بانتيرا كابيتال: تقرير حالة التوكنات في الربع الأول من عام 2026

المؤلفون: Franklin Bi · Ally Zach · Danning Sui

الترجمة:佳欢، ChainCatcher

تم إعداد هذا التقرير بواسطة فريق أبحاث Pantera Capital، ويستند إلى بيانات من RWA.xyz، DeFiLlama، ووثائق البروتوكولات العامة. يمكن الاطلاع على لوحة البيانات التفاعلية الكاملة هنا.

كل بنك كبير لديه استراتيجيته الخاصة بالتوكننة. لكن كم منها يمثل بنية تحتية حقيقية؟ وكم منها مجرد “نسخة من الصحيفة على الإنترنت”؟ (في بدايات الإنترنت، كانت الصحف تنسخ مقالاتها المطبوعة وتلصقها على صفحات الويب. السرعة زادت، والتغطية اتسعت، لكن المنتج نفسه لم يتغير.)

لقد أنشأنا لوحة بيانات “حالة التوكننة” ومؤشر تقدم التوكننة (TPI) لاستكشاف الأمر.¹

I · ملخص تنفيذي

التوكننة اليوم: مرحلة “نسخة من الصحيفة على الإنترنت”

3206 مليار دولار تتبع القيمة السوقية، مع نمو كبير مقارنة بـ 2006 مليار دولار في 2024.

2.04 متوسط تقييم TPI شامل (من 5)، يغطي 542 أصلًا عبر الإنترنت تم تقييمها.

77.6% لا تزال في “طبقة التغليف” (Wrapper)، الطبقة المختلطة 11.1%، الطبقة الأصلية 2.7%.

التوكننة أصبحت واحدة من أكثر الروايات مركزية في مجال التشفير المؤسساتي بحلول 2026. كل بنك كبير، وصانع حاضنات، وشركة إدارة أصول لديها الآن استراتيجيات توكننة.

لكن النشاط السوقي نفسه لا يخبرنا ما إذا كانت الأصول المكوننة تطلق كامل إمكانات البلوكشين، أم أنها مجرد غلاف رقمي للبنية التحتية التقليدية.

يفحص هذا التقرير 593 أصلًا من 11 فئة أصول، بقيمة سوقية تقترب من 3211 مليار دولار.

نقيم 542 أصلًا نشطًا باستخدام مؤشر تقدم التوكننة (TPI) الخاص بـ Pantera Capital. يعتمد الإطار على ثلاثة أبعاد لنضج السلسلة: الإصدار والاسترداد، قابلية النقل والتسوية، التعقيد والقابلية للتجميع. يُقيم كل بعد من 1 إلى 5، ويُحسب المتوسط ليعطي تقييم TPI شامل.²

متوسط السوق الكلي للتقييم الشامل هو 2.04 من 5. وفقًا لإطار التصنيف لدينا، حوالي 77.6% من الأصول تتبع “طبقة التغليف”، و11.1% تصل إلى “الطبقة المختلطة” (Hybrid)، و2.7% فقط تصل إلى “الطبقة الأصلية” (Native).

هذا الإطار لا يهدف إلى نفي قيمة منتجات الطبقة التغليفية الحالية. في كثير من الحالات، تعكس هذه المنتجات ما يمكن للعملاء، والمصدرين، والمنظمين قبوله: هياكل مألوفة، وضوابط أكثر صرامة، وتحسين تدريجي في الكفاءة في التوزيع والتسوية والوصول.

هدف TPI ليس نفي هذه المرحلة التأسيسية، بل التعرف على أين تبدأ الأنظمة على السلسلة في استبدال العمليات خارج السلسلة بشكل جوهري، وأين تبدأ الأصول المكوننة في تحرير وظائف يصعب على البنية التحتية التقليدية توفيرها.

مرحلة الإنترنت المبكرة كانت عبارة عن نسخ من المقالات على المواقع الإلكترونية. زادت السرعة، واتسعت التغطية، لكن التنسيق ظل كما هو، والمنتج نفسه لم يتغير، فقط تم نقل قناة التوزيع.

لم يتوقع أحد أن وسائل الإعلام الأصلية على الإنترنت ستكون على شكل بودكاست، وخوارزميات التوصية، وتدفقات المعلومات التفاعلية، ومنصات المبدعين، التي لم تكن ممكنة في عصر الطباعة.

التوكننة الآن في مرحلة “نسخة من الصحيفة على الإنترنت”. السوق بقيمة 3210 مليار دولار أثبت أن الأصول يمكن توزيعها على السلسلة. لكنها لم تنتج بعد أدوات مالية أصلية ستحدد مستقبل التوكننة الحقيقي: مثل التوافق القابل للبرمجة، وإدارة الضمانات الذاتية، وتحسين العائدات في الوقت الحقيقي، والحوكمة المدمجة، والقدرة على تفكيك الأصول إلى تدفقات مخاطر ودخل.

هذه المنتجات لا يمكن أن تأتي من نسخ خارج السلسلة، بل يجب إنشاؤها بشكل أصلي على السلسلة.

