رأيت شيئًا مثيرًا جدًا يحدث الآن في السوق. أصدرت استراتيجية للتو تقريرًا قاسيًا عن الربع الأول من عام 2026 بخسائر صافية تزيد عن 12 مليار دولار من ممتلكات البيتكوين، وتعرض السهم لضربة. ومع ذلك، فإن أسهمها الممتازة الدائمة STRC أصبحت الشيء الأكثر رواجًا في التمويل اللامركزي. الانفصال مذهل — الأسواق التقليدية تبيع بينما بروتوكولات العملات المشفرة تكافح لبناء بنية توليد العائد حول هذا الشيء. دعني أشرح ما يحدث فعلاً هنا.

إذن، أطلقت STRC في يوليو الماضي كأداة تمويل لستراتيجية. لا تاريخ استحقاق، لا سداد رأس مال — فقط دفعات أرباح شهرية. الجزء الذكي هو حلقة التغذية الراجعة: عندما ينخفض سعر STRC إلى أقل من 100 دولار قيمة اسمية، يرفعون عائد الأرباح لجذب المشترين. الآن هو عند 11.5% سنويًا، وهو يتفوق بشكل كبير على 3.7% التي تحصل عليها من سندات الخزانة الأمريكية. هذا العائد هو الطُعم.

إليك كيف يدخل الرافعة المالية لأسهم mstr في الصورة. يقول الرئيس التنفيذي لاستراتيجية إنه "رافعة ذكية". مقابل كل دولار يجمعونه من خلال STRC، يصدرون دولارين من أسهم mstr للحفاظ على رافعة تقارب 33%. هذا الحساب يعني أن دولارًا واحدًا من STRC يتحول إلى ثلاثة دولارات من عمليات شراء البيتكوين. لقد أصدروا الآن 8.5 مليار دولار من STRC — وهو واحد من أكبر الأسهم الممتازة في العالم. وعلى الرغم من خسائر الربع الأول الضخمة، فإن STRC يحافظ على نسبة شارپ 2.53 مع سيولة جيدة. آلية أسهم mstr تحول بشكل أساسي STRC إلى آلة تراكم البيتكوين.

لكن هنا يتضح الذكاء. ثلاث بروتوكولات رئيسية في التمويل اللامركزي رأوا فرصة وبدأوا في البناء فوق هذا. بدأ Saturn أولاً، بجمع $800K لتحويل أرباح STRC إلى تدفقات عملة مستقرة على السلسلة. قسموها إلى USDat (الطبقة الأساسية المدعومة من الخزانة) و sUSDat (نسخة العائد المدعومة من STRC). خلال شهر من الإطلاق، ارتفع إجمالي القيمة المقفلة من 40 مليون دولار إلى 122 مليون دولار. ووصل عائد sUSDat إلى 9.51% بحلول أوائل مايو.

ثم جاءت Apyx بطريقة مختلفة. بدلاً من تمرير الأرباح فقط، فهي تقوم بتجميع العائد مع الرافعة المالية. لديهم ما يقرب من 130 مليون دولار من STRC على السلسلة ويقسمونه إلى apxUSD (العملة المستقرة غير ذات العائد) و apyUSD (شهادة العائد). المفاجأة: فقط حاملو apyUSD يستفيدون من جميع أرباح STRC، لذا يتم تركيز العائد. يحققون عوائد متوقعة تصل إلى 13%. كما أضافوا فترة تبريد لمدة 30 يومًا للسحب لمنع عمليات السحب الجماعي — وهو تفكير تقليدي جدًا في التمويل.

أخذ Pendle الأمر خطوة أبعد من ذلك من خلال تحويل العائد نفسه إلى رموز. قسموا sUSDat و apyUSD إلى PT (رموز رأس المال) و YT (رموز العائد). يتداول PT بخصم ويتيح لك تأمين عوائد ثابتة. YT أرخص بكثير — حوالي 4% من سعر الأصل الأساسي — مما يعني أنك تحصل على تعرض مرفوع لأسهم الأرباح. زيادة صغيرة في العائد تترجم إلى مكاسب هائلة في YT. بشكل أساسي، أعطى Pendle البيتكوين منحنى عائد ضمني لأول مرة. الأصول على Pendle من هذه البروتوكولات وصلت إلى 200 مليون دولار و55 مليون دولار على التوالي.

ما يثير الدهشة هو حلقة التغذية الراجعة. الآن، تمتلك بروتوكولات التمويل اللامركزي أكثر من 270 مليون دولار من STRC — حوالي 3% من الإجمالي المُصدر — مما يدعم بشكل موضوعي سعر السوق الثانوي. طالما بقي STRC فوق القيمة الاسمية، تواصل استراتيجية إصدار أسهم mstr وشراء البيتكوين. إنه نموذج أنيق حيث السيولة على السلسلة تدعم الائتمان خارج السلسلة.

لكن هناك مخاطرة لا يتحدث عنها أحد بما فيه الكفاية. بعض المتداولين المتهورين يضاعفون الرافعة المالية على الرافعة المالية. يودعون في Apyx للحصول على apxUSD، يلفونه في Pendle للحصول على PT، يضاربون على PT على Morpho لاقتراض USDC، ويشترون المزيد من apxUSD. مع رافعة 5x، يمكن أن تصل العوائد الأساسية إلى 60% أو أكثر. المشكلة؟ توزيعات أرباح STRC ليست مضمونة. يمكن تعليق أو تأجيل توزيعات الأسهم الممتازة. إذا حدث ذلك، فإن apxUSD يصبح غير مضمون الضمان، وتحدث سلسلة من عمليات التصفية عبر جميع البروتوكولات الثلاثة.

لذا، نحن نراقب انتقال البيتكوين من "الذهب الرقمي" إلى أصل ائتماني ذو تدفقات نقدية. تجربة مثيرة جدًا في كفاءة رأس المال، لكن الرافعة المالية المتداخلة هشة. تعليق واحد في توزيعات الأرباح ويمكن أن تنهار هذه الهيكلية بسرعة. من الجدير بالمراقبة عن كثب.