كيف يتم تقييم قيمة DeepSeek حقًا؟

سؤال عن تقييم DeepSeek خلال ثلاثة أسابيع الذي تضاعف خمس مرات وما هي الأسباب العميقة وراء ذلك؟

المؤلف｜ وانغ زهايوانغ
البريد الإلكتروني｜ wangzhaoyang@pingwest.com

خلال ثلاثة أسابيع، تم تعديل تقييم DeepSeek في التقارير العامة أربع مرات:

في بداية أبريل، تم الإعلان عن “تمويل انطلاق” بقيمة حوالي 100 مليار دولار، وفي تقرير 22 أبريل ذكرت أن تقييمها تجاوز 200 مليار دولار، وفي 6 مايو ورد أن “صندوق كبير” يناقش قيادة الاستثمار، وتقدير التقييم حوالي 450 مليار دولار، والأسبوع الماضي تم تسريب أن الحد الأقصى للتقييم يتجاوز 500 مليار دولار — وإذا تحقق ذلك، فسيكون أكبر جولة تمويل لشركة ذكاء اصطناعي صينية على الإطلاق.

وبحسب التقارير، فإن أكبر شيك في هذه الجولة من التمويل لم يأت من رأس مال المخاطرة أو عمالقة الإنترنت، بل من مؤسس DeepSeek نفسه، ليانغ وونفينغ: حيث قد يساهم شخصيًا بما يصل إلى 20 مليار يوان، أي حوالي 3 مليارات دولار، ويشكل ذلك 40% من إجمالي التمويل، ويُقال إنه من خلال زيادة رأس المال، رفع حصته المباشرة من 1% إلى 34%، ومع الحصص غير المباشرة، يسيطر على حوالي 84.29% من الأسهم.

أما “الصندوق الكبير” — وهو الصندوق الوطني للاستثمار في صناعة الدوائر المتكاملة، ويعرف باسم “الصندوق الكبير” — فقد استثمر سابقًا في شركة SMIC وذاكرة Yangtze، وهو رأس مال أساسي في صناعة أشباه الموصلات، ولم يسبق له أن استثمر علنًا في شركة نماذج لغة ضخمة، وإذا تم إتمام الجولة الحالية، فستكون المرة الأولى.

واحدة من أبرز سمات DeepSeek السابقة كانت عدم التمويل، وعدم التسويق، وعدم العروض التقديمية، لأن الشركة الأم، Fantom Quant، كانت دائمًا تملك احتياطيات كافية من التمويل. لم تتخذ خطوات نشطة نحو التسويق، مما يجعل هذا التقييم العالي مقارنةً مع شركات النماذج الأخرى، و"معدل السوق" المرتفع، يبدو غريبًا حتى الآن.

عندما تجمع هذه الحقائق معًا، ستكتشف أن تفسير هذا التمويل المثير للانتباه باستخدام إطار شركة نماذج غير كافٍ — لماذا تضاعف التقييم خمس مرات خلال ثلاثة أسابيع؟ لماذا يدخل الصندوق الكبير؟ لماذا يساهم المؤسس بنفسه بأكبر مبلغ؟

هذا التمويل يتطلب إطارًا آخر لفهمه.

DeepSeek ليست مجرد شركة نماذج “أفضل”، بل هي أكثر شبهاً بمؤسسة بنية تحتية تبدو كأنها شركة نماذج. هذا الموقع تم تجسيده بشكل كامل في هذه الجولة من التمويل.

1

1

عندما تحدث ليانغ وونفينغ عن التمويل في 2024، قال: “مشكلتنا ليست أبدًا نقص المال، بل حظر تصدير الرقائق عالية الجودة.”

المسألة الأساسية في شركات النماذج هي البيانات، والخوارزميات، والموارد البشرية، والرقائق ليست إلا تكلفة، وليست استراتيجية. إذا اعتبرت الرقائق مشكلة أساسية، فهذا يعني أن DeepSeek منذ اليوم الأول، كان يركز على “كيف نجعل النموذج أفضل”، ولكن أيضًا على “كيف نعيد بناء نظام يمكنه العمل في ظل قيود القدرة الحاسوبية”.

إذا نظرنا إلى جميع الابتكارات التقنية المهمة التي حققتها DeepSeek، من MLA إلى MoE، ومن تدريب FP8 إلى الكفاءة القصوى في الاستنتاج، فهي في جوهرها حلول مختلفة لنفس المشكلة: كيف نستخدم أقل قدر من القدرة الحاسوبية، وأقل قدرة متاحة، لننتج نموذجًا من الطراز الأول. هذا التحول من طريقة تفكير شركة النماذج إلى منطق البحث والتطوير لمؤسسة البنية التحتية.