الدفع لانتقال الإنترنت من مرحلة “نسخة من الصحيفة” ليس أيديولوجيًا، بل ضغط المنتج: دورات رد فعل أسرع، سلوكيات مستخدمين جديدة، نماذج تحقيق إيرادات جديدة، وأشكال المحتوى التي لا يمكن وجودها إلا في وسائط جديدة.

قد تتشابه مسارات تطور التوكننة. المرحلة التالية لن تُحدد فقط بـ"وضع المزيد من الأصول على السلسلة"، بل بـ"إنشاء منتجات مالية لأنها على السلسلة، فهي أفضل": تدعم التسوية المستمرة، وتتمكن من تحسين الضمانات في الوقت الحقيقي، وتوزيع الأرباح برمجياً، وتضمين التوافق في الكود، وتقسيم الملكية، التدفقات النقدية، والمخاطر إلى مكونات مالية جديدة كليًا.

² تقييم TPI يُستخدم فقط لتقييم نضج التقنية والبنية التحتية للتوكننة، ولا يعبر عن رأي في قيمة الأصول الأساسية أو استثمارها أو تقييمها أو آفاق أدائها.

II · لوحة بيانات حالة التوكننة

لمتابعة تقدم التوكننة من مرحلة “الصحيفة”، أطلقنا لوحة بيانات “حالة التوكننة”، وهي لوحة معلومات صناعية تُحدث كل ربع سنة.

تدمج اللوحة بيانات سوقية منظمة من مصادر مثل RWA.xyz وDeFiLlama، مع منهجية مؤشر تقدم التوكننة وتقييمات على مستوى الأصول، وتوفر طبقة تحليلية قابلة للفهم، تعرض كيف تتطور التوكننة بين المصدرين، والمنصات، وفئات الأصول، والمناطق القضائية.

خريطة السوق (Market Map): تنظم الأصول المكوننة حسب القيمة وTVL، وتغطي الصناعة والمنصات والسلاسل، وتوضح أين حققت السوق أكبر زخم وأين تتركز القيمة.

نظرة عامة على النظام البيئي (Ecosystem Overview): استكشف تصنيفات الأصول والمنصات والأسواق عبر خريطة تفاعلية.

مؤشر تقدم التوكننة (TPI): يقيم كل أصل من ثلاثة أبعاد: الإصدار والاسترداد، قابلية النقل والتسوية، التعقيد والقابلية للتجميع، ويعرض في أي مرحلة من نضج التوكننة تقع الأصول، والقيمة، وTVL.

اكتشافات رئيسية حول فجوة التضخم والنضج

1. القيود على الإصدار (91.1%)

متوسط درجة الإصدار والاسترداد هو 1.82، وهو الأدنى بين الأبعاد الثلاثة لـ TPI. من بين 542 أصلًا، 494 لا تزال درجاتها 1 أو 2، مما يدل على أن عمليات الإصدار والتخزين التي يسيطر عليها المديرون لا تزال السائدة.

الحد الأدنى للإصدار مع قيود على الاسترداد هو الوضع الحالي للسوق.

2. التحسينات في النقل أسرع من الإصدار (37.8%)

قابلية النقل والتسوية هي الأضعف، بمتوسط 2.29؛ 205 أصول وصلت إلى 3، مما يشير إلى وجود منطقة وسطية متنامية، حيث يمكن للأصول أن تتداول على السلسلة، حتى لو لم تكن السلسلة هي السجل الوحيد.

لكن فقط 35 أصلًا (6.5%) وصلت إلى 4 أو 5، ولا تزال السيادة على التسوية على السلسلة نادرة.

3. تركيز عالٍ في قابلية التجميع في DeFi (12.0%)

من بين 542 أصلًا، 65 فقط وصلت إلى تعقيد وقابلية للتجميع ≥3، وهو الحد الأدنى للتكامل الحقيقي مع DeFi.

العملات المستقرة تهيمن على القيمة المطلقة (حوالي 264 مليار دولار مقفلة في DeFi حالياً)؛ من حيث الانتشار حسب الفئة، فإن القروض الخاصة (21.4%) والاستراتيجيات المدارة بنشاط (19.6%) هي أعلى نسبة من القيمة النشطة على السلسلة بين غير العملات المستقرة.

4. العملات المستقرة حققت حجم عمليات حقيقي (2.67)

متوسط تقييم TPI للعملات المستقرة حوالي 2.67، وهو أعلى بكثير من المتوسط السوقي، ولا تزال فئة الأصول الوحيدة التي تتمتع بحجم اقتصادي كبير وفائدة جوهرية على السلسلة.

مقارنةً، الفئات الأخرى لا تزال في مراحل مبكرة، حتى لو كانت بعض الفئات تنمو بسرعة.

5. السوق يتوسع في العرض، لكن لا يتعمق (168)

في 2025، أُطلق 168 أصلًا جديدًا، مقابل 78 في 2024. ارتفعت القيمة الإجمالية من حوالي 2006 مليار دولار في 2024 إلى 3137 مليار دولار في 2025، وتصل الآن إلى حوالي 3206 مليار دولار في أحدث لقطة في 2026.

التغطية التوكننية تتوسع، لكن سرعة الإصدار لا تزال تتجاوز عمق البنية التحتية الحقيقية.

