بلاك روك BUIDL، كأصل أساسي لسلسلة إمداد الدولار في التمويل اللامركزي… أبحاث النمر، تشخيص إعادة الهيكلة على السلسلة

تشير بعض التحليلات إلى أن صندوق السندات المرقمنة من بلاك روك BUIDL يتجاوز الآن المنتجات الحصرية للمؤسسات، ليصبح “الأصل الأساسي” في DeFi. في تقرير حديث، تشخص Tiger Research أن توسع BUIDL قد تجاوز مجرد مبيعات المنتج، وهو يعيد تشكيل سلسلة إمداد المنتجات بالدولار في بروتوكولات DeFi الرئيسية مثل Ethena و Ondo و Frax و Spark.

التركيز في هذا التحليل هو أن معنى BUIDL ليس “الرمز المميز الصادر عن بلاك روك” بحد ذاته. فهذه الأصول المصممة للمستثمرين المؤسساتيين، بعد دخولها إلى السلسلة، يعيد بروتوكولات DeFi تجميعها كاحتياطيات، ورهونات، وأصول محفظة، مما يبدأ في العمل كمادة خام لمنتجات الدولار الجديدة.

BUIDL هو صندوق مرقم من قبل بلاك روك وSecuritize، ويستهدف المؤسسات، ويستثمر بشكل رئيسي في النقدية والسندات الأمريكية. يمكن للمستثمرين المؤهلين فقط المشاركة، مع حد أدنى للاكتتاب يبلغ 5 ملايين دولار. وفقًا لقواعد التمويل التقليدي، فهو أقرب إلى منتج مغلق يستهدف أموال المؤسسات، لكن الجهات التي تحفز الطلب في البداية ليست المؤسسات، بل بروتوكولات DeFi.

اقترحت Tiger Research ثلاثة سياقات لاعتماد البروتوكول لـ BUIDL. الأول هو وضوح “حقوق المطالبة القانونية”. يصدر BUIDL وفقًا لقواعد التمويل الخاص في قانون الأوراق المالية الأمريكي، تحت قاعدة 506©، مع حقوق للمستثمرين وهيكل استرداد واضح نسبياً. الثاني هو تقليل تكاليف الامتثال التنظيمي. مع تزايد دقة التنظيم حول العملات المستقرة والأصول المرتبطة بالواقعة (RWA)، فإن استخدام أصول تلبي المعايير النظامية يمكن أن يقلل من عبء التصميم. الثالث هو التوافق على السلسلة. لا يقتصر BUIDL على مجرد حيازة الأصول، بل يمكن إعادة معالجته ليصبح رهونات، واحتياطيات، وأصول طبقة السيولة.

من خلال الحالات العملية، أصبح وضع BUIDL أكثر وضوحًا. عند تشغيل منتج الدولار الاصطناعي USDe وإصداره المرهون sUSDe، يحتاج Ethena إلى نوع من الأصول الدفاعية التي يمكنها دعم السوق عندما تتجه معدلات التمويل في الأسواق المشتقة ضد مصلحتها. في هذه العملية، يستخدم احتياطيات USDtb، وهي تشمل BUIDL و USDC. الأهم ليس السعي وراء عائد مرتفع، بل تعزيز الاستقرار الهيكلي. هذا يعني أنه حتى لو تزعزع استراتيجيات المشتقات، هناك حاجة إلى وسادة أمان تدعم ربط الدولار في النظام بأكمله، وBUIDL هو جزء من ذلك.

يُعد OUSG من Ondo أيضًا مثالًا تمثيليًا على كيفية استخدام BUIDL. OUSG هو “منتج وسيط” يقلل من عتبة الوصول إلى سندات الخزانة/السوق النقدي للمؤسسات على السلسلة. وهو يعيد تغليف وربط هيكل صندوق السوق النقدي للمؤسسات من بلاك روك أو Franklin Templeton، الذي يصعب على الأفراد أو المشاركين الصغار الوصول إليه مباشرة. في هذه الحالة، لا يلعب BUIDL دور المنتج النهائي، بل هو المادة الخام التي يتم تمريرها إلى المستخدمين الأوسع.

