ازدهار جنون البنية التحتية للذكاء الاصطناعي، لكن مراكز البيانات تنفق بسرعة على حافة الإفلاس، وبدأ فقاعة الديون في الانفجار

كتابة: لون يي

وتيرة سباق التسلح في الذكاء الاصطناعي في الإنفاق على المال، أصبحت أسرع من سرعة تحقيق هذه الشركات التكنولوجية العملاقة لأرباحها الخاصة.

خلال الأسبوع الماضي، أصدرت خمس شركات تكنولوجيا ضخمة (بقيمة سوقية مجتمعة تزيد عن 12 تريليون دولار) وهي أمازون، جوجل، ميتا، مايكروسوفت، وأوراكل تقاريرها المالية للربع الأول، وجميعها بشكل لا استثناء رفعت خطط الإنفاق الرأسمالي.

عقب ذلك، قام أندرو شيتس، كبير استراتيجيي الأصول المتعددة في جاي بي مورغان، بتحديث توقعاته، حيث رفع توقعات الإنفاق الرأسمالي الإجمالي للشركات الخمس الكبرى حتى عام 2026 إلى 800 مليار دولار، وارتفعت التوقعات لعام 2027 إلى أكثر من تريليون دولار.

كتب شيتس:

نتوقع أن يكون الإنفاق الرأسمالي للشركات التكنولوجية العملاقة في 2026 حوالي 800 مليار دولار، وهو تقريبًا ضعف ما أنفقته في 2025، وثلاثة أضعاف ما أنفقته في 2024. في العام المقبل، يقدر زملائي أن الإنفاق الرأسمالي للشركات التكنولوجية الكبرى في الولايات المتحدة قد يصل إلى تريليون و100 مليار دولار.

الأرقام كافية لتهتز لها الأبدان، لكن المشكلة تلوح في الأفق.

من أين يأتي المال؟ الجواب هو الاقتراض

على مدى السنوات الماضية، تراكمت هذه الشركات التكنولوجية العملاقة بكميات هائلة من التدفقات النقدية الحرة بفضل نموذج أعمال “خفيف الأصول”. لكن الآن، الوضع بدأ يتغير بشكل سري.

تشير بيانات التدفقات النقدية الحرة لشركتي أمازون وMeta إلى أن كلا الشركتين اقتربت من أو دخلت المنطقة السالبة.

ماذا يعني ذلك؟ ببساطة: لم يعد هناك ما يكفي من المال، ويجب الاقتراض.

خصوصًا في ظل استمرار هذه الشركات في عمليات إعادة شراء الأسهم وتوزيعات الأرباح، فإن الزيادة في الإنفاق الرأسمالي تكاد تعتمد على إصدار الديون.

توقعات جاي بي مورغان تشير إلى أن سوق السندات ذات التصنيف الاستثماري في الولايات المتحدة سيشهد عامًا تاريخيًا من النشاط:

إجمالي الإصدار حوالي 2.25 تريليون دولار، بزيادة 25% عن العام السابق.

صافي العرض حوالي تريليون دولار، بزيادة 57%.

ومن الجدير بالذكر أن قطاع التكنولوجيا ساهم هذا العام بنسبة 18% من عرض السندات ذات التصنيف الاستثماري في الولايات المتحدة — وهو أعلى نسبة على الإطلاق لهذا القطاع، وهو ضعف ما كان عليه في نفس الفترة من 2025.

المنطق الأساسي وراء كل ذلك، يمكن تلخيصه بكلمتين: “الذكاء الاصطناعي يقود العرض الرأسمالي (AI Capex Driving Supply)”.

السوق السندات يظهر عليه التعب

السوق لم يتجاهل الأمر.

بعد موجة ديون الذكاء الاصطناعي التي بلغت 300 مليار دولار، بدأ المستثمرون يظهرون علامات التعب.

أوضح مثال: الأسبوع الماضي، أصدرت Meta سندات استثمارية بقيمة تصل إلى 25 مليار دولار، وبلغت الطلبات على هذه السندات ذروتها عند حوالي 96 مليار دولار. الرقم ليس بسيطًا، لكنه أقل بشكل واضح من الطلب على سندات بقيمة 30 مليار دولار أصدرتها الشركة في أكتوبر من العام الماضي، والتي جذبت طلبًا بقيمة 125 مليار دولار، وهو انخفاض ملحوظ.

تفاصيل أكثر أهمية:

مُصدر مرتبط بمجموعة سوفت بنك، اضطر لرفع عائد الإصدار بسبب ضعف الطلب، ليتمكن من التمويل.

المستثمرون بدأوا يطالبون بشروط حماية أقوى — بما في ذلك ضمانات من شركة جوجل الأم Alphabet، مثل “الضمان” (backstop)، أي ضمان دفع إيجارات مراكز البيانات في حال تعثر المستأجر.

بعض المستثمرين رفضوا مباشرة بعض الصفقات. قال أحد المستثمرين لوكالة بلومبرج: إنهم تخلى عن إصدار سندات بقيمة 14 مليار دولار لمركز بيانات أوراكل في ميشيغان، بسبب وجود شروط استرداد غير ملائمة للمقرضين.

