انعكاس الأزمة! في السنة الأولى من الإدراج، تم التلاعب بالحسابات وتعرضت لـ ST، لماذا تتوقع أن تنفجر هذه "المفاجأة" في مجال الفضاء التجاري؟

سؤال إلى الذكاء الاصطناعي · لماذا زادت أرباح شركة ST زينلي بعد التلاعب في الإيرادات؟

(مخطط الشموع الأسبوعي لشركة ST زينلي)

خط القيمة | المصدر

شركة جيدة | الفقرة

تشينتانغ، بينجيانغ | المؤلف

Qiu Shui | المحرر

مقدمة خط القيمة

مؤخرًا، أطلقت خط القيمة سلسلتين جديدتين بعنوان “الشركات الساخنة” و"الشركات الجيدة"، نرجو من القراء متابعة المستمرة، وفي هذا الإصدار نقدم المقال الثاني.

مؤخرًا، شهد قطاع الفضاء التجاري في السوق الأمريكية انفجارًا. يوم الجمعة الماضي، ارتفعت شركة Rocket Lab (NASDAQ:RKLB) بنسبة 34.22%، وبلغت القيمة السوقية 60.751 مليار دولار. وراء الارتفاع المفاجئ، كانت نتائج الربع الأول التي فاقت التوقعات وحققت أرقامًا قياسية متعددة — حيث زادت الإيرادات بنسبة 63.5% على أساس سنوي إلى 200.3 مليون دولار، وتضاعف إجمالي الطلبات المتراكمة ليصل إلى أكثر من 2.2 مليار دولار.

بالإضافة إلى ذلك، ستصدر شركة AST SpaceMobile (ASTS.US) تقريرها المالي بعد إغلاق السوق في 11 مايو بالتوقيت الشرقي، وهو أمر يستحق المتابعة أيضًا.

في يونيو، من المتوقع أن يكون دفع الاكتتاب العام لشركة SpaceX محفزًا هامًا لقطاع الفضاء التجاري، مما يعزز من معنويات السوق بشكل أكبر.

منذ مايو، دخلت عمليات إطلاق الفضاء التجاري المحلية فترة كثيفة، مع جدولة العديد من المهمات المهمة ذات الدلالة، مما سيجلب طلبات فعلية ودعمًا للأداء عبر سلسلة الصناعة. تضافر عدة عوامل وتفاعلها، قد يساهم في استمرار ارتفاع قطاع الفضاء التجاري في سوق الأسهم الصينية.

في هذا الإصدار، يركز خط القيمة على الأسهم التي شهدت مؤخرًا تراجعًا كبيرًا في الأسعار أو تم تصنيفها كـST — شركة زينلي للتكنولوجيا (ST زينلي). الشركة تتمتع بتقنية رائدة، وبيئة مالية قوية، ومن المتوقع أن يشهد سعر السهم انعكاسًا في الاتجاه.

تلاعب في الإيرادات، ثلاث كؤوس من الخمر

في 17 أبريل، تلقت شركة زينلي للتكنولوجيا (688270) أحد الأسهم الرائدة في الفضاء التجاري، إخطارًا من لجنة الأوراق المالية بمقاطعة تشجيانغ يُبلغها بأنه تم إبلاغها مسبقًا بقرار عقابي إداري (ويشار إليه بـ"الإخطار المسبق")، حيث تبين أن مؤشرات التقرير المالي السنوي المعلن من قبل الشركة تحتوي على بيانات كاذبة، مما أدى إلى تصنيف سهم الشركة كتحذير من مخاطر أخرى.

وبالتحقيق، تبين أنه في عام 2022، قامت شركة تشينشينغ تكنولوجي المملوكة بالكامل لشركة زينلي، والتي كانت تتعامل مع شركة Shenzhen Ruikai Electronics، بتضخيم الإيرادات بمقدار 842.65 ألف يوان من خلال الاعتراف المبكر بالإيرادات، وهو ما يمثل 3.47% من إيرادات الشركة المعلنة في ذلك الوقت؛ كما زادت الأرباح الإجمالية بمقدار 672.08 ألف يوان، وهو ما يمثل 6.24% من الأرباح المعلنة، مما أدى إلى وجود بيانات كاذبة في التقرير السنوي لعام 2022.

وبناءً على ذلك، قررت لجنة الأوراق المالية في تشجيانغ توجيه تحذير للشركة، وغرامة قدرها 2 مليون يوان؛ كما تم توجيه تحذيرات للأطراف المعنية، مع فرض غرامات على كل منهم.

