المدار المستأجر: لماذا يشتري هذا التدفق المالي الساخن للعملات المستقرة FX في هذه الموجة؟

المؤلف: تشاو ليغونغ، مغامرة الكلب المالي

قبل فترة، تحدثت مع مستثمر أمريكي، وقال جملة تركت انطباعًا عميقًا لدي: شراء أسهم Circle لا يعني بالضرورة الحصول على “تعرض للعملة المستقرة”.

فكروا جيدًا، الأمر صحيح بالفعل. CRCL في جوهره هو عمل استثمار في الاحتياطيات خلال دورة خفض الفائدة، وليس له علاقة كبيرة بحجم تداول العملات المستقرة، والتحويلات عبر الحدود، وشبكة التجار، وهي الأشياء التي يتم إعادة تسعيرها فعليًا.

ما يعاد تسعيره في السوق حقًا هو طبقة إصدار العملات المستقرة بين جهة الإصدار والاقتصاد الحقيقي - طبقة التداول. وخلال الستين يومًا الماضية، استثمر رأس المال بشكل مكثف جدًا في هذه الطبقة.

بعض التحركات الكبرى خلال الستين يومًا

حصلت OpenFX على 94 مليون دولار في جولة التمويل الأولى، بقيمة تقديرية حوالي 500 مليون دولار.

استثمرت Tether بشكل استراتيجي في Axiym، بهدف دمج USDT في قنوات الدفع العالمية.

اشترت Mastercard شركة BVNK، وهي شركة أحادية القرن للبنية التحتية للعملات المستقرة، بمبلغ يصل إلى 1.8 مليار دولار.

وفي الوقت نفسه، قدمت شركة XTransfer، وهي شركة مدفوعات عبر الحدود للشركات الصغيرة والمتوسطة، طلب طرح عام في بورصة هونغ كونغ، وتقدر قيمتها قبل الطرح بحوالي 3 مليارات دولار. لم أضع XTransfer هنا لأنها جزء من قصة العملات المستقرة، بل كنقطة مرجعية: لنرى كم يقدّر السوق شركة مدفوعات عبر الحدود مربحة ومرقّمة ومرخصة.

القصة حقيقية، والأرقام حقيقية، والدعم التنظيمي قوي: خاصة قانون GENIUS في الولايات المتحدة، الذي أعطى المؤسسات المالية سببًا للاستثمار “بجدية”.

لكن بصراحة، العديد من اللاعبين في موجة “العملات المستقرة الأصلية” لا يقومون بأعمال جديدة تمامًا. في جوهره، هو استمرارية لنفس نموذج خدمات الدفع عبر الحدود لعام 2018، مع استبدال آلية التسوية بالعملات المستقرة. الابتكار حقيقي؛ لكن التقييم الذي يدفعه السوق هو شيء آخر - يمكن تسميته “ورق تغليف بقيمة 5 مليارات دولار”.

ما هو في الواقع شركة OpenFX؟

تحكي قصة OpenFX بشكل رائع: استخدام العملة المستقرة كطبقة تسوية بين العملات، لتوفير حسابات nostro المسبقة، وتقليل زمن التسوية T+2 إلى أقل من 60 دقيقة. خلال اثني عشر شهرًا، زاد حجم التداول السنوي من 4 مليارات دولار إلى 45 مليار دولار. الرئيس التنفيذي برابهاكار ريدي هو أحد مؤسسي FalconX، وفريق المستثمرين خلفه من أعلى المستويات.

لكن يجب توضيح نقطة مهمة: OpenFX ليست مؤسسة مالية مرخصة بعدة تراخيص.

إلى جانب ترخيص MSB في الولايات المتحدة، تعتمد بشكل أساسي على التعاون مع البنوك في أسواق أخرى - في أوروبا عبر SEPA، في بريطانيا عبر FPS، في أستراليا عبر NPP، وكل ذلك من خلال شركاء محليين. يتم تفويض الامتثال لكل سوق إلى “جهة مرخصة ومرقبة”. حسابات افتراضية لا تزال في خطة الطريق.

قال ريدي بصراحة أيضًا:

“الوقت المطلوب للحصول على تراخيص عالمية هو ثلاثة أضعاف ما تتوقعه. حتى تلك البنوك التي تعلن علنًا بأنها ‘صديقة للعملات المستقرة’، من الصعب جدًا أن تضع علاقات التعاون بشكل سلس، وهو أكثر تعقيدًا مما تقوله البيانات الصحفية. السيولة في المرحلة الأخيرة تأتي من ممرات تمر عبرها بشكل متكرر.”

هذه الكلمات تصف تقريبًا مسار شركة Airwallex من 2015 إلى 2020: التعاون مع البنوك المحلية، والاستحواذ على فروق أسعار FX عبر البنوك الدولية، ثم ملء التراخيص سوقًا سوقًا. استغرقت الشركة عشر سنوات، وأنفقت 1.57 مليار دولار، لبناء الحصانة التراخيصية التي تدعم تقييمها الحالي البالغ 8 مليارات دولار.