لو لم تكن DeepSeek شركة نماذج، فكيف نحدد سعرها؟ على من نعتمد؟ الإجابة ليست Kimi، وليست Zhituo، وليست MiniMax. يمكن أن توفر هيكلية التمويل التي تم تسريبها هنا بعض الأفكار.

1

2

في 24 أبريل، أطلقت DeepSeek-V4، وأول تقرير تقني يدرج Huawei Ascend NPU و Nvidia GPU في قائمة التحقق من الأجهزة — “لقد تحققنا على منصتي Nvidia GPU و Huawei Ascend NPU من خلال حلول EP الدقيقة”، نموذج بمليارات المعاملات، لأول مرة في وثيقة رسمية يتم الاعتراف رسميًا برقائق الذكاء الاصطناعي المحلية، وفي يوم الإطلاق، تم تكييف 8 شركات رقائق محلية، بما في ذلك Huawei Ascend و Cambrian، مما كسر عادة استغرقت شهورًا من الاختبار، ولتحقيق ذلك، تعاون فريق DeepSeek مع Huawei و Cambrian لعدة أشهر، ويقال إن هذا هو أحد الأسباب التي أدت إلى تأجيل خطة الإطلاق. لقد أجروا تعديلات وإعادة كتابة كثيرة على البنية الأساسية للنموذج.

وفي هذه الفترة، بدأ التمويل: توقيت مثير للاهتمام، فشركات أخرى كانت تمول لتحقيق هدف معين، بينما تمول DeepSeek لأنها أنجزت شيئًا بالفعل، وبطريقة يمكن التحقق منها علنًا، وكأن ليانغ وونفينغ أصدر نموذجًا، وأكمل عملية تدقيق العناية الواجبة التي تتطلب عادة عدة اجتماعات.

وفي الجولة التالية من التمويل، هناك في الواقع ثلاث عمليات تمويل، بثلاث منطق مختلفة، لا تتداخل.

الصندوق الكبير — وهو الصندوق الوطني للاستثمار في صناعة الدوائر المتكاملة، وهو رأس مال صناعي وطني مهم جدًا — استثمر سابقًا في SMIC و Yangtze Memory، وهو يركز على البنية التحتية الأساسية للرقائق. مهمته سد الثغرات في التصنيع، والمعدات، والمواد، ولم تدخل شركات النماذج الضخمة في نطاق استثماراته من قبل.

السبب في تردد الصندوق الكبير سابقًا في الاستثمار في شركات النماذج هو أن العائد التجاري غير مؤكد، وأن استثمار نماذج اللغة الضخمة لا يتوافق مع منطق استثمار أشباه الموصلات. لكن الآن، يمكن تفسير ذلك من خلال خطوة واحدة من DeepSeek، حيث أن V4 باستخدام رقائق محلية يثبت أنه ليس شركة نماذج فحسب، بل يثبت أن استثمار الصندوق الكبير يمكن أن يُوصف بلغة أخرى، وهي استثمار في قدرة الحوسبة المحلية، وهل يمكن أن تدور حول استراتيجية استخدام النماذج الرائدة لدفع تطبيقات الحوسبة المحلية، وبناء حلقة مغلقة ذاتية الاعتماد “رقائق محلية + نماذج محلية” — وهو أمر يتوافق مع منطق الصندوق الكبير، ويشبه استثمار في SMIC.

أما الجزء الذي يُشاع أنه قد يشارك فيه Tencent أو رأس مال صناعي آخر، فهو دافع مختلف: ضمان عدم استبعادهم من البنية التحتية للذكاء الاصطناعي في الصين، لأنه إذا أصبحت DeepSeek تلك القاعدة الأساسية، فإن عدم وجود حصة في الأسهم يعني أن وضعهم هو مجرد مستخدم مدفوع، وليس لديهم فقط المال، بل لديهم مدخل إلى النظام البيئي، والعملاء المؤسساتيين، وموارد السحابة — وهو ما يمثل أضعف نقطة في تسويق DeepSeek.

وهذا يفسر أيضًا سبب عدم مشاركة بعض الشركات الكبرى الأخرى التي لديها طموحات بنية تحتية، إذ أن DeepSeek يُنظر إليه الآن كمنافس محتمل للبنية التحتية، وليس مجرد شركة نماذج يمكن أن تستثمر فيها.

1

3

وهذا يخلق شعورًا بـ"الانفصال": من جهة، تأكيد على الحصص مع رأس مال استراتيجي وطني، وتأكيد على الهوية كبنية تحتية؛ ومن جهة أخرى، إدخال رأس مال صناعي من أجل فتح أبواب التسويق — هذان الأمران، في كثير من الحالات، قد يتعارضان، لكن من خلال هيكلية التمويل هذه، تحاول DeepSeek أن تجعل هذين المسارين يعملان بشكل مستقل تمامًا، دون أن يعوق أحدهما الآخر.