6. الحجم والتقدم بدأا يتزامنان

على مستوى فئات الأصول، هناك علاقة واضحة بين القيمة السوقية ومتوسط تقييم TPI: الفئات الأكبر حجمًا غالبًا ما تكون أكثر نضجًا.

لكن العلاقة لا تزال سطحية. رأس المال يتجه نحو هياكل أكثر قوة على السلسلة، لكن السوق لا يزال يتركز في مناطق تقدم منخفضة ومتوسطة، وليس في التصاميم الأصلية الحقيقية.

III · الخلفية والدوافع

كل بنك لديه استراتيجية توكننة، لكن قليل منهم يبني بنية تحتية

صندوق BUIDL الخاص بـ BlackRock تخطى 2 مليار دولار من الأصول المدارة في أبريل 2025. صندوق FOBXX الخاص بـ Franklin Templeton يعمل على السلسلة منذ 2021. وKinexys من JPMorgan يتعامل مع عشرات المليارات من الدولارات يوميًا. عناوين الأخبار تصور صناعة تتغير بسرعة.

لكن هذه العناوين تقيس مؤشرات سطحية. إذا كانت أصول التوكننة تعمل على شبكة مرخصة، وتتطلب استرداد OTC يدوي، ولا يمكن نقلها إلا بموافقة المصدر، ولا تتكامل مع DeFi، فهي من الناحية الوظيفية مطابقة للأوراق المالية التقليدية مع إيصال بلوكشين مرفق.

التوكن يضيف طبقة بيانات، لكنه لا يغير طريقة عمل الأصل فعليًا.

يقدم هذا التقرير إطارًا لتمييز بين التوكننة المبكرة والبنية التحتية السوقية الأصلية الأكثر وظيفية.

أنشأنا قاعدة بيانات تحتوي على 593 أصلًا مكوننًا، ودمجنا أفضل المعلومات العامة من مصادر مثل DeFiLlama وRWA.xyz³، وقيّمنا جميع الأصول ذات القيمة السوقية الظاهرة باستخدام إطار تقييم موحد.

نقيم كل أصل من ثلاثة أبعاد لنضج السلسلة، للإجابة على سؤال عملي: إلى أي مدى وصلت سوق التوكننة؟ وأين لا تزال في مرحلة “نسخة من الصحيفة على الإنترنت” المبكرة؟

من هذا المنطلق، لا يسأل هذا التقرير عما إذا كانت التوكننة حقيقية، بل عن: أي المنتجات لا تزال مجرد نسخ رقمية من التمويل التقليدي، وأيها بدأت تتطور لوظائف لا يمكن دعمها إلا في سوق على السلسلة.

الجمهور المستهدف هم مدراء الأصول الرقمية في البنوك وإدارة الثروات، الذين يواجهون قرار بناء أو شراء بنية تحتية للتوكننة. يجب أن تساعدهم البيانات في مقارنة منتجاتهم بالسوق، وتحديد أين تتشكل الحصون التنافسية الحقيقية.

كما أنه مصدر للمبتكرين الأصليين على السلسلة، لمساعدتهم على تقييم الفجوات بين الحالة الحالية والإمكانات في فئات الأصول المختلفة ومرحلة دورة الحياة.

IV · المنهجية

دورة حياة الأصول

نمذجنا دورة حياة الأصول المكوننة على أنها عملية خطية. تبدأ بـ"الإنشاء والبناء" (Originate & Structure)، وهو الإعداد القانوني خارج السلسلة (تشكيل الكيان، SPV/الثقة، التسجيل).

هذه المرحلة لا تُدرج في التقييم حالياً، ليس لأنها غير مهمة، بل لأنها تختلف بشكل كبير بين الولايات القضائية، ولم تستقر بعد، مما يصعب تقييمها بشكل موحد على مستوى السوق.

على المدى الطويل، ستتغير هذه الحالة. مع وضوح التنظيم، وتوحيد هيكل السوق، ستصبح التصاميم القانونية عاملاً أكثر أهمية في التمييز بين المنتجات المكوننة.

مع مرور الوقت، ستعكس حقوق الملكية، وقيود النقل، ومعالجة الإفلاس، وحقوق الاسترداد بشكل أصيل في البنية القانونية، وستكون بنفس أهمية الآليات على السلسلة. حالياً، نعتبر الهيكل القانوني خلفية مهمة، ونركز على أبعاد التشغيل التي يمكن مقارنتها بشكل أكثر وضوحًا بين الأصول باستخدام TPI.

أبعاد مؤشر تقدم التوكننة (TPI)

نقيم كل أصل من خلال ثلاثة أبعاد رئيسية تتعلق بالاستقلالية والأصالة على السلسلة:

• الإصدار والاسترداد: هل يمكن للأصل أن يُصدر ويُسترد بشكل أكثر استقلالية وتوازن على السلسلة؟
• قابلية النقل والتسوية: هل السلسلة هي طبقة إدارة وتسوية موثوقة، أم مجرد سجل خارجي مكرر؟
• التعقيد والقابلية للتجميع: هل يمكن استخدام الأصل عبر العقود الذكية على السلسلة، مع إمكانية تجميع العوائد؟

الشكل 1. دورة حياة الأصول المكوننة وأبعاد TPI

المراحل الثلاث التي يتم تقييمها من اليسار إلى اليمين هي: الإنشاء والتدمير (ولادة وموت التوكن)، التداول والنقل (مرونته، من يملك السجل الموثوق)، والنشر والكسب (مدى قوة البنية التحتية المستقلة، ومدى تكاملها مع DeFi).

يقيم TPI كل أصل عبر ثلاثة أبعاد مستقلة: من 1 إلى 5. الأبعاد مصممة بشكل متعامد: يمكن أن يكون التوكن عالي النقل لكن منخفض التجميع، والعكس صحيح. يُحسب التقييم الشامل كمتوسط الأبعاد الثلاثة.

كل بعد مبني على السابق — لا يمكنك إيداع توكن في Aave إلا إذا استطعت أولاً نقله إلى عقد Aave.

معايير التقييم: تحديد كل مستوى

الهدف ليس تقييم التعقيد بحد ذاته، بل فصل الأجزاء التي تبدأ فيها أنظمة السلسلة في استبدال العمليات خارج السلسلة بشكل جوهري.

كل معيار تقييم يهدف إلى التقاط تقدم مختلف: هل أصبح الإصدار والاسترداد أكثر توازنًا، وهل أصبحت السلسلة طبقة إدارة وتسوية موثوقة، وهل يمكن نشر الأصل على بنية تحتية قابلة للبرمجة على السلسلة.

الإصدار والاسترداد

الجدول 1. معايير تقييم الإصدار والاسترداد

الجدول 2. معايير تقييم قابلية النقل والتسوية

الجدول 3. معايير تقييم التعقيد والقابلية للتجميع

ثلاثة مستويات: طبقة التغليف، الطبقة المختلطة، والطبقة الأصلية

لتسهيل فهم تقييم TPI على مستوى السوق، نقسم الأصول إلى ثلاث طبقات استنادًا إلى متوسط التقييم الشامل للأبعاد الثلاثة.

هدف هذا التصنيف هو تحويل التقييم الفردي إلى منظور أكثر وضوحًا، يُظهر أين تقع الأصول المكوننة على مسار الانتقال من تغليف رقمي بسيط إلى منتجات مالية أصلية على السلسلة.

نستخدم المتوسط العام لتقييم TPI عبر الأبعاد الثلاثة كأساس للتصنيف:

الجدول 4. المستويات الثلاثة للتوكننة

هذه الحدود ليست مؤشرًا على أن النضج يتقدم بشكل متساوٍ. إنها وسيلة عملية لتلخيص مدى انتقال الأصول إلى السلسلة بشكل حقيقي.

• طبقة التغليف: التوكنات تعمل بشكل رئيسي كإيصالات رقمية للأصول الأساسية، والتي لا تزال تحت إدارة خارج السلسلة، مع عمليات استرداد وإدارة. قد تحسن السلسلة التوزيع أو الرؤية، لكنها ليست طبقة تشغيل موثوقة.
• الطبقة المختلطة: بعض أجزاء دورة الحياة انتقلت إلى السلسلة، مثل الإصدار، والنقل، والتسوية، أو التجميع المحدود، لكن الوظائف الأساسية لا تزال تعتمد على وسطاء خارجيين، أو عمليات قانونية، أو تحكم يدوي.
• الطبقة الأصلية: الأصل مصمم ليعمل بشكل رئيسي على السلسلة. يتم إصدار، ونقل، وتسوية، وإدارة مستمرة على الأقل عبر العقود الذكية، مع الحد الأدنى من الاعتماد على البنية التحتية الخارجية.

يجب اعتبار هذا التصنيف بمثابة طبقة تفسيرية فوق تقييم TPI، وليس بديلاً عن درجات الأبعاد. يمكن أن يكون أصلان في نفس المستوى لأسباب مختلفة: واحد قوي في النقل لكنه ضعيف في الاسترداد، وآخر عالي التجميع لكنه يعاني من قيود تشغيلية أخرى.

يساعد التصنيف في تلخيص مكان السوق؛ والأسباب وراء ذلك تفسرها درجات الأبعاد.

⁴ أي أمثلة على الأصول في هذا التقرير تُستخدم لأغراض توضيحية فقط، ولا ينبغي اعتبارها نصائح استثمارية أو توصيات بالشراء أو البيع.

V · التحليل البياني

593 أصلًا، 11 فئة، بقيمة تتبع 3206 مليار دولار

يغطي التحليل التالي 542 أصلًا من إجمالي 593 أصلًا تم تقييمها (51 أصلًا إضافيًا من مشاريع تجريبية وإعلانات لم تُطلق بعد ولم يتم تقييمها بعد).

البيانات على مستوى الأصول تأتي من RWA.xyz، DeFiLlama، وثائق البروتوكولات، ومصادر الأخبار والبحوث العامة. بيانات TVL وAUM تأتي من RWA.xyz وDeFiLlama حتى الربع الأول من 2026.

