رأي: في العقد القادم من رأس المال الاستثماري في التشفير، ينتمي إلى صناديق صغيرة ومتخصصة

مقالة من كتابة: دارا، شريك في Hashgraph Ventures

ترجمة: لوفي، أخبار فورسايت

الاستثمار في العملات المشفرة خلال العقد القادم سينتمي إلى صناديق استثمار متخصصة عالية الجودة بقيمة 50 مليون دولار. أنا أؤمن بذلك تمامًا، وسأوضح في الأسطر التالية أسبابي بالتفصيل.

أولاً، أقدم نظريتي حول التباين الثنائي. يشير التباين الثنائي إلى انقسام صناعة ما إلى فرعين مختلفين تمامًا ومتساويين في الحجم. المنصات الكبرى والخبراء الصغار سيفوزون، بينما ستُقضى على المنصات المتوسطة.

في مجال العملات المشفرة، في الربع الأول من عام 2026، أكمل رأس المال الاستثماري 217 صفقة استثمارية، بمجموع استثمارات بلغ 4.56 مليار دولار، بانخفاض بنسبة 38% في حجم التمويل و22% في عدد الصفقات مقارنة بالفترة السابقة.

في المرحلة اللاحقة، زادت التمويلات من جولات التمويل C وما فوق بنسبة 1020% على أساس سنوي، بينما تراجعت حماسة الاستثمارات في المشاريع المبكرة بشكل كبير. في أبريل 2026، انخفض حجم التداول في القطاع بأكمله بشكل مفاجئ إلى 659 مليون دولار، وهو أدنى مستوى شهري منذ عامين.

إذا نظرت فقط إلى البيانات الإجمالية، ستظن أن الصناعة تتراجع بشكل طفيف فقط؛ لكن عند التعمق، ستكتشف أن عددًا قليلاً من التمويلات الضخمة استهلكت معظم الأموال، بينما تكافح العديد من صناديق التمويل الأولي وما قبل الأولي.

فقط صندوق المؤسسين (Founders Fund) في النصف الأول من عام 2025 جمع أكثر من 1.7 مرة إجمالي التمويل الذي جمعته جميع مديري رأس المال الاستثماري الناشئين مجتمعة؛ أما صناديق المنصات الكبرى القديمة، فجمعت أضعاف ذلك، حيث بلغت 8 أضعاف. كما أن صناديق مثل MechanismCap وTagent وغيرها من صناديق العملات المشفرة الأصلية المعروفة، بدأت تخرج تدريجيًا بين 2025 و2026.

إذا كنت مدير رأس مال استثماري ناشئ في مجال العملات المشفرة، فبالتأكيد ستفهم الإشارات وراء هذه البيانات: كلما قال المستثمرون إنهم يركزون على “تخصيص رأس المال للمنصات الكبرى القديمة”، وكلما أصر رواد الأعمال على “انتظار استثمار من جهة واحدة من الشركات الرائدة”، ستشعر بوضوح أن الصناعة تتغير.

الهدف الرئيسي من هذا المقال هو أن الصناديق المتوسطة الشاملة في مجال العملات المشفرة بدأت تتجه نحو الانقراض من الناحية الهيكلية. الصناعة تتباين بشكل واضح، حيث توجد عمالقة منصات في القمة، وصناديق صغيرة متخصصة في القاع. خلال العقد القادم، من سيحقق أداءً يتفوق على السوق، سيكون تقريبًا تلك الصناديق الرأسية ذات الحجم أقل من 50 مليون دولار، والتي تمتلك منطق استثمار واضحًا وثابتًا. أما اللاعبون في الوسط، فباقي لهم فقط 36 شهرًا من فترة البقاء.

سوف أتناول في الفقرات التالية تحليل البيانات، والأسباب الهيكلية، واستراتيجيات الصناديق المتخصصة للنجاح. إذا كنت مستثمرًا (LP)، أو رائد أعمال، أو شريك استثمار (GP)، فهذه المعلومات تتعلق مباشرة بمستقبلك وخططك.

انتهاء دور الصناديق المتوسطة

نعتبر الصناديق المتوسطة التي تتراوح أصولها بين 100 مليون و500 مليون دولار، وتستثمر في قطاعات متنوعة، وتستهدف 15-25 مشروعًا، وتجمع بين الأسهم والعملات الرقمية، كعناصر رئيسية في السوق خلال الفترة من 2020 إلى 2022، ويبلغ عددها حوالي 80 صندوقًا على مستوى العالم.

في تلك الفترة، كانت خطابات جمع التبرعات لهذه الصناديق متشابهة جدًا: “نحن نركز على القطاعات الأصلية للعملات المشفرة، واستراتيجيتنا مرنة، ويمكننا الاستثمار بمبالغ تتراوح بين 50 ألف و2 مليون دولار، مع إمكانية القيادة أو المشاركة، مع تغطية جميع القطاعات من البنية التحتية إلى التطبيقات.”

هذه المنطقية كانت ناجحة لأنها كانت تعتمد على وفرة التمويل من LPs، وسوق العملات المشفرة ذات الإمكانات غير المحدودة. حتى مع استثمار شامل، كانت قطاعات السوق ذاتها توفر أرباحًا تميزها.

اليوم، هذه الأرباح قد أُغلقت تمامًا، وانتهت اللعبة.

ثلاث تحولات هيكلية رئيسية

التحول الأول: تدفق أدوات التمويل المدرجة للأصول الرقمية يشتت استثمارات المؤسسات

في عام 2025، استحوذت الشركات المدرجة للأصول الرقمية (التي تمتلك أصولًا مشفرة في تقاريرها المالية) على حوالي 29 مليار دولار من استثمارات المؤسسات، مع تدفق كبير نحو أسهم مفهوم MicroStrategy وصناديق ETF للعملات المشفرة.

بالنسبة للمستثمرين (LPs)، لم يعد من الضروري تخصيص أموال للعملات المشفرة عبر صناديق رأس المال الاستثماري. يمكنهم شراء أدوات استثمار مدرجة، أو صناديق ETF، أو الأصول الفورية مباشرة، مما يوفر سيولة فورية ويجنبهم الالتزام الطويل الأمد مع رسوم إدارة تصل إلى 2% و20% من الأرباح. كانت الصناديق المتوسطة الشاملة سابقًا الخيار الوحيد للاستثمار في العملات المشفرة، والآن أصبحت هناك بدائل أكثر راحة.

التحول الثاني: في ظل مشاعر الحذر السوقية، تركز أموال LPs على كبار اللاعبين

عندما يشعر المستثمرون بعدم استقرار السوق، لا ينسحبون مباشرة، