لقد لاحظت شيئًا غريبًا في أحدث ملف 13F لليوبولد أشنبرينر — وأعني أن هذا الرجل يلعب حقًا لعبة مختلفة عن الجميع في مجال صناديق التحوط المعنية بالذكاء الاصطناعي.

للسياق، هذا الشاب البالغ من العمر 24 عامًا حول صندوقه من مليار دولار إلى 5.5 مليار دولار خلال حوالي عام. معظم الناس منشغلون بأرباحه، لكن ما يبرز حقًا هو التحول الكامل في محفظته الذي نفذه للتو. وأعتقد أن معظم المستثمرين يغفلون تمامًا ما يفعله فعليًا.

دعني أشرح ما لفت انتباهي. أولًا، الخروج. باع مراكز ضخمة في نفيديا، وبرودكوم، وTSMC، وماكرون. وأتحدث عن أموال حقيقية هنا — كان لديه خيارات بيع بقيمة 300 مليون دولار على نفيديا تم تصفيتها. هذا هو الجزء الذي يتوقف عنده معظم الناس لأنه، حسنًا، نفيديا لا تزال مفضلة السوق. الجميع يراقب تحركات سعر سهم نفيديا قبل السوق وكأنه نبض البنية التحتية للذكاء الاصطناعي. لكن فرضية ليوبولد هي أنه بحلول نهاية 2025 أو بداية 2026، سيكون السوق قد أدرج بالكامل قيمة وحدات معالجة الرسوميات. وهو ليس مخطئًا. لقد حدث طفرة وحدات معالجة الرسوميات بالفعل. الآن انتقل إلى شيء آخر.

القصة الحقيقية هي أين يضع أمواله بدلاً من ذلك. أكبر مركز له؟ شركة بلوم إنرجي. عشرون بالمئة من محفظته بأكملها. هذا حوالي 855 مليون دولار في شركة لم يسمع بها معظم الناس. وبصراحة، عندما رأيت هذا لأول مرة ظننت أنه خطأ. لكن ثم نظرت في أعمالهم الفعلية.

شركة بلوم إنرجي تصنع خلايا وقود أكسيدية تحول الغاز الطبيعي مباشرة إلى كهرباء قابلة للاستخدام في الموقع بمراكز البيانات. لا تعتمد على الشبكة. لا تنتظر ترقية بنية الطاقة التحتية. فقط قم بتركيبها بجانب مركز البيانات الخاص بك للذكاء الاصطناعي وستحصل على طاقة. الطلب لديهم يتجاوز 20 مليار دولار. إيراداتهم زادت بنسبة 34% في 2025، ويتوقعون نموًا بنسبة 40% في 2026. الطلب يطغى على العرض بشكل مطلق.

إليك ما يبدو أن ليوبولد يفهمه بشكل مختلف عن الآخرين: أن الاختناق لم يعد في الرقائق. إنه في الطاقة. الشبكة الكهربائية الحالية بُنيت للبشر، وليس لمراكز البيانات التي تعمل على مدار الساعة. كل شركة تقنية كبرى — جوجل، ميتا، أمازون — الآن تتنافس على الوصول إلى الشبكة. لكن إذا كنت تملك بنية الطاقة بدلاً من الاعتماد عليها، فقد حلت المشكلة قبل أن تظهر.

إنه كأنه يحدد القيد الحقيقي في سباق التسلح للذكاء الاصطناعي. الجميع لا يزال يركز على شراء وحدات معالجة الرسوميات وتحركات سعر سهم نفيديا قبل السوق. ليوبولد تجاوز ذلك. إنه يراهن على أن قدرة إنتاج الطاقة ستصبح الحصن المنيع الجديد.

ثم هناك CoreWeave. أضاف 300 مليون دولار إلى هذا المركز، ليصل إجمالي تعرضه إلى حوالي 800 مليون دولار. CoreWeave هو بشكل أساسي طبقة البنية التحتية بين وحدات معالجة الرسوميات الخام وتطبيقات الذكاء الاصطناعي المنتشرة. يتولون النشر، وتوزيع الطاقة، والتبريد، والدعم الهندسي — كل اللوجستيات المادية التي لا تتعامل معها نفيديا. كما أنه يمتلك حوالي 10% من Core Scientific، التي توفر بنية تحتية للطاقة لـ CoreWeave. إذن هو يراهن بشكل مزدوج على بنية نشر وحدات معالجة الرسوميات ومتطلباتها من الطاقة.

لكن هنا يصبح الأمر أكثر إثارة. لقد كان يجمع بصمت خفية شركات تعدين البيتكوين. للوهلة الأولى، يبدو هذا غريبًا. البيتكوين في سوق هابطة، والعملات المشفرة كانت جانبية، فلماذا يشتري عمليات تعدين؟ الجواب بسيط جدًا: هذه الشركات تملك بالفعل الشيئين الأصعب في الحصول عليهما لبنية الذكاء الاصطناعي — الأرض والوصول إلى الشبكة.

الحصول على تصاريح الاتصال بالشبكة وحقوق استخدام الأراضي عادةً يستغرق شهورًا أو سنوات. ليوبولد اشترى شركات كانت تملكها بالفعل. الأمر يشبه شراء حانة لديها ترخيص خمر بدلاً من التقديم للحصول عليه بنفسك والانتظار عامين. هو سرّع بشكل كبير طريقه نحو وجود بنية تحتية قابلة للنشر للذكاء الاصطناعي من خلال الاستحواذ على هذه الممتلكات وتوظيفها. هذا ليس رهانًا على العملات المشفرة. إنه لعبة عقارات وبنية تحتية تتخفى في شكل استثمار في العملات الرقمية.

أما المركز القصير فهو أيضًا يكشف الكثير. قام ببيع مركز Infosys، شركة ضخمة للخدمات التقنية الخارجية التي تعتمد على تقديم عمالة أرخص من الهند لاستبدال عمال تكنولوجيا المعلومات الغربيين. فرضية ليوبولد: أدوات توليد كود الذكاء الاصطناعي مثل Claude و GPT-4 وصلت إلى نقطة يمكنها فيها أتمتة ليس فقط المهام البسيطة، بل العمليات التقنية المعقدة أيضًا. الأرباح التي كانت تحققها Infosys — العمالة الرخيصة — تتلاشى عندما يمكن للذكاء الاصطناعي أن يفعل ذلك بشكل أسرع وأفضل. إنه رهان بدأ يبدو أنه يتوقع بشكل دقيق.

ما يربط كل هذا معًا هو التحول الفلسفي. ليوبولد انتقل بشكل أساسي من الرهان على البرمجيات والرقائق إلى الرهان على الأصول المادية في العالم الحقيقي. القدرة التصنيعية، إنتاج الطاقة، العقارات، التصاريح، الوصول إلى الشبكة — الأشياء غير اللامعة التي لا يمكن بناؤها بالكود.

هذه هي الجزئية التي بقيت معي: الطاقة هي المورد الوحيد الذي لا يملكه أحد بكميات كافية. سواء كنت تتحدث عن توليد الطاقة أو استثمار العقارات، فإن كل شيء يعود إلى سؤال أساسي واحد — من يسيطر على إمدادات الطاقة لبنية الذكاء الاصطناعي؟

لهذا السبب تبدو محفظته مختلفة جدًا. بينما لا يزال الآخرون يحللون حركة سعر سهم نفيديا قبل السوق وتوافر وحدات المعالجة، هو بالفعل ثلاث خطوات للأمام، ويؤمن بالبنية التحتية للطاقة التي تجعل وحدات المعالجة الرسومية مفيدة. شركة Bloom Energy للتوليد في الموقع، وCoreWeave لبنية النشر، وشركات تعدين البيتكوين للأراضي والتصاريح، وبيع مراكز قصيرة على الشركات التي ستفقد ميزتها التنافسية في عالم يُدار بالذكاء الاصطناعي.

الطابع المركز في هذه المحفظة هو مخاطرة حتمية. لقد وضع ثقة هائلة في رهانات محددة بدلاً من التنويع بشكل واسع. لكن إذا كانت فرضيته صحيحة — وحتى الآن كانت دقيقة بشكل غريب — فإن العوائد قد تكون استثنائية. من مليار دولار إلى 5.5 مليار خلال عام ليس صدفة. إنه تحديد القيد الحقيقي قبل أن يقدره السوق.

أعتقد أن ما يحدث هنا هو أن ليوبولد أنشأ نظام تتبع في الوقت الحقيقي لقيود بنية الذكاء الاصطناعي. في البداية كانت وحدات المعالجة الرسومية. الآن الطاقة. بعد ذلك ربما يكون شيئًا آخر لا يفكر فيه أحد بعد. لكن النمط واضح: اكتشف ما يحد من نشر الذكاء الاصطناعي، ثم امتلك البنية التحتية التي تحله.

السؤال بالنسبة للآخرين هو هل يمكنهم تحديد القيد التالي قبل أن يفعله ليوبولد. لأنه في هذه المرحلة، الرهان ضد تحليله يبدو كأنه خسارة.