الثيران والدببة يعتقدون أن هذا يمكن أن يكون عام 1999 مرة أخرى. هل تتقبله أم تتخلص من أسهم التكنولوجيا الخاصة بك؟

بدأ النقاش المركزي في وول ستريت يبدو شيئًا كهذا: يقول الدببة، “بدأ يبدو كأنه عام 1999 – بيع أسهم التكنولوجيا”، بينما يرد الثور، “بدأ يبدو كأنه عام 1999 – شراء أسهم التكنولوجيا.” يتزايد هذا الخلاف حول ما إذا كان ينبغي تبني أو التراجع عن تشابه السوق مع الذروة الأخيرة لأسواق الأسهم التي كانت تهيمن عليها التكنولوجيا في أواخر التسعينيات، جزئيًا بسبب وصول بعض التطرفات الفنية ووجود تشابهات جوية مع لحظة سابقة من الاهتمام الشامل بموجة الابتكار التكنولوجي. قطاع أشباه الموصلات، كما يقاس بمؤشر فيلادلفيا لأشباه الموصلات، لم يكن أبدًا في حالة شراء مفرط بهذه الدرجة مقارنة بمتوسطه المتحرك لمدة 200 يوم إلا مرتين: في أوائل عام 2000 وقبل ذلك في عام 1995. في عام 2000، تزامن ذلك مع ذروة سوقية جيلية. في عام 1995، انخفضت أسهم أشباه الموصلات إلى سوق هابطة خاصة بها، رغم أن المؤشرات العامة استمرت في الارتفاع. المرات الوحيدة قبل الأسبوع الماضي التي وصل فيها مؤشر S&P 500 إلى أعلى مستوى له على الإطلاق مع وصول العديد من أسهمه إلى أدنى مستوياتها خلال 52 أسبوعًا كانت عند أو بالقرب من قمم السوق المهمة، بما في ذلك قرب نهاية سوق الثور في التسعينيات. أضافت مجموعة الاستثمار المخصصة يوم الاثنين: “منذ عام 1996، الفترة الوحيدة الأخرى التي رأينا فيها مؤشر S&P عند مستويات قياسية مع أقل من 60% من الأسهم فوق متوسطاتها المتحركة لمدة 50 و200 يوم كانت من أواخر عام 1998 إلى أوائل عام 2000.” بالطبع، هذا ليس إشارة بيع بحد ذاته. كان أواخر عام 1998 وقتًا رائعًا للاستثمار في أسهم التكنولوجيا؛ حيث تضاعف مؤشر ناسداك أكثر من ثلاث مرات بين أدنى مستوى في خريف 1998 والذروة النهائية في مارس 2000. .SOX من بداية العام حتى الآن، مؤشر أشباه الموصلات في فيلادلفيا، حتى الآن، يلاحظ المستثمرون والمستشارون أن أكثر تقدير للأسعار عدوانية يحدث حاليًا في أسهم الشركات ذات الزخم الأعلى في توقعات الأرباح. شهدت شركة Micron Technology، الرائدة الحالية في سباق أشباه الموصلات، تضاعف توقعات أرباحها للسنة المالية 2027 خلال أقل من ثلاثة أشهر. أما بالنسبة للسوق بشكل عام، فقد انخفض مؤشر S&P 500 من أعلى مستوى عند 23 مرة أرباحها المستقبلية في أواخر أكتوبر إلى أدنى مستوى قرب 19 عند تصحيح 30 مارس، ومنذ ذلك الحين استعاد نصف ذلك الانخفاض في نسبة السعر إلى الأرباح، عند حوالي 21. أشار قسم تداول الأسهم التقنية في بنك أوف أمريكا يوم الاثنين إلى أن الدببة يسيئون فهم البيئة الحالية من خلال نظرة متأخرة على أواخر التسعينيات، حيث استخدم بناة الشبكات الأوائل الديون وتوقعات النمو المفرطة لتجاوز البنية التحتية للألياف، والتي استفاد منها لاحقًا لاعبو منصة الإنترنت والمستهلكون فقط. .SPX من بداية العام حتى الآن، مؤشر S&P 500، حتى الآن، “من المثير للاهتمام (والمهم) أن المستفيدين الحقيقيين من بناء الإنترنت بعد التسعينات - أمازون، جوجل، ميتا ومايكروسوفت، الذين ينفقون الآن على رأس المال، أو بناة الشبكات”، يوضح بنك أوف أمريكا. “كانوا شركات ذات عرض نطاق ترددي عالٍ، واستخدام مرتفع، SaaS، سحابة عامة، وخدمات الإنترنت التي أصبحت من أكبر الأعمال التي تعتمد على