شركة MPLX LP: لماذا تستحق هذه الشركة الوسيطة في قطاع النفط والغاز تقييمًا مميزًا

جرايسي دافيدسون

الجمعة، 20 فبراير 2026 الساعة 7:25 مساءً بتوقيت GMT+9 قراءة لمدة 11 دقيقة

في هذا المقال:

MPLX

+1.02%

ET

+0.21%

CL=F

-0.63%

KMI

+0.77%

MPC

-1.55%

ظهرت هذه المقالة أولاً على GuruFocus.

الفرضية الاستثمارية: نمو التوزيعات بدون تخفيض القيمة

شركة MPLX LP (بورصة نيويورك: MPLX) زادت مؤخرًا توزيعها الربعي بنسبة 12.5% ليصل إلى 1.0765 دولار (4.31 دولار سنويًا)، مما رفع العائد المتوقع إلى 7.71% قبل أن تتفوق على نظيراتها الأكبر مثل Kinder Morgan (KMI) عند 5.2% و ONEOK (OKE) عند 4.8%.

قمت مؤخرًا بتحليل شركة Energy Transfer (ET) كشراء قوي عند خصم 32% عن نظيراتها، ويرجع ذلك أساسًا إلى أن السوق يأخذ في الحسبان تاريخ نمو ET الذي لا ينعكس على قيمة الوحدة. تمثل MPLX الديناميكية المعاكسة: شركة تتداول عند هامش بسيط فوق نظيراتها في القطاع الوسيط، وهو مبرر من خلال تخصيص رأس مال منضبط ونمو التوزيعات لكل وحدة يتراكم بمعدل 9.4% سنويًا منذ 2019.

هل تعتبر MPLX مقيمة بشكل عادل؟ اختبر فرضيتك باستخدام حاسبة التدفقات النقدية المخصومة المجانية لدينا.

الشراكة الاستراتيجية مع Marathon Petroleum (MPC) أكبر مصفاة في الولايات المتحدة، توفر 58% من أحجام خطوط أنابيب النفط الخام و69% من تدفقات الموانئ بموجب التزامات حجم أدنى طويلة الأمد. على الرغم من أن هذا يخلق مخاطر التركيز، إلا أنه يولد أيضًا تدفقات نقدية مستقرة ومؤجرة تدعم زيادات جريئة في التوزيعات حتى خلال تقلبات السلع.

مع نسبة توزيع 58.6% من التدفقات النقدية القابلة للتوزيع من العمليات الأساسية، تمتلك MPLX قدرة كبيرة على الحفاظ على نمو توزيعات سنوي يتراوح بين 8-12% حتى عام 2030. وتضع بصمتها في حوض بيرميان ومنطقة مارسيلاس/يوتكا، مما يتيح لها الاستفادة من أحجام الإنتاج المحلي وتصدير الغاز الطبيعي المسال. يجمع هذا بين العائد، ورؤية النمو، والانضباط في رأس المال، مما يجعل MPLX استثماري المفضل في القطاع الوسيط حاليًا.

لماذا MPLX على حساب نظيراتها: الحالة لدفع علاوة

تتداول MPLX عند حوالي 9.2 ضعف قيمة التدفقات المستقبلية المعدلة قبل الفوائد والضرائب والاستهلاك والإطفاء مقارنة بمتوسط نظيراتها في القطاع الوسيط البالغ 8.7 ضعف. وتبرر العلاوة بنسبة 5-6% بثلاثة عوامل:

ملف نمو التوزيعات المتفوق

معدل نمو التوزيعات خلال 5 سنوات لشركة MPLX بنسبة 9.4% (2019-2024) يتجاوز بشكل كبير متوسط نظيراتها:

شركاء منتجات المؤسسات: 3.1%

ONEOK: 6.8%

Energy Transfer: 4.3%

Williams Companies: 5.2%

عند عائد ابتدائي 7.71%، حتى نمو التوزيعات بنسبة 8% سنويًا يتراكم ليصل إلى عائد على التكلفة بين 13-14% خلال خمس سنوات.

انضباط عدد الوحدات وخلق قيمة لكل وحدة

على عكس العديد من شركات MLP التي نمت EBITDA الإجمالية مع تخفيف قيمة الوحدة من خلال إصدار الأسهم، قامت MPLX بخفض عدد وحداتها بنسبة تقارب 8% منذ 2019 من خلال عمليات إعادة شراء انتقائية. اشترت الشركة وحدات بقيمة 500 مليون دولار خلال 2023-2024، مما يعزز التدفق النقدي لكل وحدة قبل النمو العضوي.

