في المقالة السابقة، قدمنا أن استراتيجية STRC جلبت ديناميكيات جديدة للعرض والطلب على البيتكوين.

ومع ذلك، فإن حدثين في دورة توزيع الأرباح الجديدة جعلا بعض المتداولين يشعرون بعدم الارتياح تجاه “النموذج الجديد لديناميكيات العرض والطلب” الذي تقدمه STRC للبيتكوين.

سaylor يفتح النقاش

بعد إغلاق السوق في 5 مايو، خلال مؤتمر الهاتف الخاص بتقرير الربع الأول لعام 2026 لشركة MicroStrategy، اعترف سيلور لأول مرة علنًا بأن الشركة قد تبيع جزءًا من البيتكوين لدفع الأرباح.

يمكن فهم تصريح سيلور بثلاث طرق.

الطريقة الأولى هي أن سيلور يحاول من خلال إبلاغ السوق مسبقًا وتسهيل استيعاب هذا الاحتمال، تجنب رد فعل عنيف عند حدوثه فعليًا. هذا تصرف “علاقات عامة” لتوفير مرونة سعرية للبيتكوين.

الفهم الثاني بسيط وقاسي: أن وعد سيلور بـ “عدم بيع البيتكوين أبدًا” هو الركيزة التي تدعم علاوة MSTR وسردية خزينة البيتكوين بأكملها. بمجرد أن يفتح سيلور ثغرة، سيعيد السوق تقييم استقرار النظام بأكمله.

أما الفهم الثالث، فهو أن التمويل السابق لشركة MicroStrategy كان يعتمد بشكل رئيسي على أداتين، إصدار أسهم عادية لـ MSTR وسندات قابلة للتحويل. كانت الأسهم الممتازة آخر سنة فقط هي التي أصبحت القوة الرئيسية، لكن حجم الإصدار لا يزال محدودًا بقدرة السوق الثانوية على استيعاب البيع. الأدوات التي يمكن أن تتجنب الالتزامات المستقبلية وتكون كبيرة بما يكفي، تقتصر على إصدار أسهم عادية لـ MSTR عبر ATM (حسب سعر السهم). المشكلة أن قيمة mNAV لـ MSTR تتجاوز 1.22 مرة فقط، حينها لن يتم تخفيف محتوى البيتكوين لكل سهم عند إصدار أسهم جديدة، وحاليًا قيمة mNAV لـ MSTR ليست بعيدة عن هذا الحد. يستخدم سيلور “احتمال بيع البيتكوين” بطريقة معتدلة لجذب انتباه السوق، مما يجعل تكلفة إصدار أسهم عادية لـ MSTR تبدو أكثر قبولًا.

من الميزانية العمومية، تبلغ توزيعات الأرباح والفوائد الحالية لشركة MicroStrategy حوالي 1.5 مليار دولار، وتوزيعات الأرباح والفوائد الشهرية حوالي 125 مليون دولار. وتشكل STRC حوالي 978 مليون دولار، بنسبة 65%. حتى الربع الأول من هذا العام، تمتلك الشركة احتياطيًا نقديًا يقارب 2.25 مليار دولار، وفقًا لقول الإدارة، يمكنه تغطية 18 شهرًا من توزيعات الأرباح.

إذا توقف إصدار STRC، واستُهلكت الاحتياطيات، فسيبقى الخيار الأخير هو بيع البيتكوين لسداد الأرباح. وفقًا لسعر $80k للبيتكوين، وفوائد وسداد الأرباح السنوية البالغة 1.5 مليار دولار، يتعين على استراتيجية البيع حوالي 18,519 بيتكوين سنويًا، وهو ما يمثل حوالي 2.3% من إجمالي المركز.

طالما أن البيتكوين يقدر على الأقل بنسبة 2.3% سنويًا، يمكن استيعاب هذا البيع من خلال زيادة قيمة المركز. وإذا نظرنا إلى الأفق الطويل، فإن العائد السنوي المركب للبيتكوين عادةً يكون في خانة الأرقام المزدوجة أو الثلاثية، لذا فإن 2.3% يكاد لا يمثل قيدًا.

ومع ذلك، شهد البيتكوين تراجعًا سنويًا من 77% في 2018 و65% في 2022. عندما يبيع Strategy 2.3% من مركز البيتكوين عند القاع، ستتدهور الميزانية العمومية للشركة بشكل كبير.

حتى الآن، اشترت MicroStrategy عبر STRC حوالي 77,000 بيتكوين، وإذا حدث سيناريو البيع وسقط سعر البيتكوين إلى قرب متوسط تكلفة Strategy البالغ 75,537 دولار، فإن 2.3% من المركز يعادل حوالي 25% من الزيادة السنوية الحالية.

بمعنى آخر، يمكن لبيع واحد من Strategy أن يعوض أربعة أشهر من عمليات الشراء.

“ضعف” STRC

مدة بقاء سعر STRC فوق 100$ قبل توزيع الأرباح

خلال دورة توزيع الأرباح في مارس، ظل سعر STRC فوق 100$ لمدة 13 يومًا قبل توزيع الأرباح، وبلغ حجم التداول خلال تلك الفترة 3.42 مليون سهم، وهو ما يعادل شراء حوالي 22,000 بيتكوين. في دورة أبريل، جلب STRC حوالي 47,000 دولار من الطلب الشرائي.

الآن، تبقى 5 أيام تداول فقط على تاريخ توزيع الأرباح في 15 مايو، ولم يرتدِ سعر STRC إلى القيمة الاسمية البالغة 100$ خلال دورة مايو، مما يعني أن عمليات شراء البيتكوين المقابلة كانت صفرًا.

لفهم سبب اختلاف دورة التوزيع هذه، يمكن تصنيف مشتري STRC إلى أربع فئات:

· الفئة الأولى هي المضاربون الذين دخلوا قبل أيام قليلة من توزيع الأرباح. يشترون STRC قبل التوزيع، ويبيعون بعد استلام الأرباح. غالبية حجم التداول في يوم التوزيع يأتي من هذه الفئة، وبيعهم هو الدافع الرئيسي لانخفاض سعر STRC بعد التوزيع.

· الفئة الثانية هي المضاربون الذين يدخلون بعد التوزيع. عادةً، ينخفض سعر STRC بعد التوزيع إلى نطاق 99.20 إلى 99.50 دولار، ويضعون أوامر بيع حول 99.95 إلى 99.99 دولار، انتظارًا لعودة السعر إلى القيمة الاسمية. هؤلاء لا يحتاجون لانتظار عودة السعر فعليًا إلى 100 دولار لتحقيق أرباح، وأوامر البيع لديهم تفسر التذبذب المستمر للسعر تحت القيمة الاسمية.

· الفئة الثالثة هم أصحاب المراكز طويلة الأمد الذين يعتبرون STRC كمنتج استثماري. لا يشاركون في المضاربة النشطة، لكنهم قد يسحبون جزءًا بسيطًا من استثماراتهم عند الحاجة للسيولة، وتكون أوامر البيع العشوائية هذه مع فئة المضاربين الثانية سببًا في وجود أوامر بيع بالقرب من 100 دولار.

· الفئة الرابعة هم المستثمرون الحقيقيون على المدى الطويل، الذين لا يبيعون على الإطلاق. وليس لهم تأثير يذكر على حركة السعر في كل دورة توزيع أرباح.

إذا كانت مصادر تمويل زيادة إصدار STRC تأتي من المضاربين، فإن السوق ككل يميل إلى البيع بالقرب من القيمة الاسمية 100$.

وهذا ما حدث الشهر الماضي.

في مارس وأبريل، جمعت Strategy حوالي 5 مليارات دولار عبر STRC، وهذا الحجم من التدفقات لا يمكن أن يكون إلا من المضاربين، إذ أن أصحاب المراكز طويلة الأمد لن يضيفوا هذا القدر فجأة.

وهذا أدى إلى أن عروض البيع للمضاربين في أبريل كانت أقوى من أي وقت مضى.

وبسبب قوة عروض البيع، كانت الانخفاضات بعد التوزيع في أبريل أعمق، وعودة السعر إلى 100$ أبطأ، حيث لم يتمكن جزء كبير من الفئة الأولى من البيع قبل أن يُحبسوا عند القاع. هؤلاء المستثمرون الذين خسروا قد لا يشاركون في مضاربة مايو مرة أخرى.

