هل تم استنساخ تان يونغ بينغ وتعرض للضغط؟
انخفضت oreWeave بنسبة 11% في يوم واحد، وطلبات بقيمة تريليون يوان لا يمكن أن تخفي أزمة هامش ربح بنسبة 1%

مؤلف النص: 深潮 TechFlow

في 8 مايو، هبط مزود خدمات الحوسبة السحابية للذكاء الاصطناعي CoreWeave (CRWV) بنسبة 11.4% في يوم واحد، ليغلق عند 114.15 دولارًا. هذه هي المرة الثانية منذ طرح الشركة للاكتتاب العام في مارس من العام الماضي التي تشهد فيها “انخفاض في الأداء” في يوم واحد. لكن الاختلاف هذه المرة هو أن هذا الانخفاض تزامن مع تباين أكثر قوة: حيث أن段永平، المعروف في الدوائر الصينية كاتب تلميذ وارن بافيت، قام للتو ببناء مركز CoreWeave لأول مرة في الربع الرابع من عام 2025، بحوالي 20 مليون دولار، وبحسب حجم المركز ومتوسط سعر الربع، كانت نقطة الشراء قريبة من أدنى مستوى سنوي لـ CoreWeave في ديسمبر 2025.

CoreWeave هو أحد أكثر الأصول المثيرة للجدل في سوق الأسهم الأمريكية حالياً فيما يتعلق بالذكاء الاصطناعي. من جهة، هناك احتياطي طلبات يقارب 100 مليار دولار، وسردية “البائع” المرتبط بشدة بـ NVIDIA؛ ومن جهة أخرى، هناك واقع مالي يتوسع فيه الحجم ويزداد فيه الخسائر، بالإضافة إلى استمرار الأفراد الداخليين في جني الأرباح. تقرير الربع الأول يعكس هذه الانقسامات بشكل واضح كمرآة.

تقرير الربع الأول: إيرادات مضاعفة لكن خسائر متزايدة، وتوجيهات الربع الثاني تكشف عن تقييمات غير واقعية

إيرادات CoreWeave للربع الأول بلغت 2.08 مليار دولار، بزيادة 112% على أساس سنوي، وبتوسع بنسبة 32% عن الربع السابق، متجاوزة توقعات سوق LSEG التي كانت 1.97 مليار دولار. لكن بعد التعديلات، كانت الخسارة لكل سهم 1.12 دولار، أقل من المتوقع البالغ 0.90 دولار؛ وخسائر صافية توسعت إلى 740 مليون دولار، متجاوزة أكثر من الضعف مقارنة بنفس الفترة من العام الماضي التي كانت 315 مليون دولار.

ما أشعل البيع الحقيقي هو التوجيهات المستقبلية. الشركة أعطت نطاق إيرادات للربع الثاني بين 2.45 مليار و2.6 مليار دولار، بمتوسط 2.53 مليار دولار، وهو أقل بكثير من توقعات السوق البالغة 2.69 مليار دولار. في الوقت نفسه، تم رفع الحد الأدنى لنفقات رأس المال لعام 2026 من 30 مليار دولار إلى 31 مليار دولار، وعلق المدير المالي Nitin Agrawal على ذلك بسبب ارتفاع أسعار المكونات.

تكشف هشاشة هيكل الربح بشكل واضح. EBITDA المعدلة للربع الأول بلغت 1.16 مليار دولار (هامش ربح 56%)، وهو رقم لافت؛ لكن الربح التشغيلي المعدل كان فقط 21 مليون دولار، مع هامش ربح تشغيلي بنسبة 1%. السبب هو ارتفاع تكاليف التكنولوجيا والبنية التحتية بنسبة 127% إلى 1.27 مليار دولار، وارتفاع مصاريف البيع والتسويق بأكثر من 6 أضعاف إلى 69 مليون دولار. الإيرادات ترتفع، لكن التكاليف ترتفع بشكل أسرع.

أكد الرئيس التنفيذي Michael Intrator خلال مكالمة هاتفية: “لقد وصلنا إلى حجم هائل (hyperscale).” وكشف أن الشركة لديها حالياً 10 عملاء وعدوا باستهلاك أكثر من 1 مليار دولار، مقارنة بنسبة اعتماد 62% من إيرادات 2024 على عميل واحد هو مايكروسوفت، مما يحسن بشكل كبير من مخاطر التركيز. وتوقع Intrator أن تصل إيرادات CoreWeave السنوية بحلول نهاية 2027 إلى أكثر من 30 مليار دولار.