هذا يعالج المشكلة الأساسية مع Energy Transfer: النمو الذي لا ينعكس على المساهمين الحاليين. مزيج نمو EBITDA العضوي بنسبة 6-7% وعدد الوحدات الثابت أو المتناقص يترجم إلى نمو التدفق النقدي لكل وحدة بنسبة 6-7%.

القصة مستمرة  

استقرار التدفق النقدي من الشراكة مع MPC

توفر علاقة Marathon Petroleum 58-69% من أحجام قطاع النفط الخام بموجب التزامات حجم أدنى طويلة الأمد تمتد حتى 2030-2035. هذا يقلل بشكل فعال من مخاطر 60-70% من EBITDA لوجستيات النفط الخام لشركة MPLX ضد تقلبات أسعار السلع. عندما تنخفض عمليات التكرير لدى MPC، لا تزال MPLX تتلقى المدفوعات الأدنى مع تجنب التكاليف التشغيلية المتغيرة على الأحجام غير الملتزم بها.

يتم تقليل مخاطر الطرف المقابل بفضل تصنيف MPC الائتماني الممتاز واستثماراتها المتكاملة التي تجعل البنية التحتية الوسيطة ضرورية استراتيجيًا.

تقييم مقارن: العلاوة مبررة بالنمو والعائد

شركة MPLX LP: لماذا تستحق هذه الشركة الوسيطة في قطاع النفط والغاز تقييمًا مميزًا

تقدم MPLX ثاني أعلى عائد مع الحفاظ على أدنى نسبة توزيع وتحقيق أعلى معدل نمو للتوزيعات. تتداول ONEOK، النظيرة الوحيدة ذات نمو توزيع مماثل عند 6.8%، عند 10.8 ضعف EV/EBITDA (بخصم 17% عن MPLX) مع عائد 4.78% أقل بمقدار 293 نقطة أساس.

تقدم Energy Transfer عائدًا أعلى مع خصم كبير، ولكن كما أوضحت في تحليلي الأخير لـ ET، يعكس ذلك مخاوف مبررة بشأن تخصيص رأس المال وخلق قيمة لكل وحدة. نسبة التوزيع التي تتجاوز 100% تترك هامشًا ضئيلًا لنمو التوزيعات دون إصدار وحدات إضافية.

عند 9.2 ضعف EBITDA المتوقع مع عائد 7.71% ونسبة توزيع 58.6%، تقدم MPLX نمو دخل معدل أعلى من نظيراتها.

نظرة عامة على العمليات: قطاعان متكاملان

تدير MPLX قطاعين يحققان تقريبًا نفس الدخل: لوجستيات النفط الخام والمنتجات (بإيرادات سنوية قدرها 1.9 مليار دولار) وخدمات الغاز الطبيعي وNGL (بإيرادات 1.6 مليار دولار). يوفر هذا التقسيم 54/46 تنويعًا، حيث يعوض نشاط التكرير عند ضعف السوق، غالبًا جمع الغاز الطبيعي.

بالإضافة إلى القطاعات الأساسية، تحتفظ MPLX باستثمارات بقيمة 3.3 مليار دولار بنظام حقوق الملكية (ارتفاعًا من 2.9 مليار دولار في نهاية عام 2024)، مع التركيز بشكل رئيسي على بنية تحتية للغاز الطبيعي حيث تشارك MPLX ملكية مع مشغلين آخرين.

لوجستيات النفط الخام والمنتجات: قوة التسعير تعوض ضعف الحجم

يشمل قطاع لوجستيات النفط الخام 2500 ميل من خطوط أنابيب النفط، وخطوط أنابيب المنتجات بسعة 850,000 برميل يوميًا، ومرافق موانئ بسعة تخزين تزيد عن 60 مليون برميل.

شركة MPLX LP: لماذا تستحق هذه الشركة الوسيطة في قطاع النفط والغاز تقييمًا مميزًا

ارتفعت رسوم خطوط أنابيب المنتجات بنسبة 23.75% بين الربع الثالث 2022 والربع الثالث 2023، مدفوعة بزيادات تعاقدية. على الرغم من تراجع حجم المنتجات بنسبة 3% سنويًا منذ ذلك الحين، نما EBITDA القطاع بنسبة 17.3% (168 مليون دولار). نجحت الشركة في إعادة تسعير العقود لتعويض ضعف الحجم بشكل أكبر.