بالإضافة إلى ذلك، يتغير البيئة الخارجية.

يواصل مؤشر S&P 500 تحقيق مستويات قياسية جديدة، وتكلفة الفرصة لشراء STRC من قبل المستثمرين في الدخل الثابت تتغير، خاصة وأن العديد من قطاعات سوق الأسهم الأمريكية تحقق ارتفاعات يومية تتجاوز عائد STRC السنوي (11.5%).

إدارة Strategy أدركت هذه المشكلة، وقدموا في 17 أبريل تعديلاً يقترح توزيع أرباح مرتين شهريًا على STRC. هذا التعديل يمكن أن يقلل من حدة الانخفاض في كل يوم توزيع، ويقسم أرباح المضاربة. لكن هذا التعديل لن يدخل حيز التنفيذ إلا في 15 يوليو، وسيستمر التوزيع الشهري خلال الأسبوع القادم كما هو.

الدورة العكسية

سبق أن تحدثنا في المقالة السابقة عن دورة Strategy: الأموال التي تُشتري بها STRC تتضاعف عبر الرافعة ثلاثية الأضعاف وتدخل في شراء البيتكوين، وارتفاع البيتكوين يعزز جودة ضمان STRC، وتدفق المزيد من الأموال إلى STRC. كل حلقة تدفع الحلقة التالية للأعلى.

ماذا لو انعكس اتجاه الدورة؟

سعر STRC لن يعود إلى القيمة الاسمية، وسيتم إغلاق نافذة إصدار أسهم ATM، ولن تتوفر أموال جديدة لشراء البيتكوين، مما يؤدي إلى فقدان البيتكوين لدعم الطلب الحدودي، ويضغط على السعر، وتضعف قاعدة ضمان STRC، ويطالب المستثمرون في الدخل الثابت بزيادة الفارق الائتماني. مع توسع الفارق، إما أن ترفع MicroStrategy معدل الأرباح لتغطية الفوائد، أو يواصل المستثمرون البيع، مما يصعب عودة السعر إلى 100$.

كل حلقة تدفع الحلقة التالية للأسفل.

تصريح سيلور “ربما يبيع بعض البيتكوين” هو في جوهره تسعير مسبق لنهاية هذا الدورة العكسية.

بالأرقام: في أبريل، اشترت Strategy بيتكوين بقيمة صافية حوالي 4.1 مليار دولار عبر STRC. وإذا انخفض حجم الإصدار في مايو إلى حوالي 1 مليار دولار، ولم يصل البيتكوين إلى زيادة 2.3%، فستبدأ Strategy في خطة بيع البيتكوين لسداد الفوائد، مع انخفاض صافي المساهمة الشهري إلى بضع مئات من الملايين، بانخفاض يزيد عن 90%.

سوف يُثبت السوق أن فرضية دعم البيتكوين من خلال STRC كانت خاطئة، وسيتعرض سعر البيتكوين لتصحيح حاد.

ويجب الاعتراف أن هذا مجرد أحد السيناريوهات المحتملة. إذا عاد سعر STRC إلى 100$ بشكل سلس الأسبوع المقبل، وكان حجم الإصدار كبيرًا، فسيتم تأجيل كل هذه المخاوف.

إشارة التفاؤل

قبل افتتاح السوق الأمريكي في 8 مايو، ظهرت أول عملية إصدار خلال دورة التوزيع الحالية، وبلغت حوالي 0.4 بيتكوين.

الحجم المطلق ضئيل، لكن الأهمية تكمن في الانتقال من الصفر إلى الواحد.

وفي الوقت نفسه، عاد سعر Coinbase إلى مستوى أبريل، بعد أن كان يعاني من فقدان الزخم الصاعد.

هل ستعود البيتكوين إلى نطاق فبراير، أم ستتجه نحو 90 ألف دولار، سيكون أداء STRC في الأسبوع القادم هو العامل الحاسم.

انقر لمعرفة المزيد عن حركة السوق مع BlockBeats في الوظائف الشاغرة

انضم إلى المجتمع الرسمي لـ BlockBeats:

قناة تليجرام: https://t.me/theblockbeats

مجموعة تليجرام: https://t.me/BlockBeats_App

حساب تويتر الرسمي: https://twitter.com/BlockBeatsAsia