انخفضت حوالي 12٪، CoreWeave التي قام دان يونغ بين بشرائها، تتحول إلى ساحة معركة دامية بين الثيران والدببة

لا شيء

المؤلف: شينتشاو TechFlow

في 8 مايو، هبط مزود سحابة الحوسبة الذكية CoreWeave (CRWV) بنسبة 11.4% في يوم واحد، ليغلق عند 114.15 دولارًا. هذه هي المرة الثانية منذ طرح الشركة للاكتتاب العام في مارس من العام الماضي التي تشهد فيها “انخفاض في الأداء في يوم واحد”. لكن الاختلاف هذه المرة هو أن هذا الانخفاض تزامن مع تباين أكثر قوة: حيث أن تشان يونغ بينغ، المعروف في الدوائر الصينية كاتباع لبافيت، قام للتو ببناء مركز CoreWeave في الربع الرابع من عام 2025، بحوالي 20 مليون دولار، وبحسب حجم المركز ومتوسط سعر الربع، كانت نقطة الشراء قريبة من أدنى مستوى سنوي لـ CoreWeave في ديسمبر 2025.

CoreWeave هو أحد أكثر الأصول الذكية تباينًا في سوق الأسهم الأمريكية حاليًا. من جهة، هناك احتياطي طلبات يقارب 100 مليار دولار، وسردية “البائع” المرتبط بشدة بنفيديا؛ ومن جهة أخرى، هناك واقع مالي يتوسع فيه الحجم ويزيد من الخسائر، بالإضافة إلى استمرار الأفراد الداخليين في جني الأرباح. تقارير الربع الأول تعمل كمرآة، تعكس هذا التباين بشكل واضح.

تقرير الربع الأول: إيرادات مضاعفة ولكن خسائر متزايدة، وتوجيهات الربع الثاني تكسر التقييم

إيرادات CoreWeave في الربع الأول بلغت 2.08 مليار دولار، بزيادة 112% على أساس سنوي، وبتوسع بنسبة 32% عن الربع السابق، متجاوزة توقعات سوق LSEG التي كانت 1.97 مليار دولار. لكن بعد التعديلات، كانت الخسارة لكل سهم 1.12 دولار، أقل من المتوقع البالغ 0.90 دولار؛ والخسائر الصافية توسعت إلى 740 مليون دولار، متضاعفة أكثر من الضعف مقارنة بنفس الفترة من العام الماضي التي كانت 315 مليون دولار.

ما أشعل البيع الحقيقي هو التوجيهات المستقبلية. قدمت الشركة توقعات للربع الثاني تتراوح بين 2.45 و2.6 مليار دولار، بمتوسط 2.53 مليار دولار، وهو أقل بكثير من توقعات السوق البالغة 2.69 مليار دولار. في الوقت نفسه، تم رفع الحد الأدنى لنفقات رأس المال لعام 2026 من 30 مليار دولار إلى 31 مليار دولار، وعلق المدير المالي نيتين أغراوال على السبب قائلاً إن ارتفاع أسعار المكونات هو السبب.

تكشف هشاشة هيكل الربح بشكل واضح. بلغ EBITDA المعدل بعد التعديلات 1.16 مليار دولار (هامش ربح 56%)، وهو رقم لافت؛ لكن الربح التشغيلي المعدل كان فقط 21 مليون دولار، مع هامش ربح تشغيلي بنسبة 1%. السبب هو ارتفاع تكاليف التكنولوجيا والبنية التحتية بنسبة 127% إلى 1.27 مليار دولار، وارتفاع مصاريف البيع والتسويق بأكثر من 6 أضعاف إلى 69 مليون دولار. الإيرادات ترتفع، لكن التكاليف ترتفع بشكل أسرع.

أكد مايكل إنتراتور، الرئيس التنفيذي، خلال مؤتمر الهاتف: “لقد وصلنا إلى حجم فائق (hyperscale).” وكشف أن الشركة لديها حالياً 10 عملاء وعدوا باستهلاك أكثر من مليار دولار، مقارنة بنسبة 62% من إيرادات 2024 التي تعتمد على عميل واحد هو مايكروسوفت، مما يحسن بشكل كبير من مخاطر التركيز. وتوقع إنتراتور أن تصل إيرادات CoreWeave السنوية بحلول نهاية 2027 إلى أكثر من 30 مليار دولار.