السردية الصاعدة: طلبات بقيمة 1000 مليار دولار، وارتباط عميق بـ NVIDIA

الأساس وراء المنطق الصاعد هو احتياطي الطلبات. حتى نهاية الربع الأول، بلغ رصيد العقود غير المنفذة لـ CoreWeave (RPO) حوالي 99.4 مليار دولار، بزيادة صافية قدرها حوالي 33 مليار دولار مقارنة بالربع السابق، وتقريباً أربعة أضعاف مقارنة بنفس الفترة من العام الماضي. وقال Intrator إن العقود الجديدة التي تم توقيعها في الربع الأول تجاوزت 40 مليار دولار.

كما أن قائمة العملاء تتغير بشكل يعيد تشكيل تصور السوق. في الربع الأول، انضمت شركة Anthropic كعميل، لتوفير دعم حوسبة لنموذجها Claude؛ ووقعت الشركة على اتفاقية سحابة ذكاء اصطناعي بقيمة 2.1 مليار دولار مع Meta؛ ووعدت شركة التداول Jane Street بطلبات بقيمة حوالي 6 مليارات دولار، وأتمت استثمارًا منفردًا بقيمة 1 مليار دولار في الأسهم. كما اشترت NVIDIA مجددًا أسهمًا عادية من فئة A بقيمة 2 مليار دولار في CoreWeave، وهي أكبر مورد لوحدات معالجة الرسوميات (GPU) على مستوى العالم، وفي الوقت نفسه مستثمر وعميل رئيسي لـ CoreWeave، ويُطلق على العلاقة الثلاثية اسم “ابن NVIDIA المدلل”.

من ناحية هيكل التمويل، أكملت CoreWeave في الربع الأول قرضًا مضمونًا بقيمة 8.5 مليار دولار لتمويل الحوسبة عالية الأداء (HPC) مع تأجيل سحب الدفعات، بسعر أقل من 6%، ووصفه الإدارة بأنه “ابتكار”. منذ بداية العام، حصلت الشركة على تمويل ديون وأسهم يزيد عن 20 مليار دولار، مع انخفاض متوسط تكلفة الدين بنحو 80 نقطة أساس. وفي الوقت نفسه، رفعت وكالة ستاندرد آند بورز نظرة التصنيف الائتماني لـ CoreWeave من “مستقر” إلى “إيجابي”.

السردية الهابطة: كلما كبرت الحجم، زادت الخسائر، وازدادت الديون

لكن أرقام التقرير المالي تثير قلقًا آخر. بلغت نفقات رأس المال في الربع الأول 6.8 مليار دولار، وتتوقع الشركة أن تتزايد في الربع الثاني إلى ما بين 7 و9 مليارات دولار. وتوقعات نفقات الفوائد للربع الثاني تتراوح بين 650 مليون و730 مليون دولار، مما يعكس توسع حجم الديون بسرعة.

إجمالي الديون أصبح هائلًا. حتى نهاية الربع الأول، بلغ إجمالي ديون CoreWeave حوالي 25 مليار دولار. وهذه القيمة أعلى بكثير من حجم الإيرادات السنوية الحالية للشركة، مما يرفع مستوى الرافعة المالية بشكل كبير مقارنة بمزودي خدمات السحابة التقليديين. وفقًا لمورغان ستانلي، من المتوقع أن تصل تمويلات ديون CoreWeave في عام 2025 إلى حوالي 11.8 مليار دولار، متجاوزة بكثير التمويل عبر الأسهم البالغ حوالي 1.5 مليار دولار في نفس الفترة، ويعتمد التوسع الأساسي للشركة على قرض DDTL، وهو نوع من التمويل يعتمد على العقود الموقعة كضمان لشراء وحدات GPU من البنوك، وهو نموذج “التوقيع أولا ثم التمويل”.

أما أكثر الشكوك حدة فهي تتعلق بجودة الأرباح. على الرغم من أن الإدارة تكرر أن هامش EBITDA هو 56%، إلا أن الربح التشغيلي المعدل هو فقط 1%، وأن الهامش الحقيقي بعد خصم تكاليف التكنولوجيا والبنية التحتية هو حوالي 4%، وهو أقل من التوقعات السوقية. وعلق Intrator على ذلك خلال المكالمة بأنه نتيجة لمرحلة التوسع، حيث أن التوسع السريع في القدرة الإنتاجية يسبب تمييع هامش الربح بشكل كبير. ووعد بأن هذا هو “نقطة أدنى للهامش”، وأن الأرباح ستبدأ في الانتعاش تدريجيًا في الأرباع القادمة.

لكن السوق لا يرغب حاليًا في دفع ثمن هذا الوعد. على الرغم من أن محللي مورغان ستانلي وJefferies أعطوا تقييمات إيجابية، إلا أن كل تقرير أرباح سابق لـ CoreWeave كان يتبع بانخفاض مؤقت، وكان الانخفاض الحالي هو الأعمق منذ بداية التقارير.

البيع المستمر من قبل الداخلين، وتشكيل صورة معاكسة لشراء段永平

قبل وبعد إصدار التقرير المالي، استمر أعضاء إدارة CoreWeave في البيع. حيث باع الرئيس التنفيذي Mike Intrator في نهاية أبريل 307,693 سهم؛ ووقع المؤسسان المشاركان Brian Venturo وChen Goldberg على عمليات بيع؛ وسبق للمستثمرين المؤسساتيين مثل Magnetar Financial أن باعوا أكثر من 300 مليون دولار. وأظهرت أحدث الإفصاحات أن أحد المساهمين الرئيسيين باع مؤخرًا حوالي 1.2 مليون سهم مرة أخرى.

وهذا يتناقض بشكل واضح مع عمليات بناء المركز التي قام بها段永平 في الربع الرابع. وفقًا لتقرير 13F الذي نشرته شركة H&H International Investment في فبراير 2026، قام段永平 في الربع الرابع من عام 2025 ببناء مركز أولي في CoreWeave يضم 299,900 سهم، حينها انخفض سعر السهم بأكثر من 65% من أعلى مستوى، وبلغت مخاوف السوق بشأن هيكل ديون الشركة ذروتها.

ومن الجدير بالذكر أن CoreWeave يمثل فقط 0.12% من إجمالي محفظة段永平 في H&H، وهو نوع من “الاستثمار الخفيف” للاختبار. في الوقت نفسه، قام段永平 بزيادة استثماراته في NVIDIA بأكثر من 1110%، وبدأ مركزًا جديدًا في Credo Technology (الاتصال عالي السرعة) وTempus AI (الذكاء الاصطناعي في الرعاية الصحية)، حيث أن الحصص الثلاثة في الذكاء الاصطناعي لا تمثل سوى أقل من 0.3%. هذا يعني أن استثمار段永平 الحقيقي هو في NVIDIA نفسها، وأن CoreWeave هو بمثابة امتداد صغير في سلسلة صناعة الحوسبة للذكاء الاصطناعي.

السؤال الحاسم الآن: هل هو نقطة تحول أم فخ؟

طرح Intrator خلال جلسة الأسئلة والأجوبة في المكالمة الهاتفية سؤالًا عاطفيًا: “دائمًا أعتقد أن الجميع يركز على هذه الشجرة (السعر السوقي)، ويفوتون الغابة كلها.”

هذه العبارة تلخص بشكل جيد المواجهة الحالية بين الصعود والهبوط. الصعود يرى الغابة في احتياطي الطلبات الذي يقارب 1000 مليار دولار، وتنوع قاعدة العملاء، والارتباط الثلاثي بـ NVIDIA، وترقية التصنيف الائتماني؛ بينما يرى الهبوط الشجرة في هامش ربح تشغيلي بنسبة 1%، والخسائر الصافية المتزايدة، والنفقات الرأسمالية المفرطة، وبيع الأعضاء الداخليين بشكل مستمر.

لا تزال أسعار أسهم CoreWeave مرتفعة بنسبة تقارب 80% منذ بداية العام، وأكثر من ضعف الارتفاع منذ الاكتتاب العام. لكن عندما يعتمد الصعود على سرد مستقبلي، والهبوط على الأرقام الحالية، فإن كل تقرير أرباح يتحول إلى ساحة معركة بين هذين السردين. قال段永平 في مقابلة سابقة مع方三文: “الذكاء الاصطناعي هو ثورة هائلة ناتجة عن تحول في القدرة الحاسوبية، وقد يتجاوز تأثيره الإنترنت والثورة الصناعية. حالياً، فقاعة الذكاء الاصطناعي واضحة، ومن المحتمل أن يُقضى على 90% من الشركات، لكن من يبقى سيكون من عمالقة الجيل القادم.” حيازته الخفيفة التي تبلغ 0.12% تعترف أصلاً بعدم اليقين في هذه المراهنة.

المرحلة التالية الحاسمة واضحة: تقرير الربع الثاني. إذا لم تتعافَ هامش الربح التشغيلي كما وعدت الإدارة، فإن مصداقية سرد “الغابة” ستواجه اختبارًا حقيقيًا.