مؤخرًا استعرضت حدثًا مثيرًا في السوق، وأود أن أشارككم التفكير حول المنطق الحقيقي وراء الانهيار الكبير في بيتكوين في فبراير من العام الماضي. في ذلك اليوم، تجاوز حجم التسوية خلال 24 ساعة 2.6 مليار دولار، وانخفض السعر بشكل مفاجئ إلى 60 ألف دولار، لكن السوق لم يتفق بعد على أسباب هذا الانهيار المفاجئ. اكتشفت زاوية جديرة بالاستكشاف العميق — وهي فهم سبب هبوط بيتكوين من خلال خيارات الشراء وآليات التحوط.

أكثر ما كان غريبًا في ذلك اليوم هو التباين في البيانات. سجلت حجم معاملات IBIT رقمًا قياسيًا جديدًا، حيث تجاوز 10 مليارات دولار، وهو ضعف الرقم السابق. لكن الأهم من ذلك، أن هيكل التداول كان غير طبيعي تمامًا — حيث كانت خيارات البيع تهيمن على السوق، وليس خيارات الشراء المعتادة. في الوقت نفسه، لاحظت أن IBIT تظهر ارتباطًا وثيقًا جدًا مع الأسهم البرمجية، والأصول ذات المخاطر الأخرى، حتى أنها تتجاوز ارتباطها مع الذهب. ما الإشارة التي يمكن أن نستخلصها من ذلك؟

ذكر فريق الوساطة الرئيسي في جولدمان ساكس في تقريره أن ذلك كان أحد أسوأ أيام أداء لصناديق الاستراتيجيات المتعددة على الإطلاق، حيث بلغ مستوى Z-score الخاص به 3.5، وهو حدث نادر جدًا بنسبة احتمالية أقل من 0.05%. عادةً، في مثل هذه الحالات، يتدخل مديرو المخاطر في صناديق الاستراتيجيات المتعددة بسرعة، ويطلبون من جميع فرق التداول تقليل الرافعة المالية بشكل عاجل. هذا يفسر لماذا تحولت الأمور في اليوم التالي إلى موجة من البيع العنيف.

المثير للاهتمام هو أنه وفقًا للقاعدة التاريخية، من المفترض أن تؤدي مثل هذه البيئة السوقية إلى سحب كبير من صناديق ETF. استنادًا إلى البيانات السابقة، بعد انخفاض IBIT بنسبة 5.8% في 30 يناير، حدث سحب قياسي بقيمة 530 مليون دولار، وفي 4 فبراير، سحب حوالي 370 مليون دولار. من المنطقي أن نشهد تدفقات خارجة تتراوح بين 500 مليون إلى 1 مليار دولار في 5 فبراير. لكن الواقع كان عكس ذلك تمامًا — حيث شهدنا تدفقات صافية واسعة. في ذلك اليوم، أضاف IBIT حوالي 6 ملايين وحدة، مما أدى إلى زيادة أصول إدارة تزيد عن 230 مليون دولار، وبلغت التدفقات الصافية على نظام ETF بيتكوين بأكمله أكثر من 300 مليون دولار.

هذا الأمر محير حقًا. من الناحية النظرية، يمكن أن نفترض أن الانتعاش القوي التالي قلل من ضغط السحب، لكن التحول من «ربما يقلل التدفقات الخارجة» إلى «تدفقات واردة صافية» هو شيء مختلف تمامًا. هذا يشير إلى أن هناك عوامل متعددة ربما تعمل معًا. استنادًا إلى المعلومات الحالية، أعتقد أن هناك عدة مؤشرات رئيسية.

أولاً، من المحتمل أن يكون هذا البيع قد وصل إلى نوع من المحافظ الاستثمارية المتنوعة غير الأصلية تمامًا للعملات المشفرة. قد يكون ذلك صناديق التحوط متعددة الاستراتيجيات، أو مؤسسات تتوزع بين IBIT وصناديق ETF البرمجية، وتُجبر على إعادة التوازن تلقائيًا خلال تقلبات حادة. ثانيًا، تسارع البيع مرتبط ارتباطًا وثيقًا بسوق الخيارات، خاصة تلك المرتبطة بالاتجاه الهبوطي. ثالثًا، لم يتحول هذا البيع في النهاية إلى تدفقات خارجة على مستوى أصول بيتكوين، مما يعني أن القوة الدافعة وراء السوق كانت من «نظام الأموال الورقية»، أي من قبل المتداولين وصانعي السوق، مع مراكز في حالة تحوط.

المحفز المباشر لانهيار بيتكوين، هو على الأرجح أن صناديق الأصول المتعددة، بعد أن وصلت علاقاتها مع الأصول ذات المخاطر إلى مستوى غير طبيعي، أدت إلى موجة واسعة من تقليل الرافعة المالية. هذا أدى إلى رد فعل عنيف جدًا من قبل المتداولين، بما في ذلك تعرضهم لمخاطر بيتكوين، لكن جزءًا كبيرًا من المخاطر كان في الواقع مراكز تحوط، مثل تجارة الفارق، والمراكز ذات القيمة النسبية. هذا التصفية أدت إلى تأثير غاما السلبي، مما زاد من ضغط الهبوط، وأجبر المتداولين على بيع بيتكوين. لكن بسبب شدة البيع، اضطرت صانعات السوق إلى البيع على المكشوف بشكل صافي، بغض النظر عن مخزونها، مما أدى إلى خلق مخزون جديد لصناديق ETF، وتقليل توقعات السوق لانتشار كبير في التدفقات الخارجة.