وبمعنى آخر، بعد التمويل، فإن سرعة التقدم في التسويق، أو إمكانية تحقيق الرؤية الكبرى، لا علاقة لها ببعضها البعض.

الجزء المرتبط بالصندوق الكبير يتعلق بمشاريع طويلة الأمد — استقلال القدرة الحاسوبية، وبيئة الرقائق المحلية، ومدة زمنية تمتد لعشر سنوات، ولا يتطلب عائدًا فوريًا؛ أما رأس المال الصناعي مثل Tencent، فهو يتبع مسارًا آخر، حيث يكون التسويق سريعًا، ويواكب شركات النماذج الأخرى.

عندما يناقش الناس صعوبة التسويق، غالبًا ما يتجاهلون حقيقة أن DeepSeek قد كسرت سعر API الخاص بها — حيث أن استجابة التخزين المؤقت V4-Flash، التي تتطلب أقل من 0.02 يوان لكل مليون كلمة، وتكلفتها الإجمالية حوالي 1% من GPT-5.5، مما يقلل من تكلفة الاستنتاج إلى حد يمكنها من ضمان أن عمل API الخاص بها لا يخسر — وفي تقرير “Top 100 Gen AI Consumer Apps” الأخير من a16z، لا تزال DeepSeek تظهر كمنتج يربط بين المستخدمين في الصين (33.5%) والولايات المتحدة (6.6%)، وحتى مع تأخير تحديث النموذج، لم تتدهور قاعدة المستخدمين على الهاتف المحمول كما توقع البعض، مما يعني أن الطرق التي يمكن أن تربح بها شركات النماذج الأخرى يمكن أن تتبعها DeepSeek، مع تكاليف هامشية أقل.

في الواقع، هذا الانفصال هو أحد سمات DeepSeek المميزة عن غيرها من الشركات، وهو تصميم نشط من قبلها، وهو موجود منذ أيام Fantom.

شركة Fantom Quant تربح، وDeepSeek تركز على البحث، وهو الهيكل الذي بدأ العمل به منذ اليوم الأول. Fantom لا يحتاج أن يحقق DeepSeek عائدات تجارية، وDeepSeek لا يحتاج لإثبات نمو ARR الخاص به لـ Fantom — هذه العلاقة يصعب على الآخرين أن يجدوا مرجعًا لها، فهي أقرب إلى شركة تداول ذاتي تتخذ قرارًا باستثمار أرباحها في البحث الأساسي: البحث هو جزء من منطق وجودها، وليس مشروعًا ينتظر أن يتحول إلى تدفق نقدي.

هذا الانفصال يعتمد على أن ليانغ وونفينغ هو من يقود الطرفين في آن واحد، لكن مع مرور الوقت، يصبح هذا أكثر هشاشة، لأنه شخصي، وليس هيكليًا — فبمجرد دخول رأس مال خارجي، يصبح الخطر الحقيقي هو كسر التوازن.

لذا، فإن الجولة الحالية من التمويل، في الواقع، تعمل على تحويل هذا الاعتماد على إرادة شخصية إلى شيء مكتوب في هيكل الأسهم. العلاقة بين Fantom وDeepSeek، التي كانت تعتمد على هذا الانفصال، تم نسخها على نطاق أوسع: Fantom هو المستوى الأول من الانفصال، وداخل DeepSeek، التسويق التجاري والبحث في البنية التحتية للحوسبة يمثلان مستوى ثاني، وكل مستوى له منطق ومصمم من قبل نفس الشخص.

وبالتالي، فإن ما يميز هذه الجولة من التمويل، بالإضافة إلى هاتين المساهمتين، هو المساهمة الشخصية ليانغ وونفينغ.

تُذكر التقارير أن ليانغ وونفينغ استثمر شخصيًا حتى 200 مليار يوان، أي حوالي 28 مليار دولار. بالمقارنة، فإن الجولة الأخيرة التي أتمها Kimi كانت بقيمة حوالي 2 مليار دولار — أي أن المبلغ الذي يساهم به ليانغ وونفينغ وحده يكفي لتمويل جولة واحدة لشركة نماذج ضخمة.

لذا، فإن الـ60% الأخرى من التمويل الخارجي ليست من أجل أن تظل DeepSeek شركة نماذج “على قيد الحياة” أو “تواصل تدريب النماذج”، فمال Fantom كافٍ، ومال ليانغ وونفينغ كافٍ أيضًا. كل مستثمر خارجي يدخل، لأنه لم يعد شركة نماذج فحسب.

وهذه المساهمة الشخصية تشتري حق السيطرة على الهيكل، بحيث أن أي رأس مال خارجي يُدخل، فإن القرارات الأساسية لن تتعرض للتخفيف.

