هل لا يزال بإمكان الفضة العودة إلى القمة؟

أنهت الفضة هذا العام في يناير عند أعلى مستوى اسمي قدره 121 دولارًا للأونصة، تقريبًا نصف قيمته، ووفقًا لأحدث أبحاث بنك HSBC، على الرغم من أن سعر الفضة لا يزال مرتفعًا من حيث الأساسيات، إلا أن مساحة الهبوط المحدودة بعد التعديلات الكبيرة تشير إلى أن السعر من المتوقع أن ينخفض بشكل معتدل في النصف الثاني من عام 2026، مع رفع توقعات السعر المتوسط لسنوات قادمة.

ووفقًا لمصادر منصة追风交易台، قام HSBC برفع توقعاته لسعر الفضة المتوسط في عام 2026 من 68.25 دولارًا للأونصة إلى 75 دولارًا، ومن 57 دولارًا للأونصة في عام 2027 إلى 68 دولارًا، كما رفع توقعاته لعامي 2028 و2029 إلى 59 و52 دولارًا على التوالي.

وأشار مؤلف التقرير، كبير محللي المعادن الثمينة في HSBC، James Steel، إلى أن سعر الفضة حاليًا يتداول فوق 85 دولارًا للأونصة، وهو أقل بنحو 30% من أعلى مستوى في يناير، ومن المتوقع أن ينخفض سعره بنهاية عام 2026 إلى حوالي 70 دولارًا للأونصة. هذا الرفع ليس إشارة إلى توجه صعودي، بل يعكس أن السعر الحالي أقرب إلى مستوى التوازن مقارنة مع بداية العام، ويشمل أيضًا نطاق تقلبات واسع — خلال الفترة المتبقية من عام 2026، من المتوقع أن يتراوح سعر الفضة بين 68 و88 دولارًا للأونصة، مع تقلبات واسعة.

تعمل عدة عوامل على إعادة تشكيل مشهد سوق الفضة: الصراع في الشرق الأوسط أدى إلى تدفقات ضخمة من الأموال إلى الدولار، وارتفاع أسعار النفط زاد من مخاوف تشديد السياسة النقدية؛ السوق بدأ في تسعير خفض الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي في 2026 من أكثر من 50 نقطة أساس في بداية العام إلى قرب الصفر؛ عودة أكثر من 200 مليون أونصة من الفضة من سوق لندن للمعادن الثمينة (LBMA) إلى نيويورك، مما خفف بشكل كبير من حالة السيولة الشديدة؛ وفي الوقت نفسه، استمر تراجع الطلب الصناعي والزهري بسبب ارتفاع الأسعار، مع تسارع فجوة العرض والطلب عالميًا من 143 مليون أونصة في 2025 إلى 73 مليون أونصة في 2026.

من مخاوف الرسوم الجمركية إلى تراجع أسعار الذهب: أصل موجة الارتفاع والانخفاض

يمكن تتبع بداية موجة سوق الفضة الحالية إلى مخاوف الرسوم الجمركية في الربع الأول من 2025. حيث أدت تهديدات فرض ضرائب على واردات الفضة الأمريكية إلى رد فعل قوي، حيث تم نقل كميات كبيرة من الفضة من مخازن سوق لندن للمعادن الثمينة (LBMA) ومن مرافق التخزين الآسيوية إلى نيويورك، وظهرت فجوة تاريخية في السوق الفوري (backwardation)، وارتفعت معدلات الإيجار في CME بأكثر من 200%، وتوسعت فروقات الأسعار الفعلية (EFP) بشكل كبير.

وبناءً على ذلك، اقترب سعر الذهب من مستوى قياسي عند حوالي 5600 دولار للأونصة في نهاية يناير 2026، ليعمل كمحرك رئيسي لتسريع ارتفاع سعر الفضة. كجزء من زخم ارتفاع الذهب، ومع تضافر عوامل مثل التوترات الجيوسياسية، والضيق في العرض، والرسوم الجمركية، والقلق الاقتصادي، زاد الطلب على الأصول الآمنة، وارتفع سعر الفضة إلى أعلى مستوى اسمي تاريخي عند 121 دولارًا للأونصة في 29 يناير.