من البيانات الكاملة من 26 يناير حتى ذلك اليوم، يظهر أن فرق السعر بين العقود الآجلة والبيتكوين الفوري على CME يعكس هذا بشكل واضح. قفزت الفروق الزمنية 30، 60، 90، 120 يومًا من 3.3% إلى 9% في 5 فبراير. هذا أحد أكبر الارتفاعات منذ إطلاق صناديق ETF، ويشير بشكل واضح إلى أن عمليات تصفية مراكز الفروق كانت واسعة النطاق. تخيل أن تلك المؤسسات الكمية الكبرى اضطرت إلى تصفية مراكز الفروق (بيع الأصول الفورية وشراء العقود الآجلة)، ومع حجمها في نظام ETF بيتكوين، من السهل فهم كيف يمكن أن تؤدي هذه العمليات إلى اضطرابات كبيرة في السوق.

عامل آخر لا يمكن تجاهله هو المنتجات الهيكلية. على الرغم من أنني لا أعتقد أن حجم سوق المنتجات الهيكلية كبير بما يكفي لوحده لإحداث هذا البيع، إلا أن تزامن جميع العوامل بشكل غير متوقع ومثالي يمكن أن يكون سببًا لحدوث عمليات تصفية متسلسلة. بعض المنتجات الهيكلية التي تحتوي على عوائق هبوطية قد تؤدي إلى نتائج مدمرة. عندما يتم كسر هذه العوائق، وإذا كان المتداولون يغطون مخاطرهم من خلال بيع خيارات البيع، فإن تغيرات غاما بسرعة هائلة تحت تأثير Vanna السلبية يمكن أن تسرع من وتيرة البيع. في هذه الحالة، يكون الحل الوحيد هو البيع النشط للأصول الأساسية أثناء ضعف السوق. وهذا هو ما لاحظناه: انهيار التقلب الضمني إلى مستويات قياسية قريبة من 90%، مما أدى إلى ضغط كارثي تقريبًا.

نظرًا لأن التقلبات كانت منخفضة نسبيًا في الفترة السابقة، فإن عملاء السوق المشفرين كانوا يميلون إلى شراء خيارات البيع خلال الأسابيع الماضية. هذا يعني أن المتداولين كانوا في حالة غاما قصيرة بشكل طبيعي، ويقللون من تقديرهم للتقلبات الهائلة المحتملة في المستقبل. عندما حدثت حركة سعرية كبيرة، زاد هذا الاختلال الهيكلي من ضغط الهبوط بشكل أكبر.

وفي 6 فبراير، حققت بيتكوين انتعاشًا قويًا بأكثر من 10%. من الجدير بالذكر أن حجم العقود غير المفتوحة على CME زاد بسرعة أكبر من السوق الفوري. من 4 إلى 5 فبراير، شهدت العقود غير المفتوحة على CME انهيارًا واضحًا، مما يؤكد أن عمليات تصفية الفروق كانت واسعة النطاق في 5 فبراير؛ وفي 6 فبراير، ربما أعيد بناء هذه المراكز للاستفادة من ارتفاع الفروق، مما عوض تأثير التدفقات الخارجة.

المنطق كله يعيد إغلاقه بهذه الصورة: توازن بين عمليات الشراء والبيع في IBIT، لأن عمليات الفروق على CME استأنفت؛ لكن السعر لا يزال منخفضًا بسبب انهيار العقود غير المفتوحة في السوق الفوري، مما يشير إلى أن جزءًا كبيرًا من ضغط التصفية يأتي من مراكز غاما القصيرة في السوق الأصلية، ومن عمليات التسوية.

هذه هي تفسيري لأسباب هبوط بيتكوين وأداء السوق بعد ذلك. هذا التحليل يعتمد على فرضيات عدة، وليس مثاليًا تمامًا، لأنه لا يوجد «مذنب» واضح يمكن تحميله المسؤولية. لكن الخلاصة الأساسية هي: أن شرارة البيع جاءت من سلوك تقليل المخاطر في الأسواق التقليدية، وأن هذا أدى إلى دفع سعر بيتكوين إلى منطقة حيث تتسارع عمليات التحوط من خلال غاما السلبية. هذا الانخفاض لم يكن نتيجة توقعات هبوطية مباشرة، بل كان نتيجة لطلب التحوط، مع انعكاس سريع لاحقًا.

على الرغم من أن هذا الاستنتاج قد لا يكون مثيرًا جدًا، إلا أن ما يطمئن هو أن هذا الانهيار ربما لا يكون مرتبطًا بأحداث مخاطر قصوى أخرى. الأيام القادمة ستكون حاسمة، حيث سنحصل على مزيد من البيانات لتحديد ما إذا كان المستثمرون يستغلون هذا الانخفاض لبناء طلب جديد. وإذا كان الأمر كذلك، فسيكون إشارة صعودية جدًا.

كل هذا يوضح مرة أخرى أن بيتكوين قد أصبح بطريقة معقدة وناضجة جزءًا من السوق المالي العالمي. وعندما يقف السوق على الجانب المضغوط عكسياً، فإن الاتجاه الصاعد سيكون أكثر حدة من أي وقت مضى. هشاشة قواعد الهامش التقليدية هي نقطة ضعف، وهي في ذات الوقت قوة مضادة للضعف في بيتكوين. وعندما يرتد السعر، ستكون هناك موجة سوق مذهلة.