الأصول بشكل خفيف في العالم. استفادت نماذج أعمالهم بشكل كبير من الشبكة التي وضعها بناة الاتصالات الأوائل. من الواضح أنهم لا يعتقدون أن خدماتهم يمكن أن تكون “مستفيدين مجانيين” هذه المرة.” يجب أن أذكر، في التسعينيات، كان قدامى المستثمرين يوضحون باستمرار أن شركات التكنولوجيا كانت من بين الأكثر دورية، وبالتالي تستحق تقييمات مخفضة. على الرغم من أن قادة أجهزة الشبكة وتخزين البيانات في تلك الحقبة عانوا من انتكاسة قاسية، إلا أن تلك الفكرة كانت قليلة الفائدة في التنقل في السوق منذ ذلك الحين، حيث أن التكنولوجيا بشكل عام تتداول بعلاوة صحية على السوق العام أكثر مما انخفضت إلى خصم طفيف. ليس بمثل هذا الحماس بينما شهدت أشباه الموصلات ارتفاعًا عموديًا، لم ترتفع المؤشرات الرئيسية بنفس القدر أو بسرعة عام 1999. تضاعف مؤشر ناسداك المركب أكثر من ثلاث مرات في الـ 18 شهرًا الأخيرة، كما ذُكر. كنت أتابع الأسواق في مجلة بارونز ومن العدل القول إن الأمور الآن لا تبدو بمثل هذا الحماس. مؤخرًا، تضاعف مؤشر ناسداك أكثر من مرتين خلال ثلاث سنوات. خلال الأشهر الستة الماضية، ارتفع مؤشر S&P 500 بنسبة 8% فقط. نحن الآن نستعد لعدد من الاكتتابات العامة الضخمة لقادة الذكاء الاصطناعي الناضجين نسبيًا، والتي ستظهر كقيمة سوقية ضخمة. لكن في عام 1999، كانت الأمور أكثر جنونًا. كان هناك أكثر من 500 اكتتاب عام، ومعظمها أصغر وأقل نضجًا، حيث كان متوسط ارتفاع الأسهم في اليوم الأول حوالي 70%. .IXIC من بداية العام، مؤشر ناسداك المركب، حتى الآن، بسبب الذاكرة الجماعية لهذا الانهيار والعقد الضائع الذي تبعه، وبسبب أن الشك يبيع بشكل أفضل في عالم الوسائط الرقمية اليوم، هناك قدر أكبر من اللوم أكثر من الترويج في حديث السوق العام. كانت طفرة التسعينيات تجربة عامة واستمتعت بها الجمهور: أعلى قراءات ثقة المستهلك على الإطلاق حدثت في الأشهر التي سبقت ذروة السوق في مارس 2000، وهي الآن تتجاوز نصف تلك المستويات بقليل. ومع ذلك، هناك أصداء غير مريحة كثيرة. انقطاع ارتباط مؤشرات التكنولوجيا عن أجزاء من الاقتصاد الأقرب إلى المستهلكين اليوم كما حدث آنذاك، ويحدث الآن. يبدو أن الأداء الضعيف مؤخرًا لأسهم المستهلكين ذات الوزن المتساوي يكتسب مزيدًا من العجلة يوم الاثنين، حيث انخفضت بنسبة تقارب 2% ووضعها 12% أدنى من أعلى مستوى لها في أوائل 2026. أسهم البنوك الكبرى، المفضلة لدى الثيران في السوق مع بداية العام، تأخرت مؤشر S&P 500 بنسبة عشرة نقاط مئوية خلال الأشهر الثلاثة الماضية. .VIX من بداية العام، مؤشر تقلب Cboe، حتى الآن، أحد سمات المرحلة النهائية من الارتفاع في 1999 كان ارتفاع كل من مؤشرات تقلب الأسهم وعوائد السندات مع ارتفاع أسعار الأسهم. كان بيئة عالية الحركة، وأحيانًا غير منتظمة، مع استمرارية الإنفاق على رأس المال التكنولوجي غير حساس للسعر. على الرغم من أن عوائد سندات الخزانة وVIX ليست في اتجاهات صاعدة قوية، إلا أن كلاهما أظهر ارتفاعًا مؤخرًا، بما في ذلك يوم الاثنين، عندما ارتفع عائد سندات الخزانة لمدة 10 سنوات إلى 4.4% وأضاف مؤشر VIX ما يقرب من نقطة ليصل إلى 18.4 على الرغم من ارتفاع مؤشر S&P بشكل معتدل إلى مستوى قياسي آخر. يشارك فيري وآخرون في الرأي. نجم التنبؤ بأزمة الإسكان مايكل بوري، الذي يُتابع الآن على نطاق واسع كمحرر لنشرة