1

4

بالإضافة إلى ذلك، كان يُعتقد سابقًا أن أكبر سبب لهذا التمويل هو هجرة المواهب. لكن بعد تدقيق دقيق، يتضح أن هجرة المواهب ربما كانت مبالغًا فيها.

الأشخاص الذين غادروا مهمون — وانغ بينشوان انتقل إلى Tencent، وغو دايا إلى ByteDance، ولو لي إلى Xiaomi براتب ملايين، وران تشون انضم إلى Yuanrong Qihang، مع تغطية خطوط رئيسية مثل النماذج الأساسية، والاستنتاج، وOCR، والتعددية.

لكن وفقًا لبيانات أعدتها مجلة “Cai Jing” مؤخرًا، فإن من بين 15 شخصًا ظهرت أبحاثهم في أعلى 27 ورقة، غادر اثنان فقط، و86 شخصًا عند إصدار DeepSeek-LLM، لا يزال 71 منهم ضمن قائمة المؤلفين في V4، و300 شخص غادروا في 10 مجموعات، بمعدل هجرة 3.3% — وهو رقم منخفض جدًا بالنسبة لمن يتابعون سوق المواهب في شركات AI.

تسعير الخيارات له قيمة حقيقية في الاحتفاظ بالمواهب، لكنه جزء من حل مشكلة التمويل، والعمل على الأمور الصحيحة على المدى الطويل، يساهم أيضًا في حل مشكلة الاحتفاظ بالمواهب — وهذه هي المنطق العام وراء جميع قرارات DeepSeek: فهي لا تتصرف أبدًا لحل مشكلة آنية محددة، ولكن بعد إنجاز الأمور طويلة الأمد، غالبًا ما تتلاشى المشاكل الحالية.

1

5

وأخيرًا، لفهم كامل لمنطق التمويل والتقييم الخاص بـ DeepSeek، هناك موضوع مهم آخر، وهو من هو المنافس الحقيقي لـ DeepSeek.

شركة Nvidia حددت قواعد لعبة القدرة الحاسوبية في عصر الذكاء الاصطناعي، وكل شركة نماذج — سواء في الصين أو أمريكا — تعيش ضمن هذا الحد، وDeepSeek شركة تحاول إعادة رسم هذا الحد، وظهور توافق V4 مع منصة Ascend من Huawei هو أول تحقق علني لهذا التقييم. DeepSeek تركز بشكل كبير على Nvidia.

تقييم 500 مليار دولار، لا يُحدد بناءً على قدرات النموذج الحالية، ولا على ARR، ولا على حجم المستخدمين. الشركات المماثلة عالميًا: Kimi بعد التمويل الأخير، تقدر قيمتها بحوالي 200 مليار دولار، بعد أن ارتفعت من 43 مليار دولار خلال نصف سنة، مع دعم حقيقي من ARR؛ وAnthropic، بقيمة بعد التمويل الأخير 380 مليار دولار، وتجاوزت إيراداتها السنوية 30 مليار دولار بحلول 2026. أما DeepSeek، فهي تقريبًا بدون إيرادات تجارية، وتُقدر قيمتها بأكثر من ضعف قيمة Kimi — ومعظم هذا المبلغ يأتي من صندوق الدولة للرقائق، وليس من رأس مال مخاطرة يراهن على نمو ARR للموديلات.

من هيكلية المستثمرين، يمكن ملاحظة أن الفرق في السعر ليس بناءً على توقعات التسويق، بل على قيمة البنية التحتية.

إذا نجحت DeepSeek في تحقيق هدفها — نظام ذكاء اصطناعي متقدم لا يعتمد على Nvidia، وبنية تحتية مفتوحة المصدر للذكاء الاصطناعي في الصين — فإن الشركة التي يجب مقارنتها بها ستكون بين OpenAI ذات النسخة الموجهة بين Stargate و Nvidia، وهي شركة لم تُعرف بعد، تجمع بين بناء نماذج متقدمة جدًا، ومحاولة حل مشكلة القدرة الحاسوبية باستخدام طرق جديدة، ولا توجد شركة أخرى على مستوى العالم تجمع بين هذين الأمرين.

من هذا الإطار، فإن تقييم 500 مليار دولار، رغم كونه رقمًا قياسيًا، لا يزال رخيصًا.

هذه الجولة من التمويل تُحدد سعر شيء لم يحدث بعد، ويعتمد على قدرة ليانغ وونفينغ على إنجازه، وهو شخص يطبق المبدأ الطويل الأمد بشكل صارم، فالأشياء الصحيحة والطويلة الأمد، ستُحل بشكل طبيعي خلال العملية. ربما تكون هذه هي المرة الأولى التي يرى فيها العالم الخارجي الصورة الكاملة لهذا الأمر من خلال هذا التمويل.