شركة زينلي للتكنولوجيا هي واحدة من الموردين الرئيسيين لرقائق وأجهزة الإنترنت عبر الأقمار الصناعية، وتشمل منتجاتها شرائح إدارة الطاقة، ووحدات SIP، ورقائق الترددات المتعددة المدمجة، ورقائق ADC/DAC عالية السرعة والدقة، ورقائق تشكيل الحزمة الرقمية، ورقائق الترددات، وغيرها، وتغطي جميع أنواع الأقمار الصناعية وأحمال الاتصالات الفضائية، وهي من الموردين الرئيسيين لرقائق الترددات، والطاقة، وADC/DAC في مجال الاتصالات الفضائية المحلي.

تم إدراج الشركة في السوق في 27 يناير 2022، وبدأ سعر السهم في الارتفاع بعد أن وصل إلى أدنى مستوى في سبتمبر 2024، حيث شهدت أسهم الفضاء التجاري انفجارًا كبيرًا في نوفمبر من العام الماضي، وفي 26 يناير من هذا العام، عندما بلغ سعر السهم ذروته، كانت الزيادة حوالي عشرة أضعاف.

وفي 21 سبتمبر 2025، تم وضع رئيس مجلس إدارة الشركة، يوفا شين، قيد الاحتجاز من قبل لجنة الرقابة في هوبى لأسباب شخصية، لكن الأمور سرعان ما استقرت — ففي غضون تسعة أيام، في 30 سبتمبر، تم رفع الاحتجاز، واستعاد يوفا شين مهامه كرئيس لمجلس الإدارة بشكل طبيعي.

القرار النهائي، والأداء يتضاعف

من الجدير بالذكر أن شركة زينلي للتكنولوجيا لم تتعرض لموقف حاد مثل بعض الأسهم ذات التصنيف ST، حيث شهدت انخفاضًا مفاجئًا ثم عادت تقريبًا إلى وضعها الطبيعي، مما يدل على أن المستثمرين يرون أن المشكلة ليست كبيرة.

وفي الواقع، فإن شركة زينلي تتبع سياسة تصحيح ذاتي. في 25 ديسمبر من العام الماضي، أصدرت الشركة إعلانًا بشأن تصحيح أخطاء محاسبية سابقة، حيث تبين أن إيرادات شركة تشينشينغ لعام 2022 تحتوي على أساس غير كافٍ للاعتراف بالإيرادات بمقدار 842.65 ألف يوان، مما أدى إلى عدم دقة البيانات المالية والتقارير ذات الصلة حتى الربع الثالث من عام 2025. بعد ذلك، تم فتح تحقيق من قبل لجنة تنظيم الأوراق المالية بشأن انتهاكات محتملة في الإفصاح عن المعلومات. وبعد يومين من الانخفاض الكبير، عادت الشركة للارتفاع، واستمرت في النمو حتى وصلت إلى ذروتها في 26 يناير من هذا العام.

وتشير الشركة إلى أن الأمر لا يرقى إلى مستوى الانتهاكات الجسيمة التي تؤدي إلى الإيقاف القسري، وأنه خلال فترة التحذير من المخاطر، لا يتم تداول الأسهم على لوحة التحذيرات، ولا تنطبق اللوائح ذات الصلة على تداول الأسهم في تلك الفترة.

وبحسب محللين، فإن شركة زينلي التي لا تحمل تصنيف ST، تعتبر من الأسهم التي تتلقى تحذيرًا أصفر من البورصة، ويتركز الأمر على مخالفة قواعد الإفصاح، مما قد يؤدي إلى خروج بعض الأموال من المؤسسات، وتقليل سيولة الأسهم، لكن أساس الشركة لم يتدهور بشكل جوهري، ولا توجد مخاطر مباشرة للإلغاء، وبعد إتمام التصحيح والامتثال، يمكنها أن ترفع التصنيف بسهولة.

وهذا قد يعني أن قضية “تلاعب الإيرادات” في شركة زينلي قد أصبحت في طريقها إلى الحل النهائي.

وفي 23 أبريل، أعلنت شركة زينلي عن تقريرها المالي لعام 2025، مشيرة إلى أن انتعاش قطاع العملاء وارتفاع الطلب على منتجاتهم ساهم في تحقيق إيرادات قدرها 432 مليون يوان، بزيادة 42.30% على أساس سنوي؛ وحقق صافي الربح بعد الضرائب 133 مليون يوان، بزيادة 5.8 أضعاف.