يعكس هذا القوة في التسعير: (1) الأهمية الاستراتيجية لأصول MPLX لمجمع تكرير MPC، و(2) زيادات الرسوم التعاقدية المعدلة حسب التضخم التي تُعاد ضبطها سنويًا. من المتوقع أن تتيح موقع شركة MPLX على ساحل الخليج أن تلتقط أحجام نفط خام إضافية حتى لو ظل نشاط المنتجات المكررة منخفضًا، خاصة مع اتجاه تصدير النفط الخام نحو الارتفاع.

خدمات الغاز الطبيعي: استحواذ BANGL يوسع موقع مارسيلاس

تم تحويل قطاع الغاز الطبيعي في MPLX من خلال استحواذ Blackwater (BANGL)، الذي أضاف الحصة المتبقية بنسبة 55% في الربع الثالث 2024. الآن، يعمل القطاع بسعة جمع قدرها 9800 مليون قدم مكعب يوميًا و5400 مليون قدم مكعب يوميًا من المعالجة.

شركة MPLX LP: لماذا تستحق هذه الشركة الوسيطة في قطاع النفط والغاز تقييمًا مميزًا

معدل الالتقاط (إيرادات الخدمة مقسومة على الحجم المعالج) زاد من 0.87 دولار إلى 0.955 دولار، وهو تحسن بنسبة 9.8% يشير إلى عقود ذات أسعار أعلى. هذا هو المقياس الأهم لأنه يؤثر مباشرة على EBITDA لكل وحدة من التدفق.

الرافعة التشغيلية تحسنت من 0.31 دولار إلى 0.26 دولار لكل مليون قدم مكعب، مما يدل على كفاءات في التوسع في الحجم. وزادت هوامش EBITDA للقطاع من 52.1% إلى 57.8% خلال ثلاث سنوات.

تقوم MPLX باستثمار 600-700 مليون دولار سنويًا في رأس مال نمو الغاز الطبيعي، مع التركيز على توسيعات جمع مارسيلاس/يوتكا وتخفيف الاختناقات في المعالجة. عادةً، تحقق هذه المشاريع عوائد غير مرهونة تتراوح بين 12-15% مع جداول زمنية من 12 إلى 18 شهرًا.

استدامة التوزيع: لماذا يمكن تحقيق نمو 8-12%

تجميع توقعات القطاعات:

شركة MPLX LP: لماذا تستحق هذه الشركة الوسيطة في قطاع النفط والغاز تقييمًا مميزًا

التدفق النقدي القابل للتوزيع لعام 2026:

EBITDA القطاع الأساسي: 2.81 مليار دولار

ناقص: نفقات الصيانة الرأسمالية (280 مليون دولار)

ناقص: مصاريف الفوائد (936 مليون دولار)

ناقص: توزيعات الأسهم الممتازة (24 مليون دولار)

**المجموع: التدفق النقدي الحر = 1.57 مليار دولار**

التوزيعات الحالية للوحدة العادية تبلغ حوالي 1.42 مليار دولار سنويًا (استنادًا إلى 1.0765 دولار ربع سنويًا). هذا يعني نسبة توزيع 58.6% على العمليات الأساسية، مما يوفر وسادة كبيرة لنمو التوزيعات المستمر.

بالإضافة إلى دخل استثمارات حقوق الملكية البالغ 550-600 مليون دولار سنويًا، تنخفض نسبة التوزيع الإجمالية إلى أقل من 50%. هذا يمكّن MPLX من الحفاظ على نمو التوزيعات بين 8-12% سنويًا مع تمويل 2.5-3.0 مليار دولار من نفقات رأس المال السنوية للنمو وتقليل الديون بمقدار 500-700 مليون دولار سنويًا.

لماذا الزيادة الأخيرة بنسبة 12.5% في التوزيع؟

توافقت ثلاثة عوامل:

اكتمال دمج BANGL، مضيفًا أكثر من 200 مليون دولار في التدفق النقدي الحر السنوي

تجديدات عقود MPC حتى 2030-2035 مع اقتصاديات مفضلة

تقليل الديون إلى نسبة دين/EBITDA تبلغ 3.2x، أقل من الهدف البالغ 3.5x

إكدت الإدارة في مكالمة الربع الثالث أن الزيادة تعكس الثقة في الحفاظ على نمو التوزيعات المزدوجة الرقم بدلاً من إعادة ضبط لمرة واحدة. نسبة التوزيع 58.6% توفر مرونة كافية لتمويل كل من التوزيعات والنمو العضوي.

