مؤخرًا كنت أفكر في سؤال: لماذا صناعة التشفير الآن متشائمة جدًا؟

مشاريع تنهار واحدة تلو الأخرى، ورؤوس الأموال تتجه للاستثمار في الذكاء الاصطناعي، وحتى المطورون يتجمعون ويتحولون نحو AI. الاجتماعات تقل تدريجيًا، والمجال يعمّه شعور باليأس. "هل لا تزال في مجال التشفير؟ سرعان ما حول نفسك إلى AI" أصبح الصوت السائد. لكن هل هذا حقًا الخيار الصحيح؟

المثير للاهتمام هو أنه إذا نظرت إلى البيانات، فإن صناعة التشفير لم تكن أبدًا أكثر ربحية. وفقًا لمتابعة DeFiLlama، منذ 2018، أنشأت البروتوكولات الأصلية للتشفير رسومًا بقيمة 74.8 مليار دولار. والأموال تتركز بشكل متزايد في الآونة الأخيرة — خلال الثمانية عشر شهرًا الماضية (من يناير 2024 إلى يونيو 2025) بلغت 31.4 مليار دولار، تقريبًا نصف الإجمالي.

وهذا هو الجزء الحقيقي المثير. صناعة تبدو في حالة تدهور، لكنها في الواقع تمر بأفضل فتراتها من حيث الأداء. ما الذي يخفي وراء هذا التناقض؟

قمت بتحليل تدفقات الإيرادات. المفاجأة أن شركتي إصدار العملات المستقرة Tether وCircle استحوذتا على 34.3% من رسوم صناعة التشفير بأكملها. بمعنى آخر، من كل دولار يُكسب، 0.34 دولار يذهب إلى هاتين الشركتين. إيرادات Tether تقريبًا ثلاثة أضعاف إيرادات Circle.

لماذا يحدث هذا؟ أولًا، الطلب. الدول النامية حول العالم بحاجة إلى التحوط ضد التضخم المحلي، والدولار (بما في ذلك الدولار الرقمي) يلبي هذا الطلب تمامًا. ثانيًا، هيكل التكاليف. البلوكتشين يتحمل جميع التكاليف، وTether وCircle لا يحتاجان لزيادة الموظفين بشكل كبير مع إصدار كل 10 مليارات دولار إضافية. تكلفة نقل الأموال على السلسلة تقريبًا معدومة.

هاتان القوتان تتداخلان: الطلب يدفع نحو الإصدار، وتكلفة التشغيل تتجه نحو الصفر، مما يؤدي إلى واحدة من أكثر الأعمال كفاءة رأس مال في التاريخ المالي. حصانتهم تأتي من ميزة السبق — تأثير الشبكة الناتج عن ارتباطات العديد من البورصات، وهو شيء لا يمكن نسخه تقنيًا.

لكن العملات المستقرة ليست سوى جزء من القصة. القوة الحقيقية للنمو تأتي من التداول. روبوتات التداول على تيليجرام، منصات Meme، العقود الدائمة — هذه المنتجات ساهمت في 575 مليون دولار من الرسوم حتى يناير 2025. المستخدمون على استعداد لدفع رسوم عالية لتحقيق أرباح سريعة. هذا القطاع نما من 1% في 2022 إلى أكثر من 15% في 2025.

تطبيقات مثل PumpFun، التي تجمع المكونات الأساسية وتحسن تجربة المستخدم، حققت مئات الملايين من الدولارات من الإيرادات. ليست معقدة تقنيًا، لكن ميزتها في التوزيع وتجربة المستخدم. Hyperliquid يسيطر على سوق العقود الآجلة اللامركزية، لأنه يمتلك عمق دفتر أوامر مماثل للبورصات المركزية. بدون هذا التوازن، لا يوجد سبب للمستخدمين للانتقال.

هذه "منصات Meme" والمنصات للعقود الدائمة في جوهرها حزم وتبيع المخاطر. بعض منها قد يتطور ليصبح تقنيات مالية أساسية، وسيستخدمها الناس حول العالم لتداول مختلف الأصول.

لكن ماذا عن البروتوكولات؟ تلك التي تسجل جميع تدفقات الأموال على الشبكة؟ قصتها مختلفة تمامًا. فهي ضحايا لارتفاع القيمة المضافة غير المبررة.