بيانات النشر على الشبكة تعتمد على التحقق من العقود على Etherscan، Solscan، Polygonscan، وBasescan. من خلال دمج هذه المصادر، قمنا بتوحيد مجموعة من مؤشرات القيمة السوقية (بما في ذلك قيمة رموز الجسور، وAUM، والقيمة النشطة على السلسلة) في طبقة سوق موحدة.

ثم ربطنا هذه البيانات مع بيانات أوسع تشمل المصدرين، والراعين، والمنصات، والمنطقة القضائية، والأخبار، باستخدام معالجة مدعومة بـLLM.

كما أخذنا لقطات لمؤشر “TVL النشط في DeFi” من DeFiLlama، كمقياس للإنتاجية على السلسلة، لاستخدامه في مناقشة قابلية التجميع في DeFi، مستوحاة من عمل Nexus Data Labs.

تصنيف فئات الأصول الموحد هو أحد أصعب أجزاء بناء هذا المجموعة من البيانات. من خلال تنسيق التصنيفات من مصادر متعددة، دمجنا السوق في 11 فئة أصول:

السوق في مرحلة التغليف، ويتجه نحو الطبقة المختلطة

حوالي 77.6% من الأصول المراقبة تنتمي إلى طبقة التغليف، و11.1% تصل إلى الطبقة المختلطة، و2.7% فقط تصل إلى الطبقة الأصلية. بمعنى آخر، لقد حققت التوكننة حجمًا على مستوى التعبير، لكن لم تصل بعد إلى الوظائف الكاملة على السلسلة. التركيز لا يزال على العمليات خارج السلسلة، على الرغم من أن المزيد من الأصول بدأ في اتخاذ خطوات جوهرية على هذا الطريق.

العملات المستقرة واضحة كـحالة استثنائية، وهي أكثر الفئات نضجًا، حيث تصل نسبة الأصول التي تصل إلى تقييم الطبقة الأصلية إلى 14%. تمتلك أعمق مجموعة من الطبقة المختلطة وأكبر حصة من الطبقة الأصلية، تليها استراتيجيات الإدارة النشطة والقروض الخاصة.

السندات الأمريكية، والسلع، والأسهم الخاصة تظهر علامات مبكرة على الانتقال نحو هياكل أكثر اختلاطًا، لكن بشكل عام لا تزال تهيمن عليها طبقة التغليف.

البنية التحتية RWA تعتبر فئة خاصة.

ليست فئة أصول ذات قيمة سوقية قابلة للمقارنة مع غيرها، لكننا نستخدم تقييم TPI لهذه الإدخالات استنادًا إلى المعلومات المتاحة. وتشمل أيضًا معظم المشاريع التجريبية والإعلانات القادمة، مما يدل على أن نظام بيئة RWA لا يزال في طور البناء من البنية التحتية والإطارات القانونية.

نلخص أدناه 51 أصلًا غير مُقيم في المجموعة، وهي غالبًا مشاريع تجريبية وإعلانات لم تُطلق بعد، ومعظمها في فئة البنية التحتية لـ RWA، وتنتشر جغرافيًا.

إطلاق الأصول وسوق الحجم في ذروته في 2025

2025 شهد إطلاق 168 أصلًا مكوننًا جديدًا، بزيادة 115% عن 78 أصلًا في 2024. يعكس التسارع بين 2023 و2025 FOMO المؤسساتي، حيث يسارع كل لاعب رئيسي لإطلاق منتجات التوكننة.

لكن تقييم TPI الشامل لم يرتفع بنفس النسبة. السوق يتوسع في العرض، لكنه لا يتعمق. معظم الداخلين الجدد يكررون أنماط الطبقة الأولى من التغليف، بدلاً من دفع حدود قدرات التوكننة.

من البيانات، يتضح أن الإصدار يتركز في عدد قليل من الفئات، وليس موزعًا بالتساوي عبر السوق. في العامين الأخيرين (2024 و2025)، القروض الخاصة تتصدر جميع الفئات بـ 48 إصدارًا، تليها العملات المستقرة بـ 46، ثم العقارات بـ 36، والسندات الأمريكية بـ 32.

من حيث القيمة، على الرغم من تنويع الإصدار، فإن السوق ينمو بسرعة: ارتفعت القيمة الإجمالية من حوالي 2006 مليار دولار في 2024 إلى 3137 مليار دولار في 2025، وتصل الآن إلى حوالي 3206 مليار دولار في أحدث لقطة في 2026.

وهذا يعني أن السوق زاد بمقدار حوالي 1205 مليار دولار منذ 2024، بزيادة تقارب 60%، مما يعزز فكرة أن التوكننة تتوسع ليس فقط في عدد الأصول، بل أيضًا في القيمة الإجمالية بشكل مركب.

العملات المستقرة تمثل 2930 مليار دولار، بنسبة 91.6%

العملات المستقرة تهيمن على قيمة الأصول المكوننة، حيث تمثل أكثر من 2930 مليار دولار (حوالي 92%) من إجمالي السوق القابل للتتبع البالغ 3206 مليار دولار. مدفوعة بطلب المؤسسات على العوائد على السلسلة، نمت سندات الخزانة الأمريكية إلى حوالي 120 مليار دولار.

كما ارتفعت السلع إلى حوالي 71 مليار دولار، لكن الارتفاع في هذا التصنيف يعكس ارتفاع أسعار الذهب في 2025: حيث زادت قيمة منتجات الذهب المكوننة الحالية نتيجة ارتفاع قيمة الأصول الأساسية، وليس فقط من خلال دخول أصول جديدة على السلسلة.

لكن فئات الأصول ذات القيمة الطويلة مثل الأسهم الخاصة، والعقارات، والسندات الشركات لا تزال صغيرة من حيث AUM. تتركز القيمة السوقية في الأصول التي وصلت إلى نضج على السلسلة مبكرًا، وليس في الفئات التي أعلنت عنها المؤسسات بشكل أكبر.

المؤسسات تدفع سندات الخزانة الأمريكية إلى 120 مليار دولار، وتصبح ثاني أكبر أصل على السلسلة

تمثل سندات الخزانة الأمريكية المكوننة (المشار إليها في هذا التقرير باسم “السندات”) أحد أنجح حالات التوكننة المؤسساتية — من قرب الصفر في 2021 إلى حوالي 120 مليار دولار في 2026.

النمو يتسارع بشكل أسي، ويُرجح أن يكون مدفوعًا بشكل كبير بانكماش عوائد DeFi خلال الأشهر الأخيرة، حيث أصبح بعض العوائد أقل من عوائد سندات الخزانة الأمريكية، مما يجعل سندات الخزانة المكوننة مكانًا أكثر جاذبية لوقف الأموال على السلسلة.

على الرغم من النمو السريع، يُظهر تحليل TPI أن معظم منتجات السندات لا تزال في المرحلة الأولى من التغليف، مع تدخلات من قبل الوكلاء، وبنية سجل خارجي مفضلة.

هذا النمو يتزايد بشكل أكبر من قبل مؤسسات معروفة، وليس من خلال تجارب طويلة الذيل. أكبر منتجات السندات المكوننة تأتي من:

بلاك روك (BUIDL، حوالي 2.1 مليار دولار، عبر Securitize)

فريدي ماك (FOBXX/BENJI، حوالي 1 مليار دولار، عبر Franklin Templeton Benji)

Centrifuge (حوالي 1 مليار دولار)

WisdomTree (حوالي 752 مليون دولار، عبر صندوقها الرقمي الخاص)

Fidelity (حوالي 162 مليون دولار)

وهذا يدل على أن السندات الأمريكية المكوننة أصبحت أكثر وضوحًا كموقع هجوم رئيسي للمؤسسات: فئة من المنتجات المالية قصيرة الأجل المألوفة التي يمكن وضعها على السلسلة، حتى لو لم تكن بعد ذات وظائف أصلية عميقة.

كما أن أثر المؤسسات بدأ يمتد إلى ما وراء السندات.

في القروض الخاصة، تظهر Apollo من خلال صندوقها Apollo Diversified Credit Securitize (حوالي 131 مليون دولار)، وCentrifuge من خلال منتجات القروض المهيكلة.

وفي العملات المستقرة، يُعد EURCV من Société Générale مثالًا على منتجات السيولة النقدية الأصلية للبنوك الكبرى.

الأنماط الأوسع تشير إلى دخول مؤسسات كبرى على التوكننة، ليس عبر هياكل مالية أصلية بالكامل، بل عبر منتجات مألوفة، مع الاعتماد على شركاء إصدار متخصصين مثل Securitize، وCentrifuge، وLibeara.

التباين في النمو: بعض الفئات تصل إلى التشبع، وأخرى لا تزال في بداياتها

من خلال منحنيات النمو على مستوى الفئة، يتضح أن التوكننة ليست مسار اعتماد خطي، بل دورة متكررة. سوق RWA موجود منذ سنوات، لكن الانخفاض في 2022 أظهر أنه ليس معزولًا عن الانكماش الأوسع في السوق.

المرحلة الحالية تتعلق بسرعة استعادة الزخم بعد القاع: منذ ذلك الانخفاض، استعاد معظم الفئات الرئيسية قيمتها، مما يشير إلى أن التوكننة تتجه من تجارب عشوائية إلى بنية سوق أكثر استدامة.

العملات المستقرة والاستراتيجيات المدارة بنشاط كانت من أسرع القطاعات في التعافي، رغم أن وتيرة نموها بدأت تتباطأ بعد سنة قوية جدًا.

أما الأسهم الخاصة والسلع، فهي من أكثر الفئات نموًا خلال العامين الماضيين، ولم تظهر علامات واضحة على تباطؤ.

السندات الأمريكية والأسهم المكوننة ظهرت بعد 2022، لكن منحنى نموها الآن أكثر استواءً، مما قد يشير إلى تشبع سريع.

العقارات والسندات غير الأمريكية لا تزال تبدو في مراحل مبكرة من الاعتماد: تاريخ نموها أقصر، ولا يمكن بعد تحديد ما إذا كانت اتجاهات دائمة، لكنهما من المجالات التي لا تزال تتشكل قيمتها.

شركة الديون، التي ظهرت في أعلى الرسوم البيانية فقط في 2025، هي أحدث فئة، وتُعد من أكثر الفئات إثارة للاهتمام من حيث معدل النمو، رغم أنها صغيرة جدًا حاليًا.

المقاييس السوقية ودرجة نضج التوكننة بدأت تتزامن

يُظهر مخطط النقاط أدناه كل فئة أصول وفقًا لمتوسط تقييم TPI (المحور الأفقي) وقيمتها الإجمالية المقفلة (المحور الرأسي، على مقياس لوغاريتمي). تشير البيانات الحديثة إلى أن حجم السوق وتقدم التوكننة لم يعودا مستقلين.

على مستوى الفئة، تظهر علاقة إيجابية واضحة: الفئات ذات القيمة السوقية الأكبر غالبًا ما تكون أكثر نضجًا على مستوى التقييم TPI. العملات المستقرة تتصدر كلا البعدين، والسندات تتوافق مع تقدم أكبر على السلسلة مقارنة بمعظم الفئات غير المستقرة.

في الطرف الآخر، فإن العقارات والأسهم الخاصة منخفضة في القيمة والتقدم، مما يعزز اعتمادها الكبير على العمليات القانونية، والخدمات، والإدارة خارج السلسلة. ومع ذلك، فإن العلاقة لا تزال توجهية، وليست خطية.

فئات مثل السلع والقروض الخاصة تراكمت بقيمة مهمة، لكنها لم تصل بعد إلى مناطق TPI العالية. بمعنى آخر، رأس المال يتجه نحو تصميمات أكثر قوة، لكن النمو في الحجم لا يزال أسرع من النضج الكامل على السلسلة.

91% من الأصول المكوننة لا تزال تخضع لقيود على الإصدار والاسترداد

تُظهر توزيعات الدرجات عبر الأبعاد أن السوق لا يزال مركّزًا في المناطق الدنيا، والإصدار والاسترداد هو أكثر العوائق وضوحًا.

في أحدث البيانات، من بين 542 أصلًا، 494 (91.1%) لا تزال درجاتها 1 أو 2 في بعد الإصدار، مما يعني أن عمليات الإصدار والتخزين التي يسيطر عليها المديرون لا تزال السائدة. فقط 13 أصلًا (2.4%) وصلت إلى 4 أو 5، مما يدل على أن نماذج الإصدار/الاسترداد المستقلة أو التوازنية نادرة.

أما قابلية النقل والتسوية، فهي أكثر تنوعًا: 205 أصلًا (37.8%) وصلت إلى 3، مما يشير إلى وجود منطقة وسطية بين سجلين، حيث يمكن للأصول أن تتداول على السلسلة، لكن السلسلة ليست السجل الوحيد.

أما التعقيد والقابلية للتجميع، فهي أكثر ضغطًا. 394 أصلًا (72.7%) لا تزال درجاتها 2، و21 أصلًا فقط (3.9%) وصلت إلى 4 أو 5، مما يعكس أن معظم منتجات التوكننة لا تزال مجرد تغليف بسيط، وليست أدوات مالية برمجية عميقة.

القروض الخاصة تتصدر بنسبة 64.3% من الاستخدام في DeFi

عند تحليل تقييم TPI حسب فئة الأصل، تتصدر العملات المستقرة جميع الأبعاد، خاصة قابلية النقل والتسوية، التي تصل إلى 3.2، مما يعكس نشر متعدد السلاسل وبنية سجل أكثر اعتمادًا على السلسلة.

الأسهم المكوننة والسندات تأتي في المرتبة التالية، مع توازن في الأبعاد. في أدنى التقييمات، تأتي العقارات والأسهم الخاصة، مع تقييمات أقل من 1.5، مما يعكس أن منصاتها مغلقة، والبنية التحتية تعتمد بشكل كبير على خارج السلسلة.

من بين جميع الفئات، فقط 10.6% تصل إلى تقييم 3 أو أعلى في التعقيد والقابلية للتجميع (أي أن لديها تكامل DeFi جوهري). هذا يؤكد أن معظم الأصول المكوننة لا تزال موجودة بشكل رئيسي كحزم توزيع، وليس كعناصر بناء مالية إنتاجية على السلسلة.

العملات المستقرة تظل المسيطرة من حيث القيمة المطلقة، مع حوالي 26.4 مليار دولار مقفلة حاليًا في DeFi، متفوقة على جميع الفئات الأخرى.

لكن الإشارة الأكثر دلالة هي معدل الاختراق داخل الفئات. البيانات الحديثة تشير إلى أن القروض الخاصة أصبحت أكثر فئات التوكننة تفاعلًا مع DeFi، حيث 64.3% من القيمة السوقية تظهر كـ TVL نشط في DeFi، تليها الاستراتيجيات المدارة بنشاط بنسبة 19.0%.

بالمقابل، فإن العملات المستقرة تأتي في أدنى الترتيب، بنسبة 9.0%، رغم أن حجمها الإجمالي يتفوق بشكل كبير.