السردية الصاعدة: طلبات بقيمة 1000 مليار دولار، وارتباط عميق بنفيديا

الأساس المنطقي للسرد الصاعد هو احتياطي الطلبات. حتى نهاية الربع الأول، بلغ رصيد العقود غير المنفذة لـ CoreWeave (RPO) حوالي 99.4 مليار دولار، بزيادة صافية قدرها 33 مليار دولار عن الربع السابق، وتقريبًا أربعة أضعاف مقارنة بالعام الماضي. قال إنتراتور إن العقود الجديدة التي تم توقيعها في الربع الأول تجاوزت 40 مليار دولار.

كما أن قائمة العملاء تعيد تشكيل تصور السوق. في الربع الأول، انضمت شركة أنثروبيك كعميل، لتوفير دعم حوسبة لنموذجها Claude؛ ووقعت اتفاقية سحابة ذكاء اصطناعي بقيمة 2.1 مليار دولار مع Meta؛ ووعدت شركة التداول Jane Street بطلبات بقيمة حوالي 6 مليارات دولار، وأتمت استثمارًا في الأسهم بقيمة 1 مليار دولار بشكل مستقل. كما اشترت نفيديا خلال هذا الربع 2 مليار دولار من الأسهم العادية من نوع A في CoreWeave، وهي أكبر مورد لوحات GPU على مستوى العالم، وفي الوقت نفسه، مستثمر وعميل رئيسي لـ CoreWeave، ويُطلق على علاقته الثلاثية اسم “ابن نفيديا المدلل”.

من ناحية الهيكل التمويل، أكملت CoreWeave في الربع الأول قرضًا تأمينيًا بقيمة 8.5 مليار دولار لتمويل الحوسبة عالية الأداء (HPC) مع تأجيل السحب، بسعر أقل من 6%، ووصفه المديرون بأنه “ابتكار”. منذ بداية العام، حصلت الشركة على تمويل ديون وأسهم يزيد عن 20 مليار دولار، مع انخفاض متوسط تكلفة الدين بنحو 80 نقطة أساس. في الوقت نفسه، رفعت تصنيفات شركة ستاندرد آند بورز نظرة التصنيف الائتماني لـ CoreWeave من “مستقرة” إلى “إيجابية”.

السردية الهابطة: كلما زاد الحجم، زادت الخسائر، ودوامة الديون تتصاعد

لكن أرقام التقرير المالي الأخرى تثير القلق. بلغت نفقات رأس المال في الربع الأول 6.8 مليار دولار، وتتوقع الشركة أن تتصاعد إلى 7-9 مليارات دولار في الربع الثاني. وتوقعات نفقات الفوائد للربع الثاني تتراوح بين 650 و730 مليون دولار، مما يعكس توسع حجم الديون بسرعة.

إجمالي الديون أصبح هائلًا. حتى نهاية الربع الأول، بلغ إجمالي ديون CoreWeave حوالي 25 مليار دولار. هذا الرقم، مقارنة بحجم الإيرادات السنوية الحالية، يُظهر مستوى رفع مالي أعلى بكثير من مزودي خدمات السحابة التقليديين. أظهر تحليل مورغان ستانلي أن حجم تمويل الديون لـ CoreWeave في عام 2025 سيصل إلى حوالي 11.8 مليار دولار، متجاوزًا بكثير تمويل الأسهم في نفس الفترة البالغة حوالي 1.5 مليار دولار، ويعتمد التوسع الأساسي على أدوات التمويل DDTL، وهو نموذج “التوقيع على الطلب ثم التمويل” الذي يضمن شراء وحدات GPU من البنوك بضمان العقود.

أما أكثر الشكوك حدة فهي تتعلق بجودة الأرباح. على الرغم من أن الإدارة تكرر أن هامش EBITDA هو 56%، إلا أن الربح التشغيلي المعدل هو فقط 1%، وأنصاف الأرباح بعد خصم تكاليف التكنولوجيا والبنية التحتية هو حوالي 4%، مع تراجع مقارنة بالسوق. عزا إنتراتور ذلك إلى تأثير مرحلة التوسع، حيث أن التوسع السريع في القدرة الإنتاجية من 1 جيجاواط يسبب تمييع كبير للهامش. ووعد بأن هذا هو “نقطة أدنى للهامش”، وأن الأرباح ستبدأ في الانتعاش تدريجيًا في الأرباع القادمة.