في يناير 2023، كانت نسبة السعر إلى الرسوم (PF) لـ Optimism تبلغ 465 ضعفًا، وSolana 706 أضعاف. الآن، انخفضت إلى 138 ضعفًا لـ Solana، و62 لـ Arbitrum، و37 لـ OP. Polygon أقرب إلى تقييم شركة تكنولوجيا مالية، فقط 20 ضعفًا. هذه البروتوكولات الآن لديها المزيد من المستخدمين، وسيولة أفضل، وتطبيقات أكثر تعقيدًا مبنية عليها، ومع ذلك انخفضت تقييماتها.

لماذا؟ لأن السوق أدرك شيئًا. تاريخيًا، كانت L1 وL2 تتداول بخصومات عالية جدًا. لو استثمرنا هذه القيمة بشكل جيد، كان يمكن أن نخلق أنظمة اقتصادية جديدة. لكن الطبيعة المفتوحة والتوكنيزية أدت إلى وجود خمسين نسخة من نفس المنتج على ثلاثين شبكة. النتيجة: تدمير التراكم، وتراجع قيمة جميع آليات الجسور بين الشبكات، ونقل الرسائل بين السلاسل.

انظر إلى مشاريع DeFi الأساسية لتفهم الأمر. المستثمرون لديهم خيارات كثيرة، ويفتقرون إلى الابتكار، وتنهار التقييمات — حتى مع أن هذه المشاريع تساهم في زيادة النشاط الاقتصادي. السوق متشتت جدًا، وتظهر مشاريع جديدة مثل Kamino وEuler وFluid، لكن نسب الرسوم إلى الإيرادات فيها أقل بكثير من مستوى 2022. بعض البورصات الآن لديها نسب رسوم إلى إيرادات أقل من 1، مما يعني أن تقييمها أقل من الإيرادات التي ستولدها خلال عام واحد.

هناك مفارقة غريبة تظهر هنا: رغم تراجع تقييم البروتوكولات الأساسية، فإن التطبيقات المبنية عليها تحقق إيرادات أعلى في وقت أقصر. منذ بداية 2020، استمر عدد الفرق التي تحقق أكثر من مليون دولار ربع سنوي من الإيرادات في النمو، والآن تجاوزت المئة. في 2020، كان يحتاج البروتوكول إلى 24 شهرًا ليصل إلى 10 ملايين دولار من الإيرادات السنوية، أما في 2024، فبضعة أشهر فقط. Pump.Fun، التي أطلقت قبل شهرين، حققت 10 ملايين دولار من الإيرادات الشهرية، وهو رقم قياسي.

لكن وراء ذلك واقع قاسٍ. يوجد الآن حوالي 900 بروتوكول تشفير يحقق إيرادات، وكل واحد يتنافس على حصة متوسطة تتناقص باستمرار. الوسيط الشهري للإيرادات انخفض إلى 13 ألف دولار.

الشركات الأصلية على البلوكتشين تمتلك ثلاثة أنواع من الحصون التنافسية: ميزة السبق (تأثير شبكة Tether وCircle لا يمكن نسخه)، حصانة السيولة (مثل Aave وHyperliquid التي تحافظ على عمقها عبر فترات مختلفة)، وحصانة التوزيع (الاعتماد على سرعة تدفق رأس المال وتكرار الطلب من المستخدمين).

لكن هناك مشكلة. عندما يكون معدل السعر إلى المبيعات لشركة Visa 18 ضعفًا، يحصل المساهمون على أرباح وتخفيضات، ويمتلكون حقوقًا قانونية. عندما يكون معدل Aave 4 أضعاف، فإن حاملي التوكن لديهم فقط حقوق الحوكمة، حتى بدأوا مؤخرًا في الحصول على عوائد اقتصادية. Hyperliquid، من خلال عمليات إعادة الشراء، يقرب حاملي HYPE من حقوق الملكية، ووافقت Aave على خطة إعادة شراء بقيمة 50 مليون دولار سنويًا. لكن هذا استثناء.

معظم البروتوكولات تفتقر إلى آلية لإعادة القيمة لحاملي التوكن. هذه النسب المنخفضة لمضاعفات السعر إلى المبيعات تبدو رخيصة، لكن حقوق المساهمين فيها أضعف من السوق التقليدي. السبب هو أن صناعة التشفير تخلق إيرادات بحجم وكفاءة لا يمكن لمثيلاتها التقليدية تحقيقه. فرق صغيرة تدير بنية تحتية مالية عالمية، وتكلفتها الحدية قريبة من الصفر، ولا تمتلك مكاتب فعلية.