الاستدامة في التوزيع

تتوقع الإدارة أن ينمو EBITDA من 2.81 مليار دولار في 2026 إلى 3.60 مليار دولار بحلول 2030. وهو معدل نمو سنوي يقارب 6.3%، ويدعم نمو التوزيعات بين 8-12% سنويًا، مع تمويل 2.5-2.8 مليار دولار من نفقات رأس المال للنمو وتقليل الديون.

تستثمر MPLX 2.4 مليار دولار في رأس مال النمو في 2026 فقط. حوالي 90% من ذلك يذهب إلى أصول الغاز الطبيعي وNGL في حوض بيرميان ومنطقة مارسيلاس. في حوض بيرميان، هناك محطتا معالجة “سيليستريكت I و II” تضيفان 500 مليون قدم مكعب يوميًا من السعة، ومشروع غاز السورس “تايتان” يرفع السعة إلى 400 مليون قدم مكعب يوميًا، وخط أنابيب “Blackcomb” يربط إمدادات بيرميان بطلبات غاز الخليج، بسعة 2.5 مليار قدم مكعب يوميًا. من المتوقع أن تدخل جميع هذه المشاريع حيز التشغيل بين أواخر 2026 و2028.

أما على جانب مارسيلاس، فهناك مشروع “Harmon Creek III” الذي سيبدأ في الربع الثالث 2026 بسعة معالجة 300 مليون قدم مكعب يوميًا، بالإضافة إلى توسعات نظام الجمع حتى 2028. وعلى ساحل الخليج، هناك اثنان من معامل التقطيع بسعة 150 ألف برميل يوميًا ستبدأ في 2028-2029، حيث ستشتري MPC كل الإنتاج للتسويق العالمي، بالإضافة إلى محطة تصدير غاز مسال بسعة 400 ألف برميل يوميًا في 2028.

جميع هذه المشاريع تستهدف عوائد في منتصف العشرينات، وهي مدعومة بالتزامات طويلة الأمد من المنتجين. لكن ما أعتقد أنه يُغفل هو أن الأعمال الحالية تواصل النمو أيضًا. زيادات الرسوم التعاقدية في العقود الحالية تضيف 40-60 مليون دولار في EBITDA كل عام دون إنفاق دولار واحد. ومع استمرار إنتاج الغاز في بيرميان في الارتفاع بمعدل 8-10% سنويًا، تلتقط MPLX المزيد من التدفقات على الأصول التي تم بناؤها بالفعل. وتذهب تلك الأحجام الإضافية مباشرة إلى EBITDA وهوامش تصل إلى 60-70%.

تقييم المخاطر

اعتماد على MPC (تأثير عالي، احتمالية متوسطة)

تحصل MPLX على حوالي 90% من إيرادات لوجستيات النفط الخام من Marathon Petroleum، وهو ما يبدو كأنه الكثير من الاعتماد على طرف واحد. لكن طريقة هيكلة العقود تزيل في الواقع معظم المخاطر. حوالي 75% مما تدفعه MPC يكون بموجب التزامات حجم أدنى - وهي صفقات “خذ أو ادفع” حيث يتعين على MPC الدفع حتى لو لم تستخدم السعة الكاملة. لذلك، خلال عمليات الصيانة أو عندما يضعف الطلب، لا تزال MPLX تتلقى المدفوعات الأدنى.

تستمر العقود لمدة 5-10 سنوات وتشمل زيادات سنوية في التضخم تُعدل سنويًا. غالبًا ما تكون مرتبطة بمؤشرات FERC أو معادلات CPI. أضاف حكم FERC في الربع الرابع 2025 مبلغ 37 مليون دولار للربع فقط من خلال تعديل في التعريفات، مما يوضح كيف تعمل هذه الأمور عمليًا.

MPC نفسها تصنيفها ائتماني من الدرجة الاستثمارية (Baa2/BBB) مع 2.7 مليار دولار نقدًا وخط ائتمان بقيمة 5 مليارات دولار غير مستخدم. كمصفاة أكبر في البلاد، تعتمد عمليات MPC على بنية MPLX التحتية. لا يمكنك استبدال 2500 ميل من خطوط أنابيب النفط الخام بين عشية وضحاها. تكاليف التحويل تجعل من علاقة العمل هذه ثابتة جدًا حتى مع تدهور هوامش التكرير. أعتبر هذا مخاطر manageable وليس شيئًا يثير قلقي.

