مؤخراً كنت أفكر في سؤال: هل لا يزال هناك مكان لصناديق الاستثمار المتوسطة الحجم في عالم رأس المال المخاطر والعملات المشفرة خلال السنوات العشر القادمة؟

إجابتي هي: لا. وبصراحة أكثر، تلك الصناديق التي تتراوح أصولها بين مليار و5 مليارات دولار، والتي تعتمد على منطق استثماري ثابت ومتوازن، تمر حالياً بعملية زوال هيكلية.

يمكن فهم ذلك من خلال بيانات الربع الأول لهذا العام. سوق رأس المال المخاطر استثمرت 4.56 مليار دولار، وهو رقم يبدو جيداً، لكن عند التحليل الدقيق تظهر المشكلة — أن التمويلات الكبيرة تلتهم الجزء الأكبر من الأموال، بينما المشاريع المبكرة تكافح من أجل البقاء. على سبيل المثال، حجم جمع التبرعات لصناديق Founders Fund في النصف الأول من العام الماضي تجاوز 1.7 مرة جميع مديري صناديق رأس المال المخاطر الناشئة. أما الصناديق الكبرى ذات الأسماء المعروفة، فحجم جمعها يتجاوز 8 مرات تلك الصناديق الجديدة.

ماذا يعني ذلك؟ يعني أن سوق رأس المال المخاطر يتجه نحو التباين الشديد. طرف هو عمالقة المنصات مثل a16z وDragonfly، والطرف الآخر هو تلك الصناديق الصغيرة المتخصصة التي تقل أصولها عن 50 مليون دولار، والتي تركز على قطاعات رأسية محددة. أما المنطقة الوسطى فهي تتعرض لضغوط شديدة وتُطرد بشكل قاسٍ.

أعرف العديد من الصناديق المتوسطة التي جمعت أموالها في قمة السوق عام 2021، والآن تمر بأوقات صعبة جداً. تقييماتها على الورق لا تزال جيدة، لكن التدفقات النقدية الحقيقية والتوزيعات قليلة جداً. بعض الصناديق استثمرت 60% من أصولها، وتبدو عوائدها على الورق 1.8 مرة، لكن التوزيعات النقدية الفعلية لا تتجاوز 0.15 مرة. والأمر الأكثر إحباطاً هو توقفها عن الاستثمار الجديد، وعدم وجود أي تحركات لجمع تمويلات جديدة، وبدأ الشركاء يبحثون عن وظائف أخرى.

لماذا يحدث ذلك؟ أعتقد أن هناك ثلاثة أسباب رئيسية:

أولاً، أدوات الإدراج للأصول الرقمية سرقت أموال LPs. فقط في عام 2025، استحوذت الشركات المدرجة وصناديق ETF المشفرة على 29 مليار دولار من الأموال المؤسسية. لماذا يريد LP تخصيص أمواله للأصول المشفرة عبر صناديق رأس المال المخاطر، مع تحمل قفل استثمار لمدة عشر سنوات ورسوم إدارة مرتفعة؟ أليس من الأفضل شراء ETF مباشرة؟

ثانياً، عندما تهب ريح السوق، يركز LPs على الأسماء الكبرى. هذه قاعدة تتكرر في كل دورة. عندما يشعر المؤسسات بعدم الأمان، فهي لا تخرج من السوق، بل توجه أموالها نحو الخيارات الأكثر أماناً. استثمار في a16z، حتى لو كان سيئاً، لا أحد يمكن أن يُحاسب عليه؛ أما صندوق عادي بقيمة 200 مليون دولار يخسر، فهذه مخاطرة مهنية.

ثالثاً، جميع الصناديق المتوسطة تقريباً تستخدم نفس عروض PPT عند الترويج. عملات مستقرة، أصول RWA، شبكات عامة موديولية، AI مشفرة، DePIN… إذا أخفيت شعارات اثني عشر صندوقاً، لن تتمكن من تمييز من هو من. عندما تتطابق منطق الاستثمار بشكل كامل، فإن التميز الوحيد هو العلامة التجارية. لكن الصناديق التي دخلت السوق في 2021، لا تملك تراكم خبرات ولا يمكنها بناء علامة تجارية.

فلماذا لا تزال الصناديق الكبرى قوية؟ بصراحة، لا يمكن نسخ ميزتها الأساسية. استثمار بقيمة 30 مليون دولار في جولة A، هو أمر عادي لصندوق بقيمة 400 مليون دولار، لكنه يسبب انحرافاً كبيراً في محفظة صندوق صغير بقيمة 80 مليون دولار. الفرق أن فريق الصندوق الكبير يتكون من أربعين أو خمسين شخصاً، ويُعطى الأولوية للمشاريع التي يتواصل معها. حتى لو كانت 60% من محفظته متوسطة الأداء، فإن تأثير قانون الأسي لـ80 مشروعاً يمكن أن يحقق عوائد فائقة.

أيضاً، أصدرت Paradigm دراسة، يقرأها الجميع؛ أما الصناديق الصغيرة التي تبلغ 80 مليون دولار، فتصدر تقارير، ويقوم أصحاب المشاريع بمشاركتها، ثم تنتهي القصة.

لكن هناك انعكاس مثير للاهتمام. فبسبب حجم الصناديق الصغيرة، تصبح ميزة.

صندوق متخصص بقيمة 40 مليون دولار، يستثمر في 8 إلى 12 مشروعاً، يكفي أن ينجح واحد أو اثنان منها لتغطية تكاليف الصندوق بالكامل. لتحقيق عائد ثلاثي، يحتاج فقط إلى استرداد 120 مليون دولار نقداً. إذا استثمرت في شركة بقيمة 1 مليار دولار وامتلكت 5-10% من الأسهم، فإن المشروع الواحد يحقق الهدف. أما صندوق شامل بقيمة 400 مليون دولار، فيحتاج إلى استرداد 1.2 مليار دولار لتحقيق نفس العائد، وهو أمر أصعب بكثير.

من زاوية أخرى، إذا استثمرت في مشروع مثل Polymarket، فإن صندوق صغير يحتاج فقط إلى أن يصل تقييمه إلى 4 مليارات دولار لتحقيق عائد كبير؛ أما الصناديق الكبيرة، فستحتاج إلى تقييم 40 مليار دولار. نفس الهدف، ولكن الصعوبة أقل بعشرة أضعاف بالنسبة للصناديق الصغيرة. هذه هي ظاهرة "الانعكاس العكسي لظاهرة الكامبري" — الحجم الصغير يصبح ميزة.

لكن الاعتماد على الحجم فقط غير كافٍ. يجب أن يمتلك الصناديق الصغيرة المتخصصة أربع قدرات أساسية:

الأولى، سرعة اتخاذ القرار. صندوق ثنائي الشريك يمكنه إتمام التمويل خلال 6 ساعات؛ أما الصناديق الكبرى، فتمر عبر لجان الاستثمار، والقانون، والشركاء، وتستغرق أسابيع. العديد من المشاريع المبكرة الجيدة تُستحوذ عليها بسرعة الصناديق الصغيرة.

الثانية، الجرأة على الاستثمار بكثافة ضد الاتجاه. لجان الاستثمار تفرز وتستبعد كل الأصول غير التقليدية أو المثيرة للجدل. عندما يتفق ثمانية شركاء على قرار، يكون من الصعب أن يحقق عائد فوق المتوسط، لأن السوق يكون قد استوعب ذلك. Haseeb من Dragonfly قال إن أنجح استثماراتهم كانت في مشاريع غير تقليدية لم يجرؤ أحد على الاستثمار فيها في ذلك الوقت.

الثالث، عدم وجود مخاوف مهنية للشركاء. إذا استثمر الشريك في مشروع غير تقليدي وفشل، قد يؤثر ذلك على مستقبله؛ أما في الصناديق الصغيرة، فالشريك هو جوهر القرار، ويُقيم على أساس الصواب والخطأ، مما يسمح باتخاذ قرارات أكثر عقلانية في القطاعات غير التقليدية.

الرابعة، وضوح منطق القطاع يجذب رواد الأعمال المميزين. الصناديق العامة ذات القطاع الواسع لا تجذب رواد الأعمال المتخصصين؛ أما الصناديق المتخصصة، إذا أعلنت بوضوح عن تركيزها على قطاع معين، مثل "قنوات توزيع العملات المستقرة في أمريكا اللاتينية" أو "طبقات L2 لتخفيف MEV"، فإن رواد الأعمال في ذلك القطاع يفضلون التقديم لها.

هذه الأربع قدرات، لا تعتمد على التمويل، ولا على العلامة التجارية، ولا على الخبرة، بل تعتمد على الانضباط التشغيلي وجرأة القرار.

فما هو مستقبل الصناديق المتوسطة؟ بصراحة، هناك خياران فقط: إما أن تتقلص وتعيد تخصيص أموالها، وتتركز على 2-3 قطاعات رئيسية، أو أن تُنهي عملها تماماً. وأقل خيار مسؤول هو أن تظل خاملة، ويبحث الشركاء عن مسارات أخرى، مما يزيد من عبء التكاليف على LPs خلال 4-6 سنوات.

إذا كنت من LPs لهذه الصناديق، نصيحتي أن تبدأ مبكراً في تصفية حصصك في السوق الثانوية، قبل أن تندم في 2028.

أما مديري الصناديق الصغيرة المتخصصة الذين يصرون على الاستمرار، فإليكم ستة قواعد عملية:

الأولى، التمسك بقطاع واحد ضيق جداً. يجب أن يصبحوا خبراء في المجال خلال 12 شهراً. لا يكفي أن تقول "بنية العملات المستقرة"، بل يجب أن تكون محددة بدقة، مثل "قنوات توزيع العملات المستقرة في أمريكا اللاتينية" أو "التمويل الخاص بالتوكنات غير الأمريكية".

الثانية، التركيز العالي في المحفظة. استثمر بين 8 و15 مشروعاً، بمتوسط 1-3 ملايين دولار لكل مشروع. مقاومة الرغبة في الاستثمار في مشروع آخر جيد، لأن التنويع هو أكبر قاتل للعوائد في الصناديق الصغيرة.

الثالث، تحويل منطق الاستثمار إلى أداة لجذب العملاء. نشر مقالات عميقة، وتحليل الاستثمارات، ومراجعة المشاريع التي تم الاستثمار فيها أو تم تفويتها. المحتوى الجيد يحقق قيمة أكبر من فريق مكون من أربعين شخصاً.

الرابعة، الشفافية في اتخاذ القرار، ومراجعة المشاريع التي تم تفويتها. كتابة "لماذا تخليت عن مشروع بقيمة 2 مليار دولار تقييم"، يعكس بشكل أفضل إطار الاستثمار من مجرد الحديث عن المشاريع التي تم الاستثمار فيها.

الخامس، إعادة اختيار الفريق، وتقليل الاعتماد على تحليل الصناعة. 70% من مشاريع التمويل المسبق في العملات المشفرة تمر بتعديلات استراتيجية قبل الإطلاق. استثمارك هو رهانه على قدرة الفريق على تجاوز التعديلات.

السادس، اعتبر جمع التمويل مسابقة طويلة الأمد تمتد لـ 24 شهراً. متوسط فترة إغلاق الصناديق الأولى هو 17.5 شهراً، وكل وعد تمويل يتطلب عادة 5-10 رفضات.

إذا كانت نظريتي عن التباين صحيحة، فمن المتوقع خلال 24 شهراً القادمة أن نرى: 5-10 صناديق متوسطة معروفة تتحول أو تُنهي، ومجموعة من الصناديق الصغيرة المتخصصة التي تركز على قطاعات معينة وتحقق نجاحات غير متوقعة، وظهور إطار جديد لتحليل LPs يعتمد على تقييمات السوق الثانوية مقابل صافي قيمة الصناديق.

بحلول منتصف 2028، إذا لم يتحقق ذلك، سأعترف بخطئي علناً. لكنني أؤمن أن الاتجاه الأساسي لن يتغير.

إلى جميع من في عالم رأس المال المخاطر، أود أن أقول: هذا ليس مسألة عاطفية، بل هو تباين هيكلي. الصناديق الواقعة في المنتصف لديها وقت لتصحيح مسارها، عبر تقليص حجمها، والتركيز، والقبول بأن تكون صغيرة ومتخصصة. منطق البقاء لصناديق صغيرة هو صارم، لكنه لا يزال ممكنًا. أما الصناديق المتوسطة، فهي تواجه استنزاف داخلي لا مفر منه.

أما مديري الصناديق الصغيرة المتخصصة، فالعقد القادم هو حقاً عصرهم. القادة دائماً يسيطرون على عناوين الأخبار، لكن العوائد الفائقة ستتجه في النهاية إلى اللاعبين المتخصصين.

أما LPs، فعليهم أن يعيدوا التفكير في استراتيجيات تخصيصهم وفقاً لهذا الإطار التبايني. هل يمكنك تحمل أن يكون صندوق متخصص بقيمة 40 مليون دولار، يبدو عادياً على الورق، ويحقق عوائد مذهلة بعد ثلاث سنوات من الانتظار؟ معظم الناس لن يستطيعوا، لكن من يجرؤ على الاستثمار، سيفوز على أقرانه.