ثم تبع ذلك موجة من العوامل المعاكسة. اندلاع الصراع في الشرق الأوسط، قوة الدولار، وتراجع الأسهم أدت إلى عمليات بيع للأصول؛ وأعلن ترامب عن تأجيل فرض رسوم جديدة على المعادن الأساسية، وصدرت محكمة التجارة الدولية الأمريكية حكمًا غير مؤاتٍ بشأن رسوم بند 232، مما أدى إلى تآكل علاوة المخاطر السياسية في سعر الفضة. كما أن ترشيح Kevin Warsh لرئاسة الاحتياطي الفيدرالي، مع إعادة تسعير السوق، ضغط على أسعار المعادن الثمينة. ونتيجة لذلك، انخفض سعر الفضة خلال أيام من 121 دولارًا إلى أقل من 64 دولارًا للأونصة، تقريبًا إلى نصف قيمته.

وأشار James Steel إلى أن مخزون الفضة في CME انخفض من ذروته في مايو 2025 عند 531.9 مليون أونصة إلى حوالي 319 مليون أونصة حاليًا، مما أعادها إلى مستويات طبيعية، مما خفف بشكل كبير من ضغط السوق الفوري، وانخفضت معدلات الإيجار ومستويات EFP أيضًا. على الرغم من أن الفضة لا تزال مدرجة ضمن قائمة المعادن الأساسية في بند 232 الخاصة بالبيت الأبيض، إلا أن مخاطر الرسوم الجمركية لم تُزال تمامًا، لكن حساسية السوق تجاه التهديدات ذات الصلة قد انخفضت بشكل ملحوظ.

تقلص فجوة العرض والطلب، وصعوبة استمرار الارتفاع في الأسعار

وفقًا لنموذج العرض والطلب الذي وضعه HSBC استنادًا إلى بيانات استطلاع جمعية الفضة لعام 2026 (وتم إعداده بواسطة شركة Metal Focus)، فإن فجوة العرض والطلب العالمية على الفضة في 2025 كانت 143 مليون أونصة، ومن المتوقع أن تتقلص إلى 73 مليون أونصة في 2026، وإلى 25 مليون أونصة في 2027.

يعتقد James Steel أن تقلص الفجوة هو السبب الرئيسي وراء توقعه أن يتراجع سعر الفضة بشكل معتدل في النصف الثاني من 2026 و2027. من ناحية العرض، من المتوقع أن يرتفع إنتاج المناجم من 847 مليون أونصة في 2025 إلى 848 مليون أونصة في 2026، ثم إلى 868 مليون أونصة في 2027؛ ومن المتوقع أن يرتفع إمداد إعادة التدوير من 197 مليون أونصة إلى 216 مليون أونصة في 2026، و222 مليون أونصة في 2027. من ناحية الطلب، من المتوقع أن ينخفض الطلب الصناعي من 657 مليون أونصة إلى 642 مليون أونصة، مع تراجع كبير في الطلب على المجوهرات إلى 157 مليون أونصة؛ كما يُتوقع أن يرتفع حيازة الصناديق المتداولة (ETF) بمقدار 50 مليون أونصة، وأن يتعافى الطلب على السبائك والعملات بشكل معتدل ليصل إلى 247 مليون أونصة.

ومن الجدير بالذكر أن حالة التوتر بشأن الفضة عالية النقاء (.9999) قد تستمر، مما يوفر دعمًا معينًا للسعر، ويدفع إلى ارتفاع طفيف في الفضة ذات المواصفة (.9995)، لكن على المدى الطويل، فإن زيادة المخزون على السطح وإمدادات إعادة التدوير ستضغط تدريجيًا على الأسعار.

الطلب الصناعي والمجوهرات: ارتفاع الأسعار يضر بالطلب، والاتجاه غير قابل للعكس

يُشكل الطلب الصناعي غالبية الطلب على الفضة، ويعد مؤشرًا رئيسيًا على سعرها. بعد عقد من النمو المستمر من 2015 إلى 2024، شهد هذا الاتجاه نقطة انعطاف في 2025: على الرغم من أن الإنتاج الصناعي العالمي زاد بنسبة 2.9%، إلا أن الطلب على الفضة للاستخدام الصناعي انخفض من أعلى مستوى له عند 679 مليون أونصة إلى 657 مليون أونصة، بانخفاض حوالي 3%.