روبرت تيب، مدير السندات العالمية في PGIM، قال:

في النهاية، تقوم هذه الشركات ببيع كميات هائلة من الديون، وسيضطرون لدفع أسعار أعلى للاقتراض. السوق يواجه جدار قلق بعد أن تقلص الفارق بين عوائد الشركات إلى أدنى مستوى تاريخي.

جون سيرفيديا، نائب رئيس سوق رأس المال للسندات ذات التصنيف الاستثماري في جي بي مورغان، قال:

نحن نرى أن المستثمرين يركزون على ما يقدّرونه في هذه التمويلات، وكيف يقيمون المخاطر والعوائد. الطلب على هذه الصفقات لا يزال قويًا، لكن مع زيادة العرض، نتوقع أن تتطور شروط الصفقات وهياكلها بشكل مستمر.

البنوك “تكاد لا تستطيع الصمود”

تعب سوق السندات هو مجرد قمة جبل الجليد. ضغط أعمق يتراكم داخل النظام المصرفي.

وفقًا لصحيفة فايننشال تايمز البريطانية في 3 مايو، فإن بنوكًا رئيسية مثل جي بي مورغان، مورغان ستانلي، وموريساكي، تبحث بنشاط عن طرق لنقل مخاطر ديون مراكز البيانات إلى مستثمرين أوسع، لتحرير مساحة على جداول أصولها وخصومها.

ماثيو مونيه، نائب رئيس قسم مخاطر الائتمان في مجموعة مان، قال بصراحة:

نحن نتحدث عن حجم… يتجاوز كل تصور سابق لدينا. البنوك ستنهار قريبًا.

حالة محددة توضح مدى خطورة الأمر: استغرقت بنوك مثل جي بي مورغان وموريساكي أكثر من ستة أشهر لمحاولة توزيع ديون بقيمة 38 مليار دولار مرتبطة بمشاريع مراكز البيانات في تكساس وويسكونسن، والتي تتعلق بمشروع أوراكل. النتيجة كانت: ضعف الطلب، واضطر بعض البنوك لبيع القروض بأسعار مخفضة، وتسليمها لمؤسسات غير مصرفية.

38 مليار دولار، مشروع واحد، لم يُبع خلال ستة أشهر.

الخلفية وراء ذلك، هو قيود داخلية صارمة على حدود المخاطر للبنك — فبمجرد أن تصل التعرضات لمستوى معين على مقترض واحد أو قطاع واحد، يصبح من المستحيل على البنك تمويل مشاريع جديدة.

مونيه قال:

لو كنتُ مسؤول مخاطر في بنك، وأتلقى طلبات ائتمان بمليارات الدولارات لمشاريع فردية، لأسألهم كيف ينوون توزيع هذه المخاطر.

ولحل هذه المشكلة، بدأ البنوك في استكشاف أدوات “نقل المخاطر الكبرى” (SRT) — وهي تقنيات لقطع القروض عالية التركيز، وتحويل الجزء الأعلى من المخاطر إلى خارج الميزانية، وبيعه لصناديق الائتمان الخاصة، وشركات التأمين، ومستثمرين آخرين.

ديفيد لوكينجز، من شركة لينكليترز للمحاماة، قال:

البنوك عادةً تحتفظ بنسبة معينة من المخاطر. المستثمرون في أدوات SRT يرغبون في التأكد من أن للبنك مصلحة ما، وأن هناك ارتباطًا بينهما.

فرانك بنهامو، مدير محفظة Cheyne Capital، أشار إلى أن:

الفرق الجوهري بين أدوات SRT المرتبطة بمراكز البيانات والمنتجات التقليدية هو: أن عدد المشغلين محدود، ومركّز بشكل كبير، وهناك مخاطر بناء واضحة. لذلك، من الطبيعي أن تطلب عوائد أعلى مقابل ذلك.

غولدمان ساكس يحذر: سوق السندات الاستثمارية “تتحول إلى أسهم”

هذه الموجة من ديون الذكاء الاصطناعي، تُغير أيضًا هيكل سوق السندات الاستثمارية بأكمله.

أماندا لينام، استراتيجي سوق السندات في غولدمان ساكس، أشارت إلى أن إصدار السندات الاستثمارية في الولايات المتحدة منذ بداية 2026 سجل بداية قوية على غير العادة — حتى 20 أبريل، بلغ حجم الإصدار 794 مليار دولار، وهو يتماشى مع توقعات جاي بي مورغان السنوية البالغة 2.25 تريليون دولار.

لكن الأهم هو التغير الهيكلي.

كتب جيفري باباي، تاجر السندات في غولدمان ساكس، في تقرير حديث: من بين 660 مصدر إصدار للسندات الاستثمارية خلال العام الماضي، ساهم 11 منها فقط بحوالي 25% من حجم الإصدار بعد تعديل المدة. من بين هؤلاء، أربع شركات تكنولوجيا عملاقة (Meta، أمازون، أوراكل، جوجل) بالإضافة إلى أربع تمويلات لمراكز بيانات ضخمة، والتي تمثل حوالي 20% من حجم الإصدار الموزون بالمدة.

للمقارنة، فإن أوراكل (ORCL) الآن هي أكبر مصدر للسندات ذات التصنيف الاستثماري من حيث الحجم المعدل للمخاطر؛ وMeta خلال أقل من عام، قفزت من المرتبة 51 إلى المرتبة 8 بين المصدرين.

الأسبوع الماضي، أصدرت Meta سندات بقيمة 25 مليار دولار، أو أكبر صفقة تمويل لمركز بيانات (RPLDCI)، وحجمها الموزون بالمدة يقارب إجمالي سندات بوينج (BA) غير المسددة، ويتجاوز حتى مجموع سندات فورد (F) أو جنرال موتورز (GM) غير المسددة.

لذا، أطلق غولدمان ساكس تحذيرًا:

“نواجه الآن سوقًا يزداد تركيزه على بناء الذكاء الاصطناعي، وهو مشابه لسوق الأسهم، لكنه يظهر بشكل أكثر حدة — لأن العائد الثابت لا يملك مساحة للصعود.”

بعبارة أخرى: الرهان على الذكاء الاصطناعي في الأسهم يربح إذا ارتفعت؛ وفي السندات، يمكنك الحصول على فوائد، لكن إذا حدث خطأ، ستكون الخسائر حقيقية.

عندما لا يكفي المال، نلجأ إلى الاقتراض العالمي

بالنظر إلى حدود سوق السندات ذات التصنيف الاستثماري في الولايات المتحدة (حيث لا تتجاوز حصة المصدر الواحد عادة 2-3%)، بدأت الشركات التكنولوجية العملاقة في البحث عن تمويل في الأسواق العالمية.

أظهرت بيانات غولدمان أن إصدار السندات المقومة باليورو، والجنيه الإسترليني، والفرنك السويسري، قد ارتفع بشكل ملحوظ منذ 2024.

حتى وقت كتابة المقال، أطلقت شركة جوجل الأم Alphabet إصدارًا بقيمة لا تقل عن 90 مليار يورو من السندات الأوروبية، وبدأت أيضًا في بيع سندات بالدولار الكندي — وكلاهما سجل أرقامًا قياسية في أسواقهما.

أما Meta، فاتبعت مسارًا مختلفًا: من خلال إنشاء كيانات خارج الميزانية (SPV) لتوزيع عبء الديون. بعد تعاونها العام الماضي مع Blue Owl لإنشاء مشروع بقيمة 270 مليار دولار لتمويل مركز البيانات في لويزيانا، تعمل Meta الآن مع مورغان ستانلي ومورغان جي بي مورغان على مشروع بقيمة 130 مليار دولار، يُسمى “Sopaipilla”، لتمويل مركز البيانات في إلباسو، تكساس.

الهدف من هذا الهيكل هو توزيع الديون قدر الإمكان على أطراف أكثر.

موريغان ستانلي: متى ستنهار فقاعة الذكاء الاصطناعي؟ راقب أربع إشارات

مع اعتماد دورة الذكاء الاصطناعي الكبرى بشكل متزايد على سلاسة سوق الديون، حددت مورغان ستانلي أربع إشارات تحذيرية قد تؤدي إلى ارتفاع فجوة الائتمان، وسقوط “بيت العنكبوت” الخاص بالذكاء الاصطناعي:

نمو الديون يتجاوز نمو الأرباح

نمو سوق التمويل بالرافعة المالية أسرع من سوق الائتمان عالي الجودة

الاندماجات والاستحواذات تتجاوز الاتجاهات طويلة الأمد

تسريع الصفقات المدعومة من الأسهم الخاصة، وانخفاض نسبة التمويل من الأسهم

إشارة أخرى أكثر وضوحًا تستحق الانتباه: في اليوم الذي سجلت فيه سوق الأسهم الأمريكية أعلى مستوياتها على الإطلاق، وارتفعت أسعار أسهم “العمالقة السبع” التكنولوجية، ارتفعت أيضًا فروق CDS الخاصة بـMeta إلى أعلى مستوى على الإطلاق، وتوسعت يوميًا.

ارتفاع أسعار الأسهم، وارتفاع فروق CDS — حدوث هذين الأمرين معًا هو إشارة تستحق التفكير العميق.

وفي الختام، قدمت مورغان ستانلي استنتاجًا بسيطًا لكنه قوي:

السوق الائتماني يوفر التمويل لبناء الذكاء الاصطناعي.

بمعنى آخر: إذا أغلق السوق الائتماني، فإن دورة الذكاء الاصطناعي الكبرى ستنتهي هنا.

هذه المقالة لا تشكل نصيحة استثمار شخصية، ولا تمثل وجهة نظر المنصة، فالسوق محفوف بالمخاطر، ويجب الحذر عند الاستثمار، واتخاذ القرارات بشكل مستقل.