مؤخرًا كنت أفكر في سؤال مثير: من هو الفائز الحقيقي في سوق العملات المستقرة؟

يبدو أن عملة مستقرة بسيطة، لكن وراءها يخفي صراع ثلاثي خفي. قام مستثمرون من Blockchain Capital بنشر تحليل لهذا الظاهرة، وأعتقد أنه يستحق مناقشة معمقة.

لنبدأ بكشف مدى ربحية عملة الإصدار. المستخدمون يعطونهم العملات الورقية، وهم يصنعون على السلسلة دولارات رقمية، ثم يضعون هذه العملات في سندات الخزانة الأمريكية لتحقيق الفوائد. ببساطة، هو ربح بدون مخاطر، وهو ينام ويكسب. البنوك لا بد أن تقرض وتدير المخاطر، وشركات التأمين تتكبد التعويضات، لكن شركة إصدار العملات المستقرة تعتبر آلة تدفق نقدي صافية. Tether فقط فريق مكون من 300 شخص، ومن المتوقع أن تتجاوز أرباحها 10 مليارات دولار بحلول 2025، وهذا النموذج التجاري حقًا هو من نوعية السجلات التاريخية.

لكن كيف يمكن لمثل هذا الكعكة الكبيرة أن تمر دون أن يطمع أحد؟

بدأت طبقة التطبيقات تتحرك. منصات كبيرة مثل Phantom و Coinbase تسيطر على المستخدمين، ولديها قوة تفاوض قوية مع شركات الإصدار. المنطق بسيط جدًا: أنا أساعدك في توزيع الأصول، وأحتفظ بالمستخدمين، ويجب أن تشارك جزءًا من الأرباح معي، وإلا سأروج لعملة مستقرة أخرى. هذا السيناريو يحدث بالفعل في الواقع. تعاون Coinbase و Circle هو مثال واضح، حيث يُقال إن Coinbase استحوذت على جميع فوائد USDC الناتجة على المنصة، بالإضافة إلى 50% من دخل الفوائد خارج المنصة.

الأكثر تطرفًا هو أن طبقة التطبيقات بدأت تصدر عملاتها المستقرة بنفسها، متجاوزة شركات الإصدار تمامًا. GHO من Aave هو مثال على ذلك. لكن معظم تطبيقات الطبقة لا تملك ترخيص إصدار أو بنية تحتية، لذلك يلجأون إلى حلول العلامة البيضاء. Paxos الآن تعمل على ذلك، وتوفر الدعم التقني ل PYUSD من PayPal، بحيث يمكن لـ PayPal أن يحقق أرباحًا مباشرة من الفوائد، دون الحاجة للتفاوض مع شركات الإصدار الكبرى.

وبالطبع، لا يمكن لطبقة التطبيقات أن تتجاهل شركات الإصدار تمامًا. العملات المستقرة الناضجة مثل USDC و USDT تتمتع بقوة تأثير الشبكة، فهي أصول احتياطية في DeFi، وتوفر سيولة تفوق العملات المستقرة الخاصة بها بكثير. بالإضافة إلى ذلك، غالبًا ما تحمل العملات البيضاء طابع شركة الإصدار، مما يجعلها أكثر عرضة للاستبعاد في النظام البيئي. على سبيل المثال، في بدايات Binance، ربما لم يكن من المريح تمامًا الترويج لـ USDC لأنه من Coinbase، والآن حجم تداول USDT في Binance هو خمسة أضعاف USDC.

الأكثر إثارة هو أن توقعات المستخدمين بدأت تغير المشهد بالكامل. في الولايات المتحدة، معدل الفائدة الخالية من المخاطر حوالي 4%، والمستخدمون يتساءلون: لماذا لا أحقق عائدًا على دولاراتي الرقمية؟ بمجرد أن يبدأ محفظ معين في تقديم عائد، سيتجه المستخدمون إليه. تبدأ طبقة التطبيقات في الوقوع في مأزق: للحفاظ على التنافسية، قد يتعين عليها مشاركة جزء من العائد مع المستخدمين، مما يتطلب تفاوضًا أكثر صرامة مع شركات الإصدار. وإذا لم تتمكن من الحصول على حصة، فكيف ستدفع فوائد للمستخدمين؟

لكن هذا الضغط ليس بنفس القوة في الأسواق الخارجية. في المناطق ذات التضخم المرتفع، يركز المستخدمون على الاستقرار، وليس على العائد. شخص يحارب انخفاض قيمة أصوله قد لا يهتم كثيرًا بنسبة 4% من الفائدة. لذلك، قد تكون ميزة Tether في هذه المناطق أكثر وضوحًا.

في النهاية، في هذا الصراع الثلاثي، تقع طبقة التطبيقات في الوسط. فهي بحاجة إلى تلبية توقعات المستخدمين بشأن العائد، وفي الوقت ذاته، تواجه مقاومة من شركات الإصدار التي تحافظ على أرباحها. تتطور المنطق التجاري للعملات المستقرة بسرعة، وتوزيع الأرباح لا يزال يتغير باستمرار. حدسي هو أن الفائز النهائي قد يكون المستخدمون أنفسهم، حيث يكتسبون تدريجيًا المزيد من العوائد من خلال المنافسة بين الأطراف. وكلما اشتدت المنافسة، زادت الفائدة للمستخدم العادي.