لكن السوق لا يرغب حاليًا في دفع ثمن هذا الوعد. على الرغم من أن محللي مورغان ستانلي وJefferies أعطوا تقييمات إيجابية، إلا أن كل تقارير الأرباع السابقة لـ CoreWeave شهدت تصحيحًا مؤقتًا، وكان الانخفاض الحالي هو الأعمق بعد كل تقرير.

البيع من قبل الأفراد الداخليين، وتشكيل صورة معكوسة مع بناء مركز من قبل تشان يونغ بينغ

قبل وبعد إصدار التقرير المالي، استمر الأفراد الداخليين في بيع الأسهم. بايكر مايكل إنتراتور باع 307,693 سهمًا في نهاية أبريل؛ وشارك المؤسسان بريان فينتورو وتشين جولدبرغ في عمليات بيع؛ وسبق أن باع المستثمرون المؤسسيون في Magnetar Financial أكثر من 300 مليون دولار. وأظهرت أحدث الإفصاحات أن أحد المساهمين الرئيسيين باع مؤخرًا حوالي 1.2 مليون سهم.

وهذا يتناقض بشكل صارخ مع عمليات بناء المركز التي قام بها تشان يونغ بينغ في الربع الرابع. وفقًا لتقرير 13F الذي نشرته شركة H&H International Investment في فبراير 2026، قام تشان يونغ بينغ ببناء مركزه الأول في CoreWeave من خلال شراء 299,900 سهم، حينها انخفض سعر السهم من أعلى مستوى له بأكثر من 65%، وبلغت مخاوف السوق بشأن هيكل ديون الشركة ذروتها.

ومن الجدير بالذكر أن CoreWeave يمثل فقط 0.12% من إجمالي محفظة تشان يونغ بينغ في H&H، وهو نوع من “الاستثمار الخفيف”. في الوقت نفسه، زاد تشان يونغ بينغ بشكل كبير من حصته في نفيديا بأكثر من 1110%، وبدأ مركزًا جديدًا في Credo Technology (الاتصال عالي السرعة) وTempus AI (الذكاء الاصطناعي في الرعاية الصحية)، حيث أن الحصص الجديدة في الذكاء الاصطناعي لا تمثل أكثر من 0.3% من المحفظة الإجمالية. هذا يعني أن استثمار تشان يونغ بينغ الحقيقي هو في نفيديا نفسها، وأن CoreWeave هو بمثابة امتداد صغير في سلسلة التوريد للحوسبة الذكية.

السؤال الحاسم الآن: هل هو نقطة تحول أم فخ؟

طرح إنتراتور خلال جلسة الأسئلة والأجوبة في المؤتمر سؤالًا عاطفيًا: “دائمًا أعتقد أن الجميع يركز على هذه الشجرة (السهم)، ويفوتون الغابة كلها.”

هذه العبارة تلخص بشكل جيد المواجهة الحالية بين الصعود والهبوط. يرى الصاعدون الغابة في احتياطي الطلبات الذي يقارب 1000 مليار دولار، وتنوع قاعدة العملاء، والارتباط الثلاثي بنفيديا، وترقية التصنيف الائتماني؛ بينما يرى الهابطون الشجرة في هامش ربح التشغيل بنسبة 1%، والخسائر الصافية المتزايدة، والنفقات الرأسمالية المفرطة، وبيع الأفراد الداخليين المستمر.

لا تزال أسعار أسهم CoreWeave مرتفعة بنسبة تقارب 80% منذ بداية العام، وارتفعت بأكثر من 200% منذ الاكتتاب العام. لكن عندما يعتمد الصاعدون على سرد مستقبلي، ويعتمد الهابطون على الأرقام الحالية، فإن كل تقرير أرباح يتحول إلى ساحة معركة بين هذين السردين. قال تشان يونغ بينغ في مقابلة سابقة مع فاون تريوم: “الذكاء الاصطناعي هو ثورة هائلة ناتجة عن تحول في الحوسبة، وتأثيره قد يتجاوز الإنترنت والثورة الصناعية. حالياً، فقاعة الذكاء الاصطناعي واضحة، وتسعين بالمئة من الشركات قد تُقضى عليها، لكن من يبقى سيكون من عمالقة الجيل القادم.” حيازته الخفيفة التي تبلغ 0.12% تعترف أصلاً بعدم اليقين في هذه المراهنة.

النقطة التالية التي أصبحت واضحة: تقرير الربع الثاني. إذا لم تتعافَ هامش ربح التشغيل كما وعدت الإدارة، فإن مصداقية سرد “الغابة” ستواجه اختبارًا حقيقيًا.