تأسست OpenFX منذ عامين فقط. من هذا المنظور، فإن قيمة 94 مليون دولار في الجولة الأولى ليست إلا تذكرة دخول، وليست ميدالية في ماراثون التراخيص. هذا ليس انتقادًا، بل توضيحًا فقط لما يشتريه المستثمرون حقًا.

لكن هناك تفسيرًا آخر أكثر تسامحًا.

ربما تتبع OpenFX سيناريو “العمل أولاً، ثم الحصول على التراخيص لاحقًا” - وهو سيناريو نجح بالفعل في بعض الشركات الكبرى في البنية التحتية في صناعة التشفير.

على سبيل المثال، شركة Ondo Finance، قبل أن تنتهي تحقيقات SEC، حققت حصة سوقية في الأسهم الرقمية بلغت 58%، وTVL للسندات الأمريكية الرقمية حوالي 2 مليار دولار؛ بعد أن استمرت التحقيقات حتى نوفمبر 2025، استحوذت Ondo على Oasis Pro، وحصلت على تراخيص broker-dealer وATS وtransfer-agent دفعة واحدة. شركة GSR، وهي شركة سوق تشفير، حصلت الشهر الماضي على استثمار استراتيجي من SC Ventures التابعة لHSBC، بعد 12 عامًا من العمل، وتحقيق إيرادات قدرها 287 مليون دولار، وصافي ربح بعد الضرائب 7.1 مليون دولار، أدخلت بنكًا مرخصًا في قائمة المساهمين.

الأنماط تتكرر: في الأسواق التي لا تزال فيها الأطر التنظيمية غير مكتملة، اللاعبون الذين يحققون حجمًا أولاً غالبًا ما يحددون فيما بعد معنى “الامتثال”، بدلاً من محاولة فرض نموذج غير موجود.

هل يمكن لـ OpenFX تكرار هذا السيناريو في مجال المدفوعات عبر الحدود؟ هذا سؤال مفتوح. المدفوعات عبر الحدود أكثر تعقيدًا من توكين الأسهم أو السوق الآلي للعملات المشفرة: التنظيم يختلف من بلد لآخر، والتراخيص تعتمد على القنوات، والعلاقات البنكية تعتمد على المحلية. ويحدد رأس المال السعر بناءً على فرضية “القدرة على التشغيل”.

المستثمرون الغربيون مقابل اللاعبين الآسيويين

العملات المستقرة كطبقة تسوية في المدفوعات عبر الحدود، هو بالفعل ابتكار حقيقي. لقد قلصت التكاليف الخفية والأكبر في المدفوعات عبر الحدود، وهي الاحتياطيات المسبقة. زيادة الكفاءة الرأسمالية بمئات النقاط الأساسية، مضروبة في حجم التدفقات عبر الحدود التي تصل إلى تريليونات الدولارات سنويًا، يمكن أن تؤدي إلى إعادة تسعير حقيقية.

لكن باقي العناصر، ليست جديدة. التعاون مع البنوك المحلية، والحسابات الافتراضية متعددة العملات، وعروض أسعار FX في السوق المتوسط، وواجهات برمجة التطبيقات (API) كأولوية - كلها ممارسات اعتمدتها شركات PSP عبر الحدود في آسيا وأوروبا لسنوات. العديد منها يحقق أرباحًا، ومعظمها يواصل العمل مع العملات المستقرة.

هناك ثلاث ملاحظات مهمة في هذا الجدول.

الأول، كفاءة رأس المال لدى اللاعبين الآسيويين أعلى بشكل واضح. على سبيل المثال، Tazapay حققت تقريبًا نصف التمويل الذي حصلت عليه OpenFX، ومع ذلك حققت نموًا شهريًا بنسبة 200%، وبلغت نقطة التعادل. النهج الآسيوي هو الحصول على التراخيص أولاً، ثم إنفاق الأموال تدريجيًا؛ بينما النهج الغربي في العملات المستقرة هو الحصول على تمويل كبير أولاً، ثم التراخيص لاحقًا.

الثاني، على الرغم من أن نفس جهة إصدار العملات المستقرة والمؤسسات المالية الكبرى تدعم الطرفين، إلا أن الأسعار تختلف تمامًا. Tether استثمرت في Axiym. وCircle Ventures وRipple استثمرت في Tazapay. وVisa وCiti Ventures استثمرت في BVNK. وStripe اشترت Bridge بمبلغ 1.1 مليار دولار، وMastercard اشترت BVNK بمبلغ 1.8 مليار دولار.

المنطق الاستراتيجي هو نفسه، ويجب أن نوضح: جهة إصدار العملات المستقرة لا تملك تراخيص PSP أو MSB، ولا تقوم بعمليات KYC للمستخدمين النهائيين، ومن غير المحتمل أن تضع USDT أو USDC في 140 ولاية قضائية بمفردها. فهي بحاجة إلى شركاء يمتلكون القدرة على الامتثال في المرحلة الأخيرة. لذلك، هذه “الاستثمارات” هي في الأساس اتفاقيات توزيع مموهة كاستثمار، تشتري القنوات. الصفقة بين Axiym وTazapay لا تختلف جوهريًا، الاختلاف فقط في حجم الدفع النهائي.

