شبح الركود التضخمي يعود من جديد: سيناريو الأصول في السبعينيات، أيها لا يزال قائماً اليوم؟

“هذه صدمة خارجية، ولا حاجة للسياسة النقدية إلى رد فعل مفرط.”

بعد صدمة أسعار النفط عام 1973، صرح رئيس مجلس الاحتياطي الفيدرالي بيرنز أمام الكونغرس بهذا الشكل. ومنذ ذلك الحين، استمر التضخم في فقدان السيطرة، وخلال السبع سنوات التالية، شهدت الاقتصاد الأمريكي أطول فترة ضغط على هوامش الأرباح في التاريخ، وتراجع القيمة الحقيقية للسندات طويلة الأجل بشكل كبير، وارتفعت الذهب من 35 دولارًا للأونصة إلى 850 دولارًا.

بعد خمسة وثلاثين عامًا، وصف الرئيس الجديد لمجلس الاحتياطي الفيدرالي ووش الوضع الحالي باستخدام إطار منطقي يكاد يكون مطابقًا: صدمة أسعار النفط تعتبر متغيرًا خارجيًا، وإنتاجية الذكاء الاصطناعي توفر دعماً جديدًا، وليس هناك حاجة لرد فعل مفرط من السياسة النقدية.

بين التصريحين، يمر جيل كامل من دروس الاستثمار. توقعات مؤشر أسعار المستهلكين لشهر أبريل بلغت 3.7% على أساس سنوي، وWTI فوق 100 دولار للبرميل، وبدأت التوظيفات غير الزراعية تتراجع. سيناريو الأصول في السبعينيات — شراء الذهب والأصول المادية، تقليل مدة السندات، وتجنب الأسهم الواسعة — يُعاد بشكل متزايد إلى الطاولة من قبل المؤسسات.

كم من هذا السيناريو لا يزال قائماً اليوم، وأيها تم تسعيره مسبقًا من قبل السوق، وأيها يمثل فرصة حقيقية للتخصيص، هو من أكثر الأسئلة أهمية في الوقت الحالي.

ثلاثة شروط متزامنة تجعل من الصعب تجنب التشبيه مع 1973

حرب الشرق الأوسط، صدمة التضخم التي تتجاوز المستهدف، وتباطؤ النمو الاقتصادي — ثلاثة شروط تتواجد اليوم معًا.

حصار مضيق هرمز هو المصدر الفيزيائي لصدمة الطاقة الحالية. انخفض عدد السفن العابرة يوميًا من حوالي 70 قبل الحرب إلى بين 2 و5، وتراكم فجوة الإمداد بمعدل يقارب 100 مليون برميل أسبوعيًا، حتى الآن بلغ إجمالي الفجوة حوالي 880 مليون برميل. رفض ترامب مؤخرًا إطار المفاوضات المرحلية مع إيران، واصفًا الخطة بأنها “غير مقبولة تمامًا”، وتوقف محادثات وقف إطلاق النار، وزادت حالة عدم اليقين بشأن مدة الحصار.

أما التضخم، فمؤشر أسعار المستهلكين الأمريكي ارتفع من 2.4% في فبراير إلى 3.3% في مارس، ومن المتوقع أن يرتفع أكثر في أبريل ليصل إلى 3.7-3.8%، مع استمرار وتيرة الشهر السابق، مع مساهمة رئيسية من قطاع الطاقة. معدل الفائدة على الأموال الفيدرالية ثابت عند 3.75%، وتوقعات خفض واحد فقط خلال العام، ومعدل الفائدة الحقيقي قريب من الصفر.

التمثيل الرقمي للتشبيه في 1973 يبدو دقيقًا جدًا، حيث قامت العديد من المؤسسات خلال الأسابيع الستة الماضية بمقارنة الفترتين جنبًا إلى جنب. لكن التشبيه نفسه لا يخبرك بكيفية تخصيص الأصول — هو فقط يوفر مرجعًا تاريخيًا. السؤال الحقيقي هو: إلى أي مدى تتشابه البنية الحالية مع تلك التي كانت قبل خمسين عامًا، وما هي الاختلافات الجذرية.

ثلاثة اختلافات تحدد الحدود الحالية

تحت السطح المشابه، هناك ثلاثة اختلافات هيكلية تحد بشكل جوهري من مسار التضخم الكامل على نمط السبعينيات.

الولايات المتحدة أصبحت أكبر منتج للنفط في العالم.

في عام 1973، كانت صدمة أسعار النفط تؤثر على اقتصاد صناعي يعتمد بشكل كامل على واردات النفط، حيث أدى انقطاع الإمدادات مباشرة إلى تدمير الأساس الإنتاجي. اليوم، يمكن لإنتاجية الولايات المتحدة المحلية تعويض حجم كبير من الفجوة الخارجية، وتأثير حصار مضيق هرمز على الاقتصاد الأمريكي أقل بكثير من تأثيره على اليابان، كوريا، أو أوروبا.