تقلب أسعار السلع (تأثير متوسط، احتمالية عالية)

على الرغم من أن MPLX تعمل بشكل رئيسي على عقود قائمة على الرسوم، إلا أن أسعار السلع تؤثر بشكل غير مباشر على الأحجام. انخفاض أسعار النفط إلى أقل من 70 دولارًا أو الغاز الطبيعي إلى أقل من 2.50 دولار يقلل من نشاط المنتجين. قطاع الغاز في مارسيلاس/يوتكا لديه تعرض منخفض نظرًا لتكاليف التعادل في الحوض، لكن لوجستيات النفط الخام ستكون أكثر تأثرًا بضعف الأسعار المستمر.

تنفيذ تخصيص رأس المال (تأثير متوسط، احتمالية منخفضة)

تقوم MPLX باستثمار 2.5-2.8 مليار دولار سنويًا في نفقات رأس مال النمو مع عوائد متوقعة بين 12-15%. المشاريع التي تقل عن التوقعات قد تضعف فرضية نمو التوزيعات. سجل الإدارة في توسيعات المشاريع القديمة جيد، وتركيزها على الطلبات التعاقدية يقلل من مخاطر التنفيذ.

تقييم: إمكانات عائد إجمالي بين 16-17%

عند سعر 46.50 دولار للوحدة، تتداول MPLX عند:

**9.2 ضعف** قيمة التدفقات المستقبلية المعدلة قبل الفوائد والضرائب والاستهلاك والإطفاء (EV/EBITDA)

**7.71%** عائد التوزيع المتوقع

**0.91 ضعف** التدفق النقدي القابل للتوزيع على السعر

العلاوة بنسبة 5-6% عن نظيراتها مبررة بجودة نمو التوزيعات وانضباط عدد الوحدات. مع عائد ابتدائي 7.71% ونمو التوزيعات المتوقع بنسبة 9% سنويًا، تقدم MPLX إمكانات عائد إجمالي سنوي بين 16-17% إذا ظلت المضاعفات مستقرة. حتى لو انخفضت المضاعفات بنسبة 5-10% إلى مستويات نظيراتها، فإن العوائد الإجمالية يجب أن تتجاوز 12-14% سنويًا.

مقارنة مع Energy Transfer (6.5 ضعف EV/EBITDA، عائد 8.06%): تتداول MPLX بعلاوة تقييم تصل إلى 41%، لكنها تقدم ضعف معدل نمو التوزيعات مع نصف نسبة التوزيع. للمستثمرين الذين يفضلون النمو في الدخل على العائد الحالي الأقصى، تمثل MPLX قيمة محسوبة بشكل أفضل من حيث المخاطر.

الخلاصة: العلاوة مبررة من خلال التنفيذ والانضباط

تقدم شركة MPLX LP نموًا جريئًا في التوزيعات بدون تخفيف القيمة، وهو المزيج الذي يسعى إليه العديد من المستثمرين في القطاع الوسيط، لكن قليل منهم يقدمه. الزيادة الربعية بنسبة 12.5% إلى 4.31 دولار سنويًا ترفع العائد إلى 7.71% مع وضعها في مسار لتحقيق نمو مزدوج الرقم في التوزيعات حتى 2030.

العلاوة التقييمية بنسبة 5-6% عن نظيراتها مبررة بجودة نمو التوزيعات بنسبة 9.4% (مقابل 4.2% متوسط نظيراتها)، ونسبة توزيع 58.6% توفر قدرة على النمو، وانخفاض عدد الوحدات بنسبة 8% من خلال عمليات الشراء، واستقرار الأحجام التعاقدية عبر علاقة شراكة مع MPC.

تشير التوقعات المستقبلية إلى أن EBITDA الأساسية ستنمو من 2.81 مليار دولار (2026) إلى 3.60 مليار دولار (2030)، بمعدل نمو سنوي يقارب 6.3%. وهذا من شأنه أن يدعم نمو التوزيعات بين 8-12% سنويًا، مع تمويل 2.5-2.8 مليار دولار من نفقات رأس مال النمو وتقليل الديون.

عند عائد 7.71% الحالي مع نمو التوزيعات المتوقع بنسبة 9%، تقدم MPLX إمكانات عائد إجمالي سنوي بين 16-17%، مما يجعلها استثمارًا جذابًا للدخل المستقر. يجمع العائد، ورؤية النمو، والانضباط في رأس المال، مما يجعل MPLX استثماري المفضل في القطاع الوسيط حاليًا. شراء قوي.