الثالث، الأسعار المعروضة في السوق بشكل عام هادئة جدًا. شركة XTransfer، التي ليست شركة عملات مستقرة، قدمت طلب طرح عام في بورصة هونغ كونغ بقيمة تقديرية حوالي 3 مليارات دولار، مع إيرادات قدرها 248 مليون دولار، وصافي ربح معدل بعد الضرائب 47.7 مليون دولار، وهوامش ربح تزيد عن 90%، وأكثر من 800 ألف عميل من الشركات الصغيرة والمتوسطة، وحجم تداول سنوي يزيد عن 60 مليار دولار. بمعنى آخر، شركة مدفوعات عبر الحدود مربحة ومرقمة ومرخصة، وتُقدر السوق حاليًا بمضاعف إيرادات حوالي 12 مرة، مع دعم بيانات تشغيل حقيقية.

تُقدر قيمة OpenFX بحوالي 500 مليون دولار، مع حجم تداول مماثل، لكن بدون إيرادات، أو أرباح، أو نظام تراخيص يدعمه. السوق يدفع مقابل “الزيادة في قيمة العملة المستقرة”، لكن الفجوة الأساسية في التشغيل حقيقية أيضًا. رأس المال الغربي يقيّم وفقًا لقانون GENIUS والتنظيم، بينما تقيّم شركات PSP الآسيوية وفقًا للأرباح المحققة.

ملاحظة حول البرازيل

في 30 أبريل 2026، أصدرت البنك المركزي البرازيلي القرار BCB No. 561. اعتبارًا من 1 أكتوبر 2026، يُمنع جميع مزودي خدمات الفوركس الإلكتروني (eFX) من استخدام العملات المستقرة أو أي أصول افتراضية في تسوية المدفوعات عبر الحدود.

بالنظر إلى الحجم، كانت العملات المستقرة تمثل حوالي 90% من التدفقات الشهرية المرتبطة بالتشفير عبر الحدود في البرازيل، والتي كانت تتراوح بين 6 و8 مليارات دولار شهريًا. لم يُحظر حيازة العملات المستقرة للأفراد، لكن القرار وضع خطًا صارمًا حول قنوات FX المنظمة، وأبلغ شركات التكنولوجيا المالية: إما إزالة تلك الجزء من العملة المستقرة، أو وضعها في قناة تتوافق مع اللوائح.

هذه ليست استثناء، بل مستقبل. العديد من الولايات القضائية الأخرى تواصل تشديد تنظيم العملات المستقرة والمدفوعات عبر الحدود. الاعتماد على ترخيص MSB في أمريكا وشراكة مع البنوك، لن يكون كافيًا لفتح نافذة لبنية تحتية عالمية للعملات المستقرة، حيث يُغلق تدريجيًا.

يمكن تصنيف اللاعبين في هذا المجال وفقًا لثلاثة ألوان تنظيمية:

حدود هذه المناطق، ومدى التشديد فيها، ستؤثر على شكل السوق خلال الـ24 شهرًا القادمة - والطريقة التي ستؤثر بها غير واضحة تمامًا بعد.

الاستثمارات الاستراتيجية الحالية في العملات المستقرة - مثل استثمار Tether في Axiym، واستثمار Circle وRipple في Tazapay، وغيرها - تشترك في نقطة واحدة: كل جهة استثمار تضع في اعتبارها أن “الامتثال” و"الجاهزية لعدة ولايات قضائية" من الأولويات الظاهرة في سرد منتجاتها.

لكن، هل يمثل الالتزام بالامتثال حقًا ميزة تنافسية، أم أن سرعة النمو وعمق المنتج هما العاملان الأهم؟ هذا سؤال لم يُحسم بعد. والإجابات تختلف بشكل كبير، وتُراهن عليها بأسعار مختلفة جدًا.

في الختام

البنية التحتية للمدفوعات عبر الحدود تتغير فعليًا من خلال إعادة تسعير العملات المستقرة، وهو مسار يستحق الاهتمام الجدي.

لكن، التقييم الحالي في الغرب لا يعكس الأعمال التشغيلية الحالية، بل هو خيار استراتيجي - يتضمن وضوح التنظيم، وسرعة التنفيذ، والقدرة على الحفاظ على القنوات، أو إغلاقها.

قد يحقق هذا الخيار عوائد مجزية جدًا، أو يُعاد تسعيره بعد أن تتوفر المزيد من البيانات حول من يحقق أعمالًا مستدامة حقًا.

بالنسبة للمستثمرين الذين يرغبون في التعرض للعملات المستقرة خارج Circle، السؤال الأهم بعد “من يسرع الآن” هو: بعد 24 شهرًا، وبعد تطبيق المزيد من التنظيم، ما الذي سيبقى في أيدي كل لاعب؟