من ناحية أخرى، معدل السعر إلى المبيعات لـ Aave حوالي 4 أضعاف، وHyperliquid حوالي 7 أضعاف — وهذه ليست مضاعفات فقاعة، بل أقل حتى من المعايير التقليدية المقاربة. أكبر بورصة تشفير مدرجة علنًا، Coinbase، لديها معدل 9 أضعاف، وCME حوالي 16 ضعفًا، وVisa حوالي 15 ضعفًا.

Tether توظف 125 شخصًا، وإيراداتها حوالي 12.5 مليار دولار سنويًا. وهو أعلى معدل ربحية لكل موظف في تاريخ الشركات. رغم أن معدل السعر إلى المبيعات البالغ 170 ضعفًا يبدو جنونيًا، إلا أن السوق يقيّم البروتوكولات التي تولد إيرادات حقيقية بمضاعفات تساوي أو أقل من البنى التحتية المالية التقليدية.

وهنا يبرز سؤال رئيسي: ما فائدة التوكن إذن؟ في صناعة التشفير، أصبح الاحتكار الثنائي راسخًا. عادة، يحتاج المؤسسون إلى اقتراض أو جمع رأس مال. لكن Hyperliquid وUniswap وJupiter أثبتوا أنه مع وجود حوافز التوكن، يمكن جذب رأس المال.

يمكن أن تتطور التوكنات إلى وظيفتين: تنسيق رأس المال والموارد من الجماعات المناسبة، ومنحهم حقوق الحوكمة. لكن التوكن يجب أن يمتلك حق المطالبة بالمشاركة في النشاط الاقتصادي، والقدرة على توجيه الحوكمة. العديد من توكنات L1 وL2 غير قادرة على تحقيق هذين الأمرين. الفرق والمستثمرون المخاطرون غالبًا ما يحتفظون بمعظم التوكنات، مما يترك الحصص للمستثمرين الأفراد في حالة من الفوضى.

الآن، تحاول جميع البروتوكولات الإجابة على سؤال قديم: لماذا يملك الناس هذه الأصول؟

بالنسبة للمؤسسين، هذا يعني إعادة التفكير في المنتجات التي يبنونها. وفقًا للبيانات، فإن جميع منتجات البلوكتشين ستربح في النهاية عبر مبدأين أساسيين: إما من خلال رسوم عالية التردد، أو من خلال رسوم كبيرة على معاملات ذات إثباتية قابلة للتحقق. الميزة إما في سرعة المعاملات، أو في الشفافية القابلة للتحقق.

السوق في النهاية سيتجه نحو أقصى درجات الكفاءة. نرى أن 70% من حصة عدة قطاعات تسيطر عليها شركتان. هذا هو الجانب القاسي من عمل السوق. للمؤسسين، الأموال التي كانت تتدفق إلى التوكن الخاص بهم الآن تُعاد توزيعها على أصول ذات تقلب أعلى أو عائد رأس مال أعلى.

رأس المال طويل الأمد موجود، وربما يدفع علاوات، لكن بشرط أن يُعترف بقيمة الأعمال الأساسية. مستثمرو Google وAmazon لا يتسابقون للخروج، لأن الأعمال الأساسية ذات قيمة عالية.

وفي زمن تتشكك فيه حتى قيمة البرمجيات، ستضطر تطبيقات التشفير إلى البحث عن طرق جديدة لإظهار قيمتها. معظم التطبيقات الطويلة الذيل مثل الشبكات الاجتماعية، والهوية، والألعاب، تفتقر إلى القدرة على التوسع، أو التمييز بشكل ذي معنى عن المنافسين التقليديين.

عصر بناء بنية تحتية للعملات المشفرة قد انتهى. في المستقبل، ستندمج مع الإنترنت. عندها، لن يتحدث أحد عن "الأعمال على الإنترنت"، لأنك ستكون موجودًا في الشبكة بالفعل. لن يقول أحد "مطور تطبيقات الهاتف المحمول"، لأنك أنت المطور.

هل إذن يجب أن تتجه نحو AI؟ ربما لا حاجة لذلك. المهم هو فهم التغير الحقيقي الذي تمر به صناعة التشفير. المشاريع التي تدرّ دخلًا حقيقيًا، وتتمتع بحصانة، ليست تقييماتها بعيدة عن الواقع. المشكلة أن معظم المشاريع تفتقر إلى ذلك. إذا كانت أفكارك مبنية على حاجة حقيقية ونموذج عمل مستدام، وليس على سرد فارغ، فإن مجال التشفير لا يزال يستحق البقاء.