استثمارية، وصف خلال عطلة نهاية الأسبوع التحركات بأنها فقاعة بشكل لا لبس فيه واقترح الخروج من الأسهم التي أصبحت في حالة جنونية. ديفيد سنايدر، مؤسس Journey 1 Advisors والذي تم الكشف مؤخرًا عن كونه مصدر “السوق الغامض” الخاص بي منذ زمن طويل، مقتنع بأن التسارع في أسهم التكنولوجيا المركزية في أشباه الموصلات يعكس المرحلة النهائية من سوق الثور السائد منذ 2009. هذا التقدم المستمر قدم عوائد سنوية حقيقية بمعدل 15% على مؤشر S&P 500 على مدى 17 عامًا، وهو ما يتطابق بشكل وثيق مع ما قدمه الثيران الجيلانيون من 1949-1996 و1982-2000. في كلا الحالتين السابقتين، كانت السنوات الخمس الأخيرة مدفوعة بتكنولوجيا تحويلية (أول موجة أشباه موصلات في الستينيات، الإنترنت في التسعينيات). يظل استراتيجي السوق في كانتور فيتليست Eric Johnston متفائلًا تكتيكيًا لكنه يذكر بعض المخاوف المتفاقمة حول جودة الأرباح واستدامة موجة الذكاء الاصطناعي. “حوالي 50% من طلبات السحابة العملاقة بقيمة 2 تريليون دولار من شركة OpenAI وAnthropic، اللتين لديهما إيرادات سنوية تقدر بحوالي 70 مليار دولار، وتنمو بمعدل أسي”، يلاحظ. من غير المريح — أو ربما غير المألوف — أن نرى دورة تكنولوجية تصبح أكثر اعتمادًا على الأصول وتقودها شركات تقع بعيدًا جدًا في سلسلة القيمة في قطاعات الذاكرة وأجهزة الشبكات. لسنوات، أصر الثيران على أن التقييمات المرتفعة لمجموعة التكنولوجيا العملاقة كانت مبررة بنماذج أعمالها التي تولد تدفقات نقدية حرة عالية. معظم التدفقات النقدية الحرة بين أمازون، ألفابت، ميتا ومايكروسوفت تُمنح الآن لمزودي الأجهزة، مع بعض الاقتراض. ماذا تفعل حيال ذلك؟ من الجدير بالملاحظة والمضحك أن العديد من الأسهم التي تتصدر الآن الارتفاعات هي ذاتها الأسماء التي كانت نجمًا في دورة التكنولوجيا السابقة. من رموز الدورات السابقة مثل Micron، Corning، Qualcomm، Western Digital. ولا ننسى إنتل، التي ارتفعت قيمتها السوقية بشكل عمودي وأخيرًا تجاوزت ذروتها في 2000 وقيمة سوقها الحالية قيمة إكسون موبيل. ما يُفقد أحيانًا في النقاش حول ما إذا كانت فقاعة “موجودة بالفعل” أو ليست فقاعة “حتى الآن”: نحن غير مضمونيين بإعادة سيناريو قريبة من ذروتي 1999-2000. فقط لأن الأمور أصبحت أكثر جنونًا آنذاك لا يعني أن ذلك هو ما ينتظرنا. فقط لأن تلك الفترة أدت إلى عوائد سيئة على مدى 10 سنوات مستقبلية، لا يعني أن ذلك سينتظرنا الآن. من الحكمة ببساطة أن نكون على وعي بمكان السوق الذي يراهن بأثقل الأوزان لفهم ما نملكه. حوالي 18% من مؤشر S&P 500 الآن من أشباه الموصلات. أكثر من نصف المؤشر هو صفقة ذكاء اصطناعي بطريقة أو بأخرى. ربما يكون إعادة توازن المحفظة بين المؤشرات والقطاعات مع البقاء يقظًا لعلامات واضحة على انهيارات السوق هو طريق وسط خلال هذه الفترة الحركية. لاحظ أيضًا، أنه منذ عدة سنوات، كانت هناك ادعاءات جريئة بأن السوق كان في لحظة عام 1999 أخرى. في أوائل 2020، قبل أن يصيب كوفيد، شبه خبير صناديق التحوط بول تودور جونز الخلفية بأنها “أوائل 1999”. ربما كانت ستستمر على هذا النحو لولا إعادة ضبط الجائحة. لكن ما كتبته في ذلك الوقت لا يزال يستحق التذكر: “الأسواق يمكن أن تكون مفرطة في التسخين دون أن تقترب من الانهيار. الأسهم يمكن أن تكون مرتفعة السعر دون أن تكون على حافة الهاوية.”