الطلب على الألواح الشمسية (PV) هو المصدر الرئيسي لهذا الانخفاض، حيث ساهم بنحو نصف تراجع الطلب الصناعي في 2025. وفقًا لتوقعات BloombergNEF لعام 2026، دخل سوق الطاقة الشمسية في مرحلة نمو منخفضة. والدافع الرئيسي هو الضغوط التكاليفية: في بداية 2026، كانت نسبة الفضة في مكونات خلايا الطاقة الشمسية حوالي 29-30% من إجمالي تكلفة الإنتاج، بينما كانت في 2021 فقط 3-5% (وفقًا لبيانات Kobeissi Letter)، مما أدى إلى ارتفاع التكاليف، ودفع الشركات إلى تسريع استبدال الفضة بمعادن غير ثمينة مثل النحاس. بالإضافة إلى ذلك، شهد الربع الأول من 2026 ارتفاعًا كبيرًا في مبيعات أشباه الموصلات عالميًا، لكن النمو في المبيعات لا يتناسب بشكل خطي مع زيادة الطلب على الفضة، كما أن توسع قدرات الإلكترونيات الاستهلاكية يتأثر بعدم اليقين بشأن الرسوم الجمركية.

وأشار James Steel إلى أن ارتفاع سعر الفضة مؤقتًا فوق 120 دولارًا للأونصة في يناير، على الرغم من أنه كان لحظة قصيرة، إلا أنه أدى إلى تدمير واضح للطلب. يتوقع المستخدمون الصناعيون أن يظل السعر مرتفعًا على المدى الطويل، ويبدأون في مراجعة وتصميم عمليات الإنتاج التي تقلل بشكل كبير أو تلغي الحاجة إلى الفضة. وتتوقع HSBC أن ينخفض الطلب الصناعي في 2026 و2027 إلى 642 مليون أونصة و618 مليون أونصة على التوالي.

كما أن الطلب على المجوهرات يتراجع أيضًا. في 2025، انخفض الطلب على المجوهرات الفضية إلى 189 مليون أونصة، وهو أدنى مستوى منذ جائحة كوفيد-19 في 2020، وكان الانخفاض الرئيسي في الهند، حيث تجاوز سعر الفضة 250,000 روبية للكيلوغرام، مما أدى إلى تراجع الطلب. في 13 مايو، رفعت الحكومة الهندية ضريبة استيراد الفضة من 6% إلى 15%، لمواجهة تدهور الروبية وزيادة واردات الطاقة، مما زاد من كبح الاستهلاك. في السوق الصينية، شهد الطلب نموًا طفيفًا عكسيًا، مدعومًا بعوامل ثقافية وبدائل للمجوهرات الذهبية ذات الأسعار المرتفعة، لكن ذلك لا يكفي لتعويض الاتجاه التنازلي العالمي. وتتوقع HSBC أن ينخفض الطلب العالمي على المجوهرات في 2026 إلى 157 مليون أونصة، وفي 2027 إلى 151 مليون أونصة، مع استمرار تراجع الطلب على الأدوات الفضية أيضًا.

عرض السوق: زيادة الإنتاج من المناجم وإعادة التدوير

لا يزال إنتاج المناجم العالمي من الفضة بعيدًا عن ذروته التاريخية عند 900 مليون أونصة في 2016. في 2025، ارتفع الإنتاج إلى 847 مليون أونصة، مدعومًا بزيادة طاقة من مشاريع تشيلي وتحسين نوعية الخام في بيرو؛ لم تساهم المكسيك بزيادة بسبب انخفاض الجودة والمشاكل التشغيلية، واستمر تراجع الإنتاج في آسيا بسبب اضطرابات إندونيسيا والهند. وتتوقع HSBC أن يرتفع إنتاج المناجم في 2026 بشكل طفيف إلى 848 مليون أونصة، مع زيادة رئيسية من الولايات المتحدة وكندا (بفضل شركة Hecla Mining) ومنجم زغوندر في المغرب؛ وفي 2027، من المتوقع أن يقفز الإنتاج إلى 868 مليون أونصة.

