مؤخرًا قرأت تحليلًا مثيرًا جدًا حول المنطق الحقيقي وراء الانهيار الكبير للعملات الرقمية. ليس مجرد بيع بسيط، بل هو خلل معقد في آلية التحوط.

لنبدأ بالظاهرة. في ذلك اليوم، انهارت بيتكوين فجأة إلى 60 ألف دولار، وتم تصفية أكثر من 2.6 مليار دولار خلال 24 ساعة. بدا الأمر وكأنه احتفال بالمراكز القصيرة الاتجاهية، لكنه في الواقع لم يكن كذلك. سجل حجم تداول IBIT رقمًا قياسيًا جديدًا، حيث تجاوزت قيمة التداول 10 مليارات دولار، أي ضعف الرقم السابق. والأكثر إثارة للاهتمام هو أن هيكل حجم التداول كان مسيطرًا عليه بشكل واضح من قبل خيارات البيع، في حين أن خيارات الشراء لم تكن نشطة جدًا.

ما الذي يعكسه هذا؟ تدخل مسؤولو إدارة المخاطر لصناديق التحوط متعددة الاستراتيجيات. في اليوم السابق، كانت أداءات الصناديق أسوأ يوم على الإطلاق، حيث بلغ Z-score مستوى 3.5، وهو حدث نادر جدًا بنسبة احتمالية 0.05%. بمجرد أن يتم تفعيل هذا الحد، تتدخل فرق إدارة المخاطر وتطلب من جميع أقسام التداول تقليل الرافعة المالية بشكل عاجل. هذا يفسر لماذا كانت الانهيارات في العملات الرقمية عنيفة جدًا.

لكن الجزء الأكثر غرابة هو ما حدث بعد ذلك. وفقًا للأنماط التاريخية، كان من المتوقع أن تؤدي مثل هذه الانهيارات إلى سحب كميات كبيرة من صناديق ETF. ففي 30 يناير، عندما انخفضت بنسبة 5.8%، تم سحب 530 مليون دولار، وفي الانخفاض المستمر في 4 فبراير، تم سحب 370 مليون دولار. لذلك، من المفترض أن يكون هناك تدفق خارجي يتراوح بين 5 إلى 10 مليارات دولار في 5 فبراير على الأقل.

لكن النتيجة كانت عكس ذلك تمامًا. زادت حصة IBIT بمقدار 6 ملايين وحدة، مما يعكس نموًا في إدارة الأصول بأكثر من 230 مليون دولار، وبلغت التدفقات الصافية على نظام صناديق بيتكوين ETF أكثر من 300 مليون دولار. هذا هو الجزء الذي يستحق التفكير العميق حقًا.

أنا أعتقد شخصيًا أن العامل المحفز الأول جاء من بيع أسهم البرمجيات. تظهر علاقة وثيقة جدًا بين بيتكوين وأسهم البرمجيات، حتى أنها تتفوق على العلاقة مع الذهب. هذا يعني أن مركز الاضطراب ربما يكون داخل نظام صناديق التحوط متعددة الاستراتيجيات، وليس في السوق الأصلية للعملات المشفرة.

المؤشر الرئيسي يكمن في فارق سعر بيتكوين في CME. من 26 يناير وحتى وقوع الحدث، أظهرت تحركات الفارق عبر آجال 30، 60، 90، و120 يومًا أن الفارق في العقود القريبة ارتفع من 3.3% إلى 9% في 5 فبراير. وهو أحد أكبر الارتفاعات منذ إطلاق صناديق ETF. وتم تصفية مراكز الفارق بشكل جماعي.

تخيل أن مؤسسات مثل Millennium و Citadel اضطرت إلى تصفية مراكز الفارق (بيع الأصول الفورية وشراء العقود الآجلة). مع حجمها في نظام صناديق ETF، من السهل فهم كيف يمكن أن تتعرض السوق لصدمة عنيفة كهذه.

ثم هناك تأثير الـ Gamma السلبي في خيارات الشراء. بسبب انخفاض التقلبات سابقًا، كان عملاء السوق المشفرون يشترون بشكل عام خيارات بيع. والمتداولون أنفسهم كانوا في حالة طبيعية من الـ Gamma السلبي، مع تقدير منخفض للتقلبات المستقبلية. عندما حدثت حركة سعرية كبيرة، زادت هذه الحالة من عدم التوازن الهيكلي، مما زاد من ضغط البيع على الأصول الأساسية. وانخفضت التقلبات الضمنية إلى مستويات قريبة من 90%، وهو مستوى قياسي تقريبًا، مما أدى إلى ضغط كارثي.

في 6 فبراير، حققت بيتكوين انتعاشًا قويًا بأكثر من 10%. في ذلك الوقت، كانت سرعة توسع العقود غير المفتوحة في CME أسرع بشكل ملحوظ من Binance. ربما أعيد بناء مراكز الفارق للاستفادة من ارتفاع مستويات الفارق. وفي المقابل، شهدت Binance انهيارًا واضحًا في حجم العقود المفتوحة، مما يشير إلى أن جزءًا كبيرًا من ضغط الرافعة المالية ناتج عن مراكز الـ Gamma السلبي في السوق الأصلية والتصفية الناتجة عنها.

وبهذه الطريقة، أُغلقت الحلقة المنطقية مرة أخرى. كانت عمليات شراء وإعادة شراء IBIT متوازنة بشكل عام، لأن تداول الفارق في CME استعاد عافيته. لكن السعر ظل منخفضًا، بسبب انهيار حجم العقود المفتوحة في Binance، والذي يعكس ضغط التصفية في السوق الأصلية للعملات المشفرة.

الخلاصة النهائية هي أن الانهيار الكبير للعملات الرقمية جاء نتيجة سلوك تقليل المخاطر في الأسواق التقليدية، وهذا أدى إلى دفع سعر بيتكوين نحو منطقة تسرع من عمليات التحوط السلبي، حيث أن هذا الانخفاض لم يكن مدفوعًا بتوقعات هبوطية مباشرة، بل كان نتيجة لطلب التحوط، ثم عكس بسرعة.

وهذا يوضح مرة أخرى أن بيتكوين قد اندمجت بطريقة معقدة وناضجة في السوق المالي العالمي. وعندما يقف السوق على الجانب المضغوط عكسياً، فإن الاتجاه الصاعد سيكون أكثر حدة من أي وقت مضى. هشاشة قواعد الهامش في الأسواق التقليدية هي في الواقع نقطة قوة لبيتكوين، حيث تعكس مرونتها ضد الصدمات.