، والتي ستكون على 8 مليارات يوان، هذه الجولة والجولة التالية يتم تمويلهما في نفس الوقت، وإذا لم تتمكن من الحصول على حصة في الجولة التالية، فسيكون ذلك قبل الاكتتاب العام المسبق في العام المقبل.

2. عند السؤال عن الإيرادات، يكون الجواب هو 2.5 مليار يوان (وهو الشرط الرئيسي لتلبية متطلبات المادة 18C من لوائح هيئة الأوراق المالية والبورصات في هونغ كونغ للشركات غير التجارية).

3. يخطط لتقديم طلب الإدراج في سوق هونغ كونغ خلال النصف الثاني من العام أو العام المقبل، ويعتمد الوقت المحدد على ما إذا كانت الشركة قد تأسست منذ أكثر من 36 شهرًا.

4. لا يوجد نموذج “القيادة والمتابعة” التقليدي، بل أصبح “الأول يأتي أولاً”.

5. لا يتم فتح عملية التدقيق، بل يتم تقديم تقرير طرف ثالث موحد وسجلات المقابلات.

إذا كانت المشاريع التي تستثمر فيها تتوافق مع اثنين أو أكثر من هذه الخصائص، فتهانينا، لقد استثمرت في أحد أكثر المشاريع شعبية في السنوات الأخيرة، وربما تعتمد عليها في أدائك هذا العام.

لكن من الجدير بالتحذير أن هذه الخصائص الخمسة ترسم أيضًا صورة سلوك السوق الأولي الحالي: أن نظام التقييم لم يعد يعتمد على الأساسيات التجارية، بل على توقعات الاستفادة من الاكتتاب؛ وأن عملية الاستثمار انخفضت من التدقيق المهني إلى لعبة التنافس على الحصص؛ وأن سلطة البائعين في التفاوض قد توسعت بشكل غير مسبوق، وأن المشتريين يُجبرون على التخلي عن أدوات إدارة المخاطر المعتادة.

ما هو السبب وراء ذلك؟ بعد حديثي مع عدة مستثمرين، توصلت إلى ثلاثة استنتاجات.

أولاً، التحفيز من خلال قواعد الإدراج بموجب المادة 18C.

واحدة من الخصائص المذكورة أعلاه، وهي “إيرادات 2.5 مليار يوان”، تشير إلى قواعد الإدراج الخاصة بالشركات التكنولوجية غير الربحية بموجب المادة 18C التي أطلقتها هيئة الأوراق المالية والبورصات في هونغ كونغ عام 2023. تتيح هذه القواعد للشركات التكنولوجية غير الربحية فرصة الإدراج في الاكتتاب العام، والمعيار الرئيسي هو أن الشركة التي تمارس نشاطات تجارية يجب أن يكون إيرادها من الأعمال التكنولوجية غير التجارية خلال السنة المالية الأخيرة لا يقل عن 2.5 مليار يوان هونغ كونغي.

الهدف من تصميم هذه القواعد كان جيدًا — لتوفير قناة تمويل للشركات التكنولوجية الصلبة. لكن في التنفيذ، تم استغلالها بشكل “دقيق للاستفادة”.

أهم نقطة حاسمة كانت في أغسطس 2024، حيث خففت هيئة الأوراق المالية والبورصات من المعايير أكثر: خفضت الحد الأدنى لقيمة الشركات التجارية إلى 40 مليار يوان هونغ كونغي من 60 مليار، وخفضت الحد الأدنى للشركات غير التجارية إلى 80 مليار من 100 مليار. هذا يعني أنه طالما حققت إيرادات كافية، ودفعت التقييم إلى 40 أو 80 مليار، فإن الاكتتاب العام يصبح في متناول اليد.

وبالتالي، تم إنتاج العديد من “سيناريوهات الامتثال” بشكل جماعي: تمويل أولي لرفع التقييم إلى 40 مليار (وفقًا لمعيار سوق 科创板 في الصين) أو 80 مليار (وفقًا لمعيار سوق هونغ كونغ)، ثم يُعلن عن “التحضير للاكتتاب العام المسبق في العام المقبل”. “تحقيق التقييم المطلوب” أصبح هو الهدف الرئيسي لتمويل المشاريع، بدلاً من النجاح التجاري.

لذا، فإن جنون المستثمرين ليس عشوائيًا، بل هو مرتبط بهذه السلسلة المنطقية، والتي تم تعزيزها بشكل ملحوظ في عام 2025.