ومن الجدير بالذكر أن هامش الربح الإجمالي للأنشطة الرئيسية للشركة يعادل تقريبًا هامش شركة مياو تاو! حيث تصل نسبة هامش الربح لرقائق الترددات المتعددة وADC/DAC عالية السرعة والدقة إلى 94.27%، وهامش ربح شرائح إدارة الطاقة يصل إلى 86.75%! التفاصيل كالتالي:

من خلال نمو كل منتج، أصبحت شرائح إدارة الطاقة مفاجأة بزيادة تزيد عن 60%. وأكدت الشركة أن بحلول عام 2025، ستكمل العديد من منتجات وحدات الطاقة اعتماد جهات خارجية، وستنتقل من الإنتاج بكميات صغيرة إلى الإنتاج الكمي، مع إكمال معظم المنتجات لاختبارات الطيران في المدار.

بعد خمسة أيام من الإفصاح عن التقرير السنوي، أعلنت الشركة عن نتائج الربع الأول من هذا العام. وواصل الأداء النمو السريع: حيث بلغت الإيرادات 121 مليون يوان، بزيادة 67.01%، وصافي الربح بعد الضرائب 39.58 مليون يوان، بزيادة 76.17%، وزادت الأرباح المعدلة بشكل كبير، حيث زادت بنسبة 120%.

تقنية عالية، ونجاح مستقبلي محتمل

إن نجاح شركة زينلي في تحقيق “انفراج الأزمة” بسرعة ليس صدفة، فهي تمتلك عدة مهارات في سلسلة صناعة الفضاء التجاري.

مقارنة بتقارير العمل الحكومية الأخيرة، شهدت تصريحات الحكومة حول الفضاء التجاري تطورًا ملحوظًا: ففي عام 2024، تم إدراج الفضاء التجاري لأول مرة في التقرير، وُصف بأنه “محرك نمو جديد”؛ وفي عام 2025، تم تصنيفه كـ"صناعة ناشئة"؛ أما هذا العام، فتم دمجه ضمن “الفضاء والطيران” كجزء من صناعة أوسع، وأُعلن أنه “صناعة داعمة ناشئة”. الفضاء التجاري ليس فقط ساحة للمنافسة الاستراتيجية الوطنية، بل هو أيضًا سوق بقيمة تريليونات من الدولارات مليء بالفرص التجارية. وفقًا لتوقعات معهد الأبحاث الصناعية، من المتوقع أن تدخل صناعة الفضاء التجاري في الصين فترة ذهبية من النمو بين 2025 و2030، مع توقع أن تصل السوق إلى 8 تريليون يوان بحلول 2030.

（شركة روكيت لاب الأمريكية للصواريخ الخاصة تتألق）

يُعد الاتصالات عبر الأقمار الصناعية أحد السيناريوهات الأساسية للفضاء التجاري، وقد دخلت سباقات الترددات المدارية بين الدول مرحلة حاسمة. في عام 2025، من المتوقع أن تُطلق الصين 50 مهمة فضائية تجارية، وتصل عدد الأقمار الصناعية التجارية إلى 311، وهو ما يمثل 84% من إجمالي الأقمار الصناعية التي تم وضعها في المدار خلال العام، مما يعكس أن شبكة الأقمار الصناعية منخفضة المدار أصبحت في مرحلة كثيفة من الانتشار. وعلى الصعيد الدولي، قدمت شركة SpaceX قبل عدة أشهر طلبًا للجنة الاتصالات الفيدرالية الأمريكية، تخطط لإطلاق ما يصل إلى مليون قمر صناعي لبناء “مركز بيانات مداري”.

（إطلاق صاروخ فالكون 9 يحمل 29 قمر ستارلينك من SpaceX）

الوجود في هذا السوق الضخم بلا شك يمنح شركة زينلي فرصة كبيرة للانطلاق، لكن النجاح يتطلب أيضًا قدرات قوية.

مع وجود سوق ممتاز، يحتاج الأمر إلى فريق قوي. يوفا شين، المالك الفعلي ورئيس مجلس الإدارة، وُلد عام 1975 في تونغلو، Zhejiang، وتخرج من جامعة هاربين للتكنولوجيا حيث درس تحت إشراف خبير الرادار لي يونغتان. وهو الآن أستاذ زائر في جامعة Zhejiang. عمل سابقًا في شركة UT Starcom الأمريكية، ثم عاد إلى الصين لقيادة تأسيس اتحاد صناعة الترددات الميكروويف والأمواج المليمترية في Zhejiang، لبناء سلسلة صناعية مستقلة وقابلة للتحكم.

ومع ذلك، فإن تنظيم الشركة في مراحلها المبكرة أثار أيضًا اهتمام الجهات الرقابية: ففي عام 2015، عند تأسيس الشركة، وبسبب قيود الهوية كمعلمة، قام يوفا شين بتوكيل والدته وموظفين سابقين لامتلاك 60% من الأسهم، ولم يتم تصحيح ذلك إلا قبل تقديم طلب الاكتتاب في سوق التكنولوجيا والابتكار؛ والأهم من ذلك، أن حوالي مليون يوان من رأس مال الشركة الناشئة جاء كـ"هبة" من شخص خارجي يُدعى Qiao Guibin، وليس استثمارًا في الأسهم — حيث كان استثمار يوفا شين الشخصي 30 ألف يوان فقط.