تصميم Frax لعملة frxUSD يتضمن إدراج BUIDL ضمن هيكل إصدار واسترداد الأصول التحضيرية. يظهر للمستخدمين على أنه يستخدم عملة مستقرة عادية، لكن في الخلفية، يدعم BUIDL عملية إصدار واسترداد واحد لواحد. بمعنى آخر، حتى لو لم يظهر BUIDL في واجهة المستخدم، فإنه يتغلغل بشكل متسرب ليصبح أساس الثقة في نظام الدولار في DeFi.

أما طبقة السيولة Spark من Sky، فقد اختارت مسارًا أقرب إلى إدارة الأصول التقليدية. نفذت Spark، من خلال “سباق التوكنات الكبرى” (Tokenization Grand Prix)، خطة لدمج أصول RWA بقيمة إجمالية تصل إلى 10 مليارات دولار، تم تخصيص 500 مليون دولار منها لـ BUIDL، بينما تم توزيع الباقي على أصول سندات حكومية مرمّزة أخرى. هذا يدل على أن BUIDL ليس مجرد بديل واحد، بل يتم داخليًا كدعامة أساسية لمحفظة الاستثمار على السلسلة.

في هذا الاتجاه، من المهم أن نلاحظ أن BUIDL ليس المنتج النهائي. فبروتوكولات مختلفة لا تستهلك BUIDL مباشرة، بل تستخدمه كأساس لبناء أصول دولار جديدة ومنتجات سيولة. تمتد سلسلة التوريد هنا بشكل أكبر. على سبيل المثال، عملة USDm المستقرة في نظام MegaETH تعتمد على USDtb من Ethena كاحتياطي، وUSDtb بدوره يدمج BUIDL كأصل أساسي. ونتيجة لذلك، عندما ينمو الطلب على USDm في النظام البيئي الجديد، يزداد الطلب على BUIDL بشكل غير مباشر، مما يخلق بنية متعددة الطبقات.

هذه نمط من “سلسلة إمداد على السلسلة” يصعب ملاحظته في التمويل التقليدي. فمنتجات التمويل التقليدي تحصل على المستثمرين عبر قنوات البيع، وشبكات الوسطاء، وفِرق المبيعات المؤسسية. أما BUIDL، فقد كسبت في البداية عملاء جدد من بروتوكولات DeFi، التي بدورها تضيف BUIDL على منتجاتها الخاصة، مما يخلق تأثير الشبكة. وتفسير Tiger Research هو: “ليس من خلال بيع العملاء الذين تعرفهم، بل من خلال تصميم يجذب العملاء.”

وفي النهاية، فإن حالة BUIDL تغير من استراتيجية دخول سوق الأصول المرقمنة نفسها. الاعتماد فقط على العلامة التجارية للمؤسسات أو مجرد التوقع بأن الأصول المرقمنة ستخلق الطلب، يظهر محدوديته بوضوح. على العكس، فإن الأصول التي تلبي معايير قانونية، وامتثال تنظيمي، وقابلة للتوافق على السلسلة، يمكن أن تُستخدم مرارًا وتكرارًا في بنية تحتية DeFi، مما يخلق طلبًا جديدًا.

السوق الآن يتساءل عن الاتجاه التالي بعد BUIDL. ونتيجة لهذا التحليل، فإن الأصول المرقمنة التالية التي ستنجح لن تعتمد على البيع التقليدي، بل على فهم عميق لبروتوكولات DeFi كعملاء غير مألوفين. لقد أثبتت بلاك روك أن BUIDL يمكن أن يحقق انتقالًا سلسًا لصناديق المؤسسات إلى السلسلة، وأنه يمكن أن يكون نقطة انطلاق لسلسلة إمداد DeFi. وهناك رأي يكتسب دعمًا متزايدًا: أن الفائز التالي في سوق الأصول المرقمنة لن يعتمد على من يستطيع جذب المزيد من المستثمرين، بل على من يستطيع أن يكون “الأصل الأساسي” للعديد من البروتوكولات.