العائق الرئيسي أمام توسع العرض هو طول دورة تطوير المناجم، حيث تشير بيانات S&P Global إلى أن متوسط الوقت من الاكتشاف إلى الإنتاج الجديد يقارب 18 سنة، مقارنةً بحوالي 10 سنوات في أوائل الألفينيات، مع تمديد في جميع مراحل الاستكشاف والموافقات والدراسات الجدوى والتمويل. بالإضافة إلى ذلك، يأتي حوالي 70% من إنتاج الفضة من منتجات ثانوية للذهب والمعادن الثمينة الأخرى، ويُعد تطوير منجم مستقل للفضة محفوفًا بالتحديات الهيكلية. على الرغم من أن تكاليف الإنتاج الإجمالية (AISC) الحالية أقل بكثير من سعر السوق، وأن معظم المنتجين لديهم تكاليف أقل من 20 دولارًا للأونصة، فإن انخفاض السعر بشكل كبير لن يؤثر على الجدوى الاقتصادية، حيث يظل التعدين مربحًا.

أما إمدادات إعادة التدوير، فستكون أكثر وضوحًا في النمو. في السابق، أدى ارتفاع الأسعار إلى كبح عمليات إعادة التدوير، حيث كان الملاك يترددون في البيع بسبب التوقعات الصعودية، وبلغت كمية إعادة التدوير في 2025 حوالي 197 مليون أونصة، بزيادة طفيفة من 194 مليون أونصة. مع تراجع الأسعار، يتوقع HSBC أن يتغير المزاج، وأن ترتفع كمية إعادة التدوير إلى 216 مليون أونصة في 2026، و222 مليون أونصة في 2027. كما أن ارتفاع الأسعار يحفز إعادة تدوير المخلفات الصناعية والمنتجات الإلكترونية، وزيادة تدفقات إعادة التدوير من أسواق حساسة للسعر مثل الهند.

الاستثمار: تباطؤ عملية استعادة حيازة الصناديق والعقود الآجلة

شهدت حيازة صناديق الاستثمار المتداولة في الفضة زيادة كبيرة في 2025 بمقدار 142.5 مليون أونصة، لتصل إلى 857 مليون أونصة، وهو أكبر زيادة سنوية منذ جائحة كوفيد-19، وارتفع سعر الفضة بشكل ملحوظ. ومع ذلك، بعد اندلاع الصراع في الشرق الأوسط، قام المستثمرون بعمليات تصفية واسعة لجمع السيولة وتغطية هامش المراكز، وانخفضت الحيازة إلى 790 مليون أونصة، بانخفاض حوالي 8% عن بداية العام. خفض HSBC توقعاته لزيادة حيازة الصناديق في 2026 من 70 مليون أونصة إلى 50 مليون أونصة، مع توقع أن يحدث بعض التعافي في النصف الثاني من العام، مدفوعًا بتوقعات ضعف الدولار، والمخاطر الجيوسياسية، وارتفاع الطلب على الأصول المادية نتيجة عدم التوازن المالي، مع أن الأسعار المنخفضة ستجذب المستثمرين القيميّين.

كما أن صافي المراكز الطويلة في عقود الفضة الآجلة في CME انخفض بشكل كبير من 251.3 مليون أونصة في بداية العام إلى 202.3 مليون أونصة. وأشار James Steel إلى أن إجمالي المراكز القصيرة حاليًا يبلغ 81.62 مليون أونصة، مما يترك مجالًا كبيرًا لزيادة المراكز القصيرة، مما يعني أن السوق أكثر عرضة لتأثير عمليات تصفية المراكز الطويلة أو زيادة المراكز القصيرة، بدلاً من عمليات بناء مراكز طويلة جديدة. ويبلغ إجمالي حيازة الصناديق والعقود الطويلة حوالي 992 مليون أونصة، وهو ما يعادل أكثر من سنة من إنتاج المناجم العالمي، مما يخلق مخاطر محتملة على ضغط عمليات البيع المستقبلية.