ملاحظة مهمة: هذان المؤشران يقيسان أشياء مختلفة. تقييم TPI هو متوسط على مستوى الأصل، بينما معدل استخدام DeFi يُقاس بالدولار. لذلك، فئة مثل القروض الخاصة قد يكون تقييمها المتوسط منخفضًا، لكن معدل استخدامها في DeFi مرتفع جدًا.

سبب ذلك هو التركيز. في القروض الخاصة، يُستخدم DeFi بشكل رئيسي عبر عدد قليل من البروتوكولات والمنتجات. على سبيل المثال، يسيطر Maple على حوالي ثلث TVL النشط في DeFi من خلال syrupUSDT وsyrupUSDC. بمعنى آخر، فإن قابلية التجميع حقيقية، لكن لم يتم دمجها على نطاق واسع.

سبب آخر هو طبيعة الأصول نفسها. هذه المنتجات الناجحة من القروض الخاصة هي أدوات عائد، وتقبل العملات المستقرة كضمان، وتتناسب بشكل طبيعي مع استراتيجيات العائد في DeFi، خاصة مع قدرة المستخدمين على تدويرها عبر خزائن DeFi متعددة لزيادة الرافعة والتراكم.

من هذا المنظور، فإن معدل الاستخدام في DeFi لا يعكس فقط تركيز المصدرين، بل أيضًا أن البنية الأصلية الأكثر طبيعية يمكن أن تعزز الفائدة. هذه الأصول توفر نوعًا من العائد يختلف عن العائد الأساسي في التشفير، مما يجعلها مفيدة بشكل خاص لبناء المحافظ على السلسلة.

أما استراتيجيات الإدارة النشطة، فهي تظهر نمطًا مشابهًا. هذا التصنيف يحتل المرتبة الثانية في قابلية التجميع في DeFi، لكن الاستخدام يتركز بشكل كبير في عدد قليل من المنتجات.

فقط صندوق Superstate Crypto Carry يسيطر على حوالي 80% من TVL النشط في هذا التصنيف، والباقي يأتي من منتجات محدودة أخرى مثل Re Protocol reUSDe، وMidas mBASIS، وResolv Liquidity Provider Token.

بالمقابل، فإن فئات أكبر مثل السندات الأمريكية والسلع، تمتلك فقط 3.2% و2.5% من القيمة في DeFi، على التوالي، بينما العقارات والسندات الشركات تكاد تكون صفرًا.

العملات المستقرة تظل أكبر مكون من حيث القيمة المطلقة في DeFi، لكن غالبية المعروض منها لا تزال خارج الاستخدام الإنتاجي، وتُستخدم كسيولة للدفع، والتداول، وإدارة الأموال، والتسوية.

أي أن معدل استخدام العملات المستقرة في DeFi منخفض، ليس لأنها غير ناضجة كضمانات، بل لأنها بطبيعتها تدخل في التداول أكثر من الاحتجاز في خزائن للاستثمار.

وفي الوقت نفسه، تظهر القروض الخاصة والاستراتيجيات المدارة بنشاط كأدوات استثمار، وتكتسب قبولًا متزايدًا، وتُستخدم كضمانات على السلسلة.

التوكننة أكثر تركيزًا مما يبدو

كما ناقشنا سابقًا، فإن سوق التوكننة أكثر تركيزًا مما يظهر على السطح. حتى عند استبعاد العملات المستقرة، فإن أكبر 5 منصات إصدار تمثل حوالي 50% من جميع الأصول المقيمة.

Securitize (متخصصة في الإصدار المؤسسي) تتصدر بـ 2.7 مليار دولار عبر فئات أصول متعددة، تليها Maple (القروض والسندات)، Tether (الذهب)، Ondo (متعددة الأصول).

درجات TPI لكل منصة تظهر فروقًا واضحة: Ondo متوسط 2.3، وSecuritize 1.6، وبعض المنصات (مثل Robinhood، MetaWealth) تصل إلى 1.0، مما يدل على تغليف بسيط.

جغرافيًا (بما يشمل العملات المستقرة)، تهيمن جزر العذراء البريطانية بـ 1915 مليار دولار (مع 1850 مليار دولار من USDT التي انتقلت إلى السلفادور في 2025)، تليها برمودا بـ 761 مليار دولار (24%)، والولايات المتحدة بـ 236 مليار دولار (7%).

من المثير للاهتمام أن الأصول المسجلة في الولايات المتحدة لديها متوسط تقييم TPI يبلغ 2.0، بينما الأصول المسجلة في جزر العذراء/ليشتنشتاين (غالبًا إصدار Reg S) تتجمع عند تقييمات أدنى.

يبدو أن البيئة التنظيمية مرتبطة بأسلوب التوكننة: المنتجات التي تخضع لتنظيم SEC تميل إلى أن تكون من نوع التغليف، في حين أن البروتوكولات الأصلية على السلسلة المسجلة في مناطق أكثر ودية للتشفير تميل إلى تقييمات أعلى.

تحليل TPI عبر السلسلة: الشبكات المرخصة تعني نضجًا أقل

تشير البيانات الحالية إلى أن بنية الشبكة تؤثر بشكل جوهري على تقدم التوكننة.

البلوكتشينات العامة ذات قابلية التجميع الأوسع ووظائف السوق الثانوية الأ