آلية الحلقة الدوارة بين الأجور والأسعار لم تعد موجودة.

كان التضخم في السبعينيات قادرًا على الاستمرار في تعزيز نفسه، بشرط وجود نقابات قوية وترتيبات مؤتمتة لمؤشر الأجور — حيث تتبع الأجور الأسعار بشكل تلقائي، مما يرفع التكاليف، ويعيد رفع الأسعار، مكونًا حلقة مغلقة. اليوم، نسبة الأجور إلى الناتج المحلي الإجمالي في أدنى مستوياتها تاريخيًا، ونسبة نقابات العمال تتراجع باستمرار، مما أغلق هذا الباب الأخطر للتوصيل.

هوامش أرباح الشركات ليست في أدنى مستوياتها التاريخية، بل في أعلى مستوياتها.

مؤشر S&P 500، في الربع الأول، سجل هامش ربح صافٍ بنسبة 14.7%، وهو أعلى مستوى منذ بداية تسجيل البيانات وفقًا لـFactSet؛ ونمو الأرباح في الربع الأول كان 27.1%، و84% من الشركات فاقت التوقعات. مسار الضرر الرئيسي في التضخم على مسار التضخم والربحية في السبعينيات — استهلاك التضخم للأرباح → انخفاض هامش الربح → تسريح العمال → تقليل الإنفاق → ضغط إضافي على الأرباح — لم يبدأ بعد.

عند جمع هذه الاختلافات، يتضح أن السيناريو الحالي أقرب إلى “تضخم الحرب المتميز بالتباين”، وليس نسخة كاملة من السبعينيات: الصدمة الكلية موجودة على المستوى الكلي، لكن الآلية الأساسية التي تؤدي إلى فقدان السيطرة على التضخم غير مكتملة.

حماية الذكاء الاصطناعي تغطي عددًا محدودًا جدًا من الشركات

ومع ذلك، فإن الاختلافات الثلاثة لا تعني أن سيناريو الأصول في السبعينيات قد انتهى تمامًا. هناك تباين داخلي رئيسي يتم تغطيته بشكل عام من قبل السوق بشكل رقمي.

معدل الربح بنسبة 14.7% في الربع الأول مرتفع جدًا، ومركز بشكل كبير على عدد قليل من الشركات. أكبر أربع شركات سحابية — جوجل، أمازون، مايكروسوفت، وفيسبوك — تتوقع إنفاق رأسمالي مجمع يصل إلى 725 مليار دولار بحلول 2026، بزيادة 77%، وقد استطاعت أرباحها بشكل جوهري أن تدعم سقف هامش أرباح المؤشر بأكمله.

بعد استبعاد هذه الشركات، فإن قطاعات مثل الطيران، والخدمات اللوجستية، والتجزئة، والضيافة، التي تتأثر مباشرة بتكاليف الطاقة، تواجه ضغوط ربحية مختلفة تمامًا.

الرئيس الجديد لمجلس الاحتياطي الفيدرالي ووش قال خلال جلسة الاستماع إن زيادة الإنتاجية المدفوعة بالذكاء الاصطناعي يمكن أن تدعم توجه سياسة نقدية أكثر مرونة.

هذا الحكم مدعوم بالبيانات على مستوى الشركات الكبرى، لكن التاريخ يُعلمنا أن التحول المنهجي في الإنتاجية عبر الكهرباء والإنترنت استغرق أكثر من خمسة عشر عامًا لكل منهما. الفجوة الزمنية بين تأثير صدمة تكاليف الطاقة والتضخم الأساسي، وتأثيرها على الشركات الواسعة، والفترة التي يحتاجها انتشار إنتاجية الذكاء الاصطناعي بشكل كامل، تختلف بشكل كبير.

إذا استمر مؤشر أسعار المستهلكين اليوم في التوقعات عند 3.7-3.8%، واحتفظت مكونات التضخم الأساسية بزيادة شهرية عند 0.3%، فسيواجه ووش أول تقرير تضخم منذ توليه المنصب: تضخم عنيد، واستمرارية التماسك الأساسي، ومعدل فائدة على الأموال الفيدرالية عند 3.75% يتوافق مع تضخم 3.7%، ومعدل فائدة حقيقي قريب من الصفر.

سيكون التوجه السياسي التالي له — هل يلتزم بإطار “إنتاجية الذكاء الاصطناعي تدعم معدلات فائدة منخفضة” أم يتجه نحو مسار أكثر تقليدية يعتمد على البيانات — هو المتغير الوحيد الأكثر أهمية للمراقبة في المشهد الكلي الحالي.

السندات طويلة الأجل: دروس قبل خمسين عامًا لا تزال قائمة

في السبعينيات، كان امتلاك سندات طويلة الأجل هو الخيار الأكثر تكلفة.

التضخم استمر في تقويض قوة شراء الفوائد الثابتة، ومع ارتفاع معدل الفائدة الحقيقي، انخفضت أسعار السندات بشكل متزامن — حيث ارتفع عائد سندات الخزانة الأمريكية لمدة 10 سنوات من 5.65% في 1968 إلى 13.92% في 1981، وخلال ذلك، عانى المستثمرون في السندات طويلة الأجل من تآكل مستمر في الثروة الحقيقية.

اليوم، تتطابق المنطقية مع ذلك بشكل كبير.

عائد سندات الخزانة الأمريكية لمدة 10 سنوات حاليًا عند 4.24%، و30 سنة عند 4.87%، ومنحنى العائد يظهر تسطحًا هبوطيًا، مع سرعة ارتفاع الأجل الأطول تفوق الأجل الأقصر.

في مارس، حاول العائد على السندات لمدة 30 سنة اختبار مستوى 5%، ووصف السوق ذلك بأنه “فخ السياسات”: حيث أن الاحتياطي الفيدرالي مقيد بالتضخم، ولا يمكنه خفض الفائدة، في حين أن تباطؤ النمو يدفع المستثمرين لطلب علاوة مخاطر على الأجل الطويل.

هذه الهيكلة الضاغطة أصبحت أكثر وضوحًا اليوم مقارنة بشهر مارس. التضخم مرتفع نسبيًا مقارنة بالمعدل الاسمي، والمنحنى لا يزال يتسع، مع توقعات باستمرار التضخم فوق المتوقع، وما زالت الاتجاهات في تسطح المنحنى قائمة.

هناك شرط فشل لهذا التقييم: إذا اضطر ووش إلى رفع الفائدة بسرعة، وزيادة كبيرة في معدلات الفائدة لاحتواء التضخم، فإن العائد الحقيقي على الأجل الطويل سيرتفع أيضًا، مما يمنح فرصة مؤقتة لارتداد أسعار السندات. لكن الإطار العلني لووش يشير إلى الاتجاه المعاكس تمامًا.

الذهب: الرهان ليس على التضخم، بل على ووش

الذهب هو الأكثر شهرة كفائز في سيناريو السبعينيات. لكنه اليوم أيضًا الأصل الذي يحتاج إلى إعادة تقييم لفرص الزيادة.

السعر الحالي عند 4672 دولارًا للأونصة، يتجاوز أعلى مستوى بعد تعديل التضخم في يناير 1980. هذا يعني أن تسعير الذهب الآن يتضمن بالفعل قدرًا كبيرًا من التضخم والمخاطر الجيوسياسية، وليس ورقة غير مستخدمة.

الشرط الرئيسي لفتح مساحة إضافية، لم يعد “ارتفاع التضخم”، بل يعتمد على مسار سياسة ووش.

إذا اضطر إلى التخلي عن إطار “إنتاجية الذكاء الاصطناعي” والتحول إلى رفع الفائدة بشكل متشدد، فسيؤدي ذلك إلى ارتفاع كبير في العائد الحقيقي، مما يضغط على الذهب؛ وإذا استمر في موقفه التيسيري، فسيظل الذهب عند مستويات عالية، لكن قدرته على الارتفاع الإضافي ستكون محدودة. الرهان على الذهب اليوم هو في الأساس رهانه على مسار السياسة النقدية، وليس على اتجاه التضخم نفسه.

الرهان على الطاقة: تحوط ضد التضخم، أم رهانات جيوسياسية

الطاقة كانت في السبعينيات محورًا رئيسيًا للتحوط من التضخم.

الانكماش السياسي في العرض، ارتفاع أسعار النفط، واستفادة المنتجين — سلسلة منطقية متكاملة. اليوم، النفط فوق 100 دولار، وقطاع الطاقة هو أحد أقوى القطاعات أداءً في مؤشر S&P 500 حتى الآن هذا العام.

لكن مصدر دفع أسعار النفط اليوم يختلف جوهريًا عن السبعينيات: فهو ليس نتيجة تقليل طوعي للإنتاج من قبل المنتجين، بل هو حصار مضيق هرمز في ظل حالة حرب — وهو متغير جيوسياسي يمكن أن يتغير بسرعة مع تقدم المفاوضات.

قال الرئيس التنفيذي لأرامكو السعودية مؤخرًا، إنه حتى لو أعيد فتح مضيق هرمز اليوم، فإن إعادة بناء المخزون وإعادة توقيع العقود ستستغرق وقتًا، وسيستغرق عودة السوق إلى وضعها الطبيعي حتى عام 2027.

هذا جدول زمني للإصلاح الفيزيائي، وليس لعودة الأسعار. فإعادة تسعير الأسعار ستسبق الإصلاح الفيزيائي — بمجرد أن يحدث اختراق حقيقي في وقف إطلاق النار، ستبدأ السوق في استيعاب توقعات التسوية مسبقًا، وستنخفض أسعار النفط بسرعة، وسيتلاشى الدعم المنطقي الحالي للرهان على الطاقة.

الاحتفاظ برهان الطاقة كتحوط ضد التضخم يفترض أن مفاوضات وقف إطلاق النار ستظل عالقة. يمكن أن يكون ذلك قرار استثماري مستقل، لكنه يختلف عن التحوط من التضخم في أبعاد المخاطر، ويجب تقييمه بشكل منفصل.

أسهم الولايات المتحدة: الضغوط لم تبدأ بعد، لكن المسار واضح

السعر الحالي للأسهم الواسعة يستند إلى فرضية أن “حماية الذكاء الاصطناعي واسعة بما يكفي”، وهو ما تدعمه بيانات الأرباح في الربع الأول.

لكن البيانات في الربع الأول تعكس الحالة قبل انتقال أثر صدمة النفط بشكل كامل. القطاعات التي تتأثر مباشرة بارتفاع تكاليف الطاقة، مثل الطيران، والخدمات الخارجية، والاستهلاك الاختياري، إذا استمر التضخم فوق 3.5%، ستواجه انكماشًا في الطلب — حيث ستؤدي انخفاض القدرة الشرائية للمستهلكين إلى تقليل الإنفاق، مما سيؤثر أولاً على القطاعات الحساسة للطاقة، وليس على التكنولوجيا الكبرى.

الإشارة الحاسمة لبدء حلقة التضخم المتمثلة في السبعينيات، هي بداية تراجع نظامي في هوامش الأرباح الواسعة من القمم. هذا المؤشر لا يزال عند أعلى مستوياته، لكن نتائج الأرباح للربع الثاني التي ستصدر في نهاية يوليو ستكون أول نافذة زمنية مهمة لتحديد ما إذا كانت هوامش الأرباح بدأت تتغير. قبل ذلك، تظل استراتيجيات التخصيص في الأسهم الواسعة ذات منطق نسبي، لكن مسارات المخاطر النزولية أصبحت واضحة.

ماذا نتابع بعد ذلك

تصريحات ووش بعد إعلان مؤشر أسعار المستهلكين اليوم ستكون الإشارة السوقية المباشرة على المدى القصير.

إذا حافظ على موقف “إنتاجية الذكاء الاصطناعي تدعم التيسير”، فإن عوائد السندات طويلة الأجل ستتراجع، وتسطيح المنحنى سيتوقف؛ وإذا بدأ يتحدث بشكل أكثر تشددًا، فسيختبر عائد السندات لمدة 30 سنة مستوى 5% مرة أخرى. اجتماع FOMC في يونيو، مع رسم النقاط، سيكون أول فرصة لعرض توقعات مسار السياسة بشكل منهجي خلال فترة ووش.

مفاوضات مضيق هرمز هي المتغير الأكبر والأصعب في التنبؤ ضمن القصة الكلية. نتائج أرباع الربع الثاني في نهاية يوليو ستكون النافذة الحاسمة لتحديد ما إذا كانت “تضخم الحرب المتميز بالتباين” يتطور إلى حالة من التضخم المستمر الكامل. حينها، ستظهر بشكل كامل في البيانات المالية مدى تأثير ارتفاع تكاليف الطاقة وتماسك التضخم على أرباح الشركات الواسعة.

أثقل جزء من تاريخ السبعينيات لم يكن في مقدار ارتفاع أسعار النفط، بل في مدة استمرار الأخطاء في التقديرات السياسية: من أول خطأ لبيرنز في 1973، إلى استلام وولكر المنصب في 1979، وفرض رفع الفائدة بشكل كبير لإنهاء الأزمة، ثم الركود العميق من 1980 إلى 1982، والذي استمر لمدة ست سنوات كاملة.

تحذيرات المخاطر وشروط الإعفاء من المسؤولية

        السوق محفوف بالمخاطر، ويجب الحذر عند الاستثمار. هذا النص لا يشكل نصيحة استثمار شخصية، ولم يأخذ في الاعتبار الأهداف أو الحالة المالية أو الاحتياجات الخاصة للمستخدم. يجب على المستخدم أن يقيّم ما إذا كانت الآراء أو وجهات النظر أو الاستنتاجات الواردة تتوافق مع وضعه الخاص. يتحمل المسؤولية كاملة عن أي استثمار بناءً على ذلك.