كما تظهر إشارات على عودة الطلب على السبائك والعملات الذهبية. في الأشهر الثلاثة الأولى من 2026، ارتفعت مبيعات عملات الدولار الأمريكية بنسبة 57% إلى 8.56 مليون أونصة، وازداد الطلب من المؤسسات على السبائك الكبيرة في أوروبا، بسبب المخاطر الجيوسياسية وعدم اليقين السياسي. ومع ذلك، لا تزال الأسعار المرتفعة تحد من الطلب بالتجزئة، حيث أدت إلغاء إعفاء ضريبة القيمة المضافة على بعض العملات إلى تراجع الطلب في ألمانيا، وبلغ سعر الأونصة من العملات الفضية في الهند بعد إضافة هامش أكثر من 85 دولارًا، مما يثبط المستهلكين العاديين. وتتوقع HSBC أن يرتفع الطلب على السبائك والعملات في 2026 من 218 مليون أونصة في 2025 إلى 247 مليون أونصة، وإلى 265 مليون أونصة في 2027، مع أن الطلب مدفوع بشكل رئيسي من قبل المؤسسات على السبائك الكبيرة.

الدولار والفائدة: العامل الرئيسي الذي يحد من انتعاش سعر الفضة

الانعكاس الحاد في توقعات الفائدة هو العامل الرئيسي الذي أدى إلى تراجع سعر الفضة بشكل كبير من أعلى مستوياته، ويحد من احتمالات انتعاشه في المستقبل. كان الزخم الصعودي في نهاية 2025 وبداية 2026 قائمًا بشكل كبير على توقعات أن الاحتياطي الفيدرالي سيخفض الفائدة بمقدار 50 نقطة أساس على الأقل هذا العام. بعد اندلاع الصراع في الشرق الأوسط، زادت أسعار النفط من التضخم، وقررت لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية في اجتماع 28-29 أبريل الإبقاء على نطاق الفائدة بين 3.50% و3.75%، مع تلميحات من بعض الأعضاء بعدم الحاجة إلى التيسير، مما أدى إلى تسعير السوق لخفض الفائدة في 2026 عند مستوى يقارب الصفر.

وتتوقع HSBC أن يظل معدل الفائدة في الولايات المتحدة ثابتًا في 2026 و2027، حيث ترى أن الاحتياطي الفيدرالي قد يحتاج إلى رؤية انخفاض في التضخم الأساسي (PCE) إلى 3% أو أقل من ذلك قبل أن يفكر في خفض الفائدة. وألمح جيروم باول إلى أن التغييرات في اللغة قد تظهر “ربما في اجتماع يونيو”، حيث من المتوقع أن يتولى Kevin Warsh رئاسة الاحتياطي الفيدرالي، وسيتم مراقبة توجهاته عن كثب. وترى HSBC أن حتى إبقاء الفائدة ثابتة بدلاً من خفضها سيكون له أثر سلبي صافٍ على سعر الفضة.

وفيما يخص الدولار، أشار فريق أبحاث العملات الأجنبية في HSBC إلى أن الدولار مؤخرًا يتأثر بشكل رئيسي بأخبار الأوضاع في الشرق الأوسط: تهدئة الأوضاع تضعف الدولار، مما يدعم الفضة؛ وتصعيدها يعزز الدولار، ويضغط على سعرها. هذا القيد الهيكلي يجعل عوامل الفائدة والفروق في أسعار الفائدة مؤقتًا في المرتبة الثانية. وعلى المدى الأطول، بعد حل مشكلة إيران، قد يعود الدولار إلى وضعية الحذر، لكن HSBC لا تتوقع هبوطًا حادًا للدولار، وتعتقد أن تأثيره على سعر الفضة سيكون معتدلًا على المدى المتوسط. وأشار فريق Janet Henry، كبير الاقتصاديين في HSBC، إلى أن استمرار الصراع في الشرق الأوسط وتأخير إغلاق مضيق هرمز، مع زيادة اضطرابات إمدادات الطاقة، سيزيد من الضغوط التضخمية ويضعف النمو، مما يخلق مخاطر مزدوجة على قرارات الاحتياطي الفيدرالي، ويؤدي إلى تذبذب في سعر الفضة.