وفي ذلك الوقت، فسرت الجهات الوسيطة أن ذلك بناءً على اعترافها بقدراته التقنية، لكن تصنيف مبلغ يقارب المليون كـ"هبة" يُعد استثناءً في السوق المالية. على الرغم من أن الترتيبات الشكلية استوفت متطلبات إصدار الأسهم الواضحة، إلا أن توقيت تصحيح ملكية الأسهم وغياب الوضوح في التمويل عبر الهبات زادا من صعوبة تقييم صحة التاريخ المالي من قبل الجهات الرقابية.

وبهذه القيادة التي تجمع بين الخلفية الأكاديمية والجدل الإداري، تمكنت الشركة من تجاوز العديد من العقبات التقنية في مجال الترددات الراديوية، ودعمت بشكل فعال المعدات الوطنية الرئيسية.

وتتميز تقنية زينلي بشكل واضح. فقد ملأت العديد من منتجاتها فراغات محلية وكسرّت احتكارًا أجنبيًا. على سبيل المثال، سلسلة شرائح الترددات الراديوية CX9840 هي الوحيدة في الصين التي اجتازت اختبار الإشعاع الكلي 100krad (Si) وتُعتبر من معدات الفضاء ذات الجودة الفضائية، وتُقارن بمنتجات شركة ADI الأمريكية؛ كما أن شرائح تشكيل الحزمة الرقمية على متن الأقمار، كسرت احتكار الشركات العالمية؛ وتصل حصة السوق لشرائح ADC/DAC عالية السرعة والدقة في السوق الفضائية إلى أكثر من 60%.

ووفقًا للمعلومات، يمكن للشركة تقديم حلول “ثلاثية الأركان” (ترددات راديوية، ADC/DAC عالية السرعة، إدارة الطاقة)، مما يعزز ولاء العملاء بشكل كبير. وتُعد القدرة على التكامل الرأسي من العوامل التي جعلت مشاريع وطنية مثل شبكة الأقمار الصناعية GWS وG60 تعتبر الشركة موردًا استراتيجيًا طويل الأمد.

وتعتقد بعض المؤسسات أن مستقبل شركة زينلي قد يشهد فترة إطلاق للأداء، مع ثلاثة مسارات رئيسية للنمو:

الأول، انتقال دعم الفضاء التجاري المحلي من الإنتاج بكميات صغيرة إلى التسليم بكميات كبيرة. حيث أن منتجات الشركة الأساسية مثل شرائح الترددات الراديوية وشرائح إدارة الطاقة أصبحت جزءًا من شبكة الأقمار الصناعية الصينية (China Satellite Network Group) وG60، ومع دخول شبكة الأقمار الصناعية منخفضة المدار مرحلة الانتشار الكثيف، ستنتقل المنتجات من مرحلة التجارب الصغيرة إلى التسليم المستمر.

الثاني، تعافي الطلب في المجالات الخاصة بسرعة. حيث أن أنظمة البيانات، ومكافحة الإلكترونيات، ورادارات التشكيل، وغيرها من المجالات الخاصة، ستشهد طلبًا متزايدًا مع عودة الطلبات، مما يدفع الشركات إلى زيادة الإنتاج.

الثالث، بناء حواجز من خلال شرائح ذات هوامش ربح عالية. حيث تصل هوامش ربح شرائح الترددات الراديوية وADC/DAC عالية السرعة والدقة إلى حوالي 90%، ويظل هامش الربح الصافي فوق 30%، مما يوفر دعمًا رئيسيًا للأرباح.

ومن الجدير بالذكر أن بعض شركات قطاع الفضاء التجاري، مثل شركة Xinwei Communications، حققت أعلى مستويات تاريخية، وارتفعت أسهم شركات مثل Chaojie بعد موجة تصحيح، بينما لا تزال شركة زينلي تبعد عن أعلى سعر لها منذ بداية العام بثلاثة أضعاف.

من “تلاعب بـ800 ألف” إلى “زيادة الأداء بمقدار 5.8 أضعاف”، فإن تصنيف شركة زينلي كـST يبدو أكثر كأنه جرس إنذار وليس حكمًا بالإعدام. فأساس الشركة لا يزال قويًا، والحواجز التقنية عالية، والقصص الكبرى للفضاء التجاري لا تزال في بدايتها.