تشير البيانات إلى أنه في عام 2025، مع توقعات أن يكون الاكتتاب العام طبيعيًا، بدأ السوق في الانتعاش بشكل واضح، وتسارعت عمليات إصدار الأسهم الجديدة. وفي نفس العام، استعاد سوق هونغ كونغ المركز الأول عالميًا من حيث عدد الأسهم الجديدة (117 شركة) وإجمالي التمويل (2860 مليار يوان هونغ كونغي)، وأصبح “سوق هونغ كونغ ليس مجرد خيار ثانوي، بل الحل الأمثل”، وهو ما أصبح إجماعًا.

ثانيًا، هناك وفرة من الأموال، ولكن هناك حدود للفرص.

من ناحية، تم إطلاق مشاعر السوق بعد عامين من “الظمأ” بشكل مركز.

من النصف الثاني من 2023 حتى النصف الأول من 2025، مرت العديد من المؤسسات بفترة طويلة من السكون. الآن، مع إعادة فتح نافذة الاكتتاب، تركزت هذه الأموال التي كانت مكبوتة لمدة عامين في قطاعات التكنولوجيا، والذكاء الاصطناعي، والذكاء المادي، مما أدى إلى ظهور مشاعر FOMO (الخوف من فقدان الفرصة). لذلك، فإن السوق الآن أكثر حيوية من أي وقت مضى.

من ناحية أخرى، تتركز الأموال الساخنة حاليًا بشكل كبير في عدد قليل من الصناعات الرائجة، مع تباين شديد بين المشاريع. المشاريع الرائدة نادرة، والمؤسسات تتنافس بشدة على الحصص، ويحتكر البائعون السلطة التفاوضية، بينما لا يهتم أحد بالمشاريع المتوسطة أو الأقل.

ثالثًا، الدور الرئيسي للدولارات المملوكة للدولة.

هذه ربما هي الإطار الأعمق لفهم الفوضى الحالية. السوق الأولي في الصين يتجه بوضوح نحو مرحلة جديدة يقودها اليوان. خاصة أن أهداف استثمار الدولة تركز أكثر على خدمة الاستراتيجية الوطنية، وتقوية سلاسل الصناعة، ودمج القطاعات، بدلاً من العوائد المالية قصيرة الأجل التي يسعى إليها رأس المال المغامر التقليدي، مما يسهل بشكل أكبر التحمس للمشاريع التي تبدو “مؤكدة” للاكتتاب العام.

أكثر القطاعات تمثيلًا هو الفضاء التجاري. وأقدم مثالاً على ذلك هو حالة أحد المستثمرين، Ying، الذي شاركني قصة: شركة فضاء تجارية، من 2024 إلى أكتوبر 2025، حاول مؤسسها مرارًا وتكرارًا، وواجه صعوبة في جمع أي تمويل. رهن ممتلكاته، واستدان من المقرضين بفوائد عالية، وواجه أوقاتًا عصيبة. “حتى نوفمبر 2025، فجأة، كما لو أن السحر حدث، وقعت عقود كبيرة، ودُفعت دفعات مقدمة، وبدأت الشركة تنبض بالحياة مرة أخرى.”

وكانت نقطة التحول في إصدار وثيقة سياسة مهمة على المستوى الوطني تدعم تطوير الفضاء التجاري.

“عندما تدعم السياسات الوطنية، تتدفق الأموال بشكل هائل إلى هذا القطاع.” قال Ying بتأثر. وهذا جعل هذا المستثمر المخضرم يدرك أن هناك خطين في منطق الاستثمار الحالي: أحدهما هو الاختيار الطبيعي للسوق، حيث يتم التصفية والتفوق، والآخر هو التوافق مع مسار النهضة الوطنية، ودمجها في خطة الصناعة الحديثة للدولة.

ولهذا، أصبح منطق الاستثمار الآن “واضحًا للجميع”. والتأثيرات المصاحبة تشمل تبسيط عملية اتخاذ القرار وتقليل الحاجة إلى التدقيق المهني، مما أدى إلى انهيار “آلية القيادة والمتابعة” و"اختفاء التدقيق". وأصبح الاستثمار بسيطًا جدًا: علاقات، حصص، مشاريع خاصة.

بعد تحليل الأسباب السابقة، يمكن تلخيص وجهة نظر المستثمرين حول “كيفية النظر” إلى السوق، والتي تتراوح بين التشاؤم والتفاؤل: في المدى القصير، يجب الحذر من FOMO، ومن الفقاعات؛ أما على المدى الطويل، فإن الحرارة الحالية، التي قد تبدو غير معقولة، في جوهرها أنجزت مهمة “الاستثمار المفرط” في المجالات المتقدمة. تمامًا كما أنه لولا فقاعة الإنترنت، لما ظهرت عمالقة التكنولوجيا اليوم. وبعد الفقاعة، ستبدأ مرحلة حقيقية من التعمق في الصناعة.