مؤخرًا عند النظر إلى بيانات DeFi، اكتشفت ظاهرة مثيرة للاهتمام: نفس قيمة TVL، في مشاريع مختلفة، تعني أشياء مختلفة تمامًا. والقصة وراء ذلك معقدة جدًا.

السبب هو أن مطورًا على سولانا استخدم 11 هوية لتكديس البروتوكولات، مما أدى إلى تضخيم TVL الخاص بالسلسلة بشكل مصطنع. بعد انتشار الحدث، قامت منصة Defi Llama في أغسطس 2024 بتعديل طريقة الحساب، مع إلغاء الحساب المكرر بين البروتوكولات بشكل افتراضي. هذا التغيير كشف عن الكثير من "الفقاعات"، وأتاح لنا فرصة لإعادة فهم ما هو TVL حقًا.

لنبدأ من التعريف الأساسي، فإن TVL (القيمة الإجمالية المقفلة) هو مؤشر شائع لتقييم مشاريع DeFi. من الناحية الحرفية، كلما زادت قيمة TVL، دل ذلك على أن حجم الأموال المدارة في المشروع أكبر، ويمكن قسمة القيمة السوقية الإجمالية على TVL لتقييم التقدير السريع للمشروع. لكن هناك مشكلة: TVL هو بيانات ثابتة، ولا يمكن لرقمه اليوم أن يعكس تحركات السوق غدًا. مع تقلبات السوق المشفرة الكبيرة، فإن حوافز المشاريع وتقلبات أسعار العملات يمكن أن تغير TVL في لحظة، لذلك الاعتماد فقط على هذا المؤشر قد يضلل.

الأهم من ذلك، أن TVL في سياقات مختلفة ليس هو نفسه على الإطلاق.

في البورصات اللامركزية (DEX)، غالبًا ما يعادل TVL السيولة. Uniswap لا يستخدم تعدين السيولة، ولا يحتاج إلى قفل الرموز، لذا فإن TVL يمثل مباشرة الأموال في البركة. لكن مشاريع مثل Curve وSushi تسمح بقفل رموز الحوكمة للحصول على حصة من الرسوم، وتلك الرموز المقفلة يمكن أن تُحتسب ضمن TVL، وDefi Llama يدرجها بشكل منفصل تحت "Staking".

أما بروتوكولات الإقراض فهي أكثر تعقيدًا. TVL في Compound يشير إلى "فرق الإيداع والإقتراض"، أي أن إجمالي الودائع ناقص إجمالي القروض، ويمثل مقدار السيولة المتبقية في البروتوكول. وAave يمكنها أيضًا قفل رموز AAVE وLP للحصول على مكافآت، وهذه تُحسب بشكل منفصل. أما MakerDAO، فهي مختلفة، لأنها تقرض DAI الصادرة عن البروتوكول، ولا تستخدم الأموال المودعة، لذا فإن TVL الخاص بها يساوي إجمالي الودائع.

عند النظر فقط إلى DEX وبروتوكولات الإقراض، عادة لا توجد مشكلة في حساب TVL المكرر. لكن عندما تبدأ هذه المشاريع في التداخل، تصبح الأمور أكثر تعقيدًا. على سبيل المثال، عندما يستخدم Aave رموز LP من Uniswap كضمان، أو يوفر السيولة باستخدام رموز aToken في DEX، فإن ذلك يؤدي إلى حساب مكرر على مستوى الشبكة. ومع ذلك، فإن مثل هذه الحالات نادرة.

ما يسبب تضخم TVL بشكل حقيقي هو المشاريع المبنية على بروتوكولات أخرى.

مثال على ذلك، مجمعات العائد (Yield Aggregators). مثل Yearn وConvex Finance، حيث يضع المستخدمون أموالهم في البروتوكولات الأساسية للتعدين، وكان يتم احتساب TVL الخاص بهم بشكل مكرر عند حساب إجمالي TVL للشبكة. Convex مثير للاهتمام بشكل خاص، لأنه يمتلك كميات كبيرة من رموز CRV ويقوم بقفلها، لمساعدة المستخدمين على تحقيق عوائد أعلى عند التعدين على Curve. يمكن للمستخدمين استبدال CRV بـ CVXCRV للمشاركة في الأرباح، لكن لا يمكنهم سحبها مباشرة، مما يجعل CRV أكثر قفلًا. كان ترتيب Convex في المرتبة السادسة من حيث الحجم، وهو كبير جدًا. الحدث على سولانا كان مشابهًا، حيث استخدم مطورون Sunny (مجمع عائدات) وSaber (DEX)، وعندما كانت القيمة الإجمالية لـ Solana حوالي 105 مليار دولار، كانت هاتان المشروعان تمثلان 75 مليار دولار، مع نسبة تكرار عالية جدًا.

أيضًا، بروتوكولات الحصص السيولية (Liquidity Staking) تعتبر من المناطق التي تتكرر فيها حسابات TVL بشكل كبير. Lido هو المثال النموذجي، حيث يبلغ إجمالي TVL حوالي 77.5 مليار دولار، منها حوالي 76.1 مليار دولار من ETH المقفلة على إيثريوم. لكن رموز stETH التي يصدرها Lido تتداول في مشاريع DeFi مختلفة، حيث حوالي 21.6% من stETH تستخدم كضمان في Aave، و14.7% توفر السيولة في تجمع ETH/stETH على Curve، وكل ذلك محسوب ضمن TVL في Aave وCurve. لاحقًا، عدلت منصة Defi Llama استراتيجيتها، بحيث لا يتم احتساب أموال بروتوكولات الحصص السيولية بشكل مكرر عند حساب TVL للشبكة، لكن ذلك قد يؤدي إلى تقليل الأرقام، لأن بعض رموز stETH موجودة في البورصات المركزية أو لدى المؤسسات، ويفترض أن تكون مرتبطة برصيد ETH المقفل على السلسلة.

هناك نوع آخر من البروتوكولات، وهو البروتوكولات الخدمية، مثل Instadapp. هو "طبقة وسيطة" في DeFi، تساعد المستخدمين على الربط بين البروتوكولات المختلفة بسلاسة، وتبسط العمليات المعقدة. وظيفة القروض الفورية (Flash Loans) في Instadapp مفيدة جدًا، حيث يمكن للمستخدمين زيادة أو تقليل الرافعة المالية، أو تغيير مراكز الدين بسهولة. كان إجمالي TVL الخاص به يصل إلى 13.5 مليار دولار، لكنه أُزيل لاحقًا من حسابات TVL للشبكة، لأنه يخزن الأموال بشكل كامل في بروتوكولات أخرى.

بالعودة إلى السؤال الأساسي: ما هو TVL؟ ببساطة، هو مؤشر سهل أن يُساء فهمه ولكنه لا يُغنى عنه. على مستوى التطبيق، يعكس حجم الأموال الحالية للمشروع، وهو مناسب للمقارنة الأفقية. على مستوى الشبكة، كانت هناك العديد من الحسابات المكررة، وتعديل Defi Llama أدى إلى انخفاض كبير في البيانات، وكُسرت الفقاعات، وما تبقى هو القيمة الحقيقية. فهم معنى TVL في سياقات مختلفة هو المفتاح لفهم الحالة الحقيقية لبيئة DeFi.