هناك شيء مهم جدًا يحدث الآن في تعدين البيتكوين، وليس كما يعتقد معظم الناس. القصة الحقيقية ليست عن معدل التجزئة أو تعديلات الصعوبة—إنها عن ما يظهر على الميزانيات العمومية.

لقد كنت أتابع أحدث بيانات الصناعة، والأرقام صادمة حقًا للتعدين التقليدي. بلغ متوسط التكلفة النقدية الموزونة لإنتاج بيتكوين واحد بين شركات التعدين المدرجة علنًا حوالي 80,000 دولار في الربع الرابع من 2025. في حين أن سعر البيتكوين يتداول حول 68,000 إلى 70,000 دولار، مما يعني أن المعدنين يخسرون حوالي 19,000 دولار على كل عملة ينتجونها. هذا غير مستدام، والجميع في المجال يعرف ذلك. مع الأسعار الحالية التي تتراوح بالقرب من 81 ألف دولار، لم يتغير الحساب الأساسي—الهامش لا يزال مضغوطًا عبر القطاع.

فما الذي يحدث؟ هذه الشركات لا تقبل بالخسائر فقط. إنها تفعل شيئًا أكثر راديكالية بكثير. تم الإعلان عن عقود بقيمة تزيد عن 70 مليار دولار في الذكاء الاصطناعي والحوسبة عالية الأداء عبر قطاع التعدين العام. شركة Core Scientific أبرمت صفقة بقيمة 10.2 مليار دولار مع CoreWeave فقط. شركة TeraWulf لديها 12.8 مليار دولار من إيرادات الحوسبة عالية الأداء المتعاقد عليها. شركة Hut 8 أمنت عقد إيجار بقيمة 7 مليارات دولار لمدة 15 عامًا للبنية التحتية للذكاء الاصطناعي. هذا ليس تغيّرًا تدريجيًا—إنه تحول كامل.

يحدث التحول بسرعة أيضًا. يمكن أن يستمد المعدنون المدرجون ما يصل إلى 70% من إيراداتهم من الذكاء الاصطناعي بحلول نهاية 2026، مقارنة بحوالي 30% اليوم. شركة Core Scientific تصل بالفعل إلى 39% من إيراداتها من الذكاء الاصطناعي. شركة TeraWulf عند 27%. هذه الشركات تتحول حرفيًا إلى مشغلي مراكز بيانات يملكون تعدين البيتكوين كجانب، لكن الاقتصاد واضح: البنية التحتية للذكاء الاصطناعي تقدم عوائد أعلى وأكثر استقرارًا، مع هوامش فوق 85% ورؤية لعدة سنوات، مقارنة بهوامش التعدين الضيقة جدًا عند مستويات الصعوبة الحالية.

لكن هنا حيث يصبح الأمر مثيرًا للاهتمام—ومقلقًا. يتم تمويل هذا التحول بطريقتين. أولًا، ديون ضخمة. شركة IREN تحمل سندات قابلة للتحويل بقيمة 3.7 مليار دولار. شركة TeraWulf لديها ديون إجمالية بقيمة 5.7 مليار دولار. شركة Cipher Digital أصدرت سندات مضمونة بقيمة 1.7 مليار دولار في نوفمبر، وارتفعت مصاريف الفائدة الربعية من 3.2 مليون دولار إلى 33.4 مليون دولار في الربع الرابع فقط. هذه رهانات على مستوى البنية التحتية، وليست ديون على نطاق التعدين.

ثانيًا، مبيعات البيتكوين. الشركات التعدينية المدرجة علنًا قلصت بشكل جماعي احتياطياتها من البيتكوين بأكثر من 15,000 بيتكوين من أعلى مستوياتها. شركة Core Scientific باعت حوالي 1,900 بيتكوين في يناير وتخطط لتصفية جميع ممتلكاتها المتبقية في الربع الأول من 2026. شركة Bitdeer قلصت احتياطياتها إلى الصفر في فبراير. شركة Riot Platforms باعت 1,818 بيتكوين في ديسمبر. حتى شركة Marathon، أكبر مالك عام بـ 53,822 بيتكوين، وسّعت بشكل هادئ سياستها للسماح ببيع من احتياطيات ميزانيتها بالكامل.

الآن، هناك التوتر الذي لا يتحدث عنه أحد حقًا: هؤلاء المعدنون أنفسهم هم من يؤمنون شبكة البيتكوين. عندما يصبح التعدين غير مربح ويصبح الذكاء الاصطناعي مربحًا، فإن التحرك العقلاني هو إعادة تخصيص رأس المال بعيدًا عن التعدين. لكن إذا قام عدد كافٍ من المعدنين بذلك في وقت واحد، فإن ميزانية أمان الشبكة ستتقلص.

بيانات معدل التجزئة تظهر ذلك بالفعل. بلغت ذروة الشبكة حوالي 1,160 إكساهاش في الثانية في أوائل أكتوبر 2025، ومنذ ذلك الحين انخفضت إلى حوالي 920 إكساهاش، مع ثلاث تعديلات سلبية متتالية في الصعوبة—وهو أول تتابع من نوعه منذ يوليو 2022. هذا يعني أن ميزانية أمان الشبكة تتقلص في الوقت الحقيقي.

السوق يقدّر بالفعل هذا الانقسام. المعدنون الذين لديهم عقود HPC مضمونة يتداولون عند 12.3 مرة من مبيعات العام القادم. المعدنون النقيون يتداولون عند 5.9 مرة. المستثمرون يدفعون أكثر من الضعف مقابل التعرض للذكاء الاصطناعي، مما يعزز الحافز للمزيد من التحول.

جغرافيًا، الأمور تتغير أيضًا. الولايات المتحدة، الصين، وروسيا الآن تسيطر على حوالي 68% من معدل التجزئة العالمي، مع زيادة الولايات المتحدة بنحو نقطتين مئويتين في الربع الرابع فقط. لكن الأسواق الناشئة تدخل الصورة—باراغواي وإثيوبيا انضمتا إلى قائمة أكبر 10 دول تعدين من خلال مواقع تعدين بيتكوين واسعة النطاق تديرها HIVE وBitdeer.

بالنظر إلى المستقبل، تتوقع الصناعة أن يصل معدل التجزئة إلى 1.8 زيتاهاش في نهاية 2026. لكن ذلك يعتمد كليًا على تعافي البيتكوين إلى حوالي 100,000 دولار بحلول نهاية العام. إذا بقيت الأسعار أدنى من 80,000 دولار، فإن سعر التجزئة يستمر في الانخفاض ويخرج المزيد من المعدنين. حركة مستدامة أدنى من 70,000 دولار قد تؤدي إلى استسلام أكبر.

الأجهزة من الجيل التالي يمكن أن تكون في الواقع طوق نجاة. سلسلة S23 من Bitmain و SEALMINER A3 المملوكة لـ Bitdeer تعمل كلاهما بأقل من 10 جول لكل تيراهاش ويجب أن تتوفر بكميات كبيرة خلال النصف الأول من 2026. هذه الآلات ستقلل تقريبًا من تكاليف الطاقة لكل بيتكوين مقارنة بالمعدات الحالية. لكن نشرها يتطلب رأس مال يوجهه العديد من المعدنين نحو الذكاء الاصطناعي بدلاً من ذلك.

التحول الأساسي واضح: دخلت صناعة تعدين البيتكوين هذه الدورة كمجموعة من الشركات التي تؤمن الشبكة وتجمع البيتكوين. وتخرج كمجموعة من الشركات التي تبني مراكز بيانات للذكاء الاصطناعي وتبيع البيتكوين لتمويلها. سواء كان ذلك مؤقتًا أو دائمًا يعتمد على متغير واحد—سعر البيتكوين. عند 100,000 دولار، تتعافى هوامش التعدين ويتباطأ التحول إلى الذكاء الاصطناعي. عند 70,000 دولار أو أقل، يتسارع الانتقال وتختفي صناعة التعدين كما كانت على مدى العقد الماضي وتتحول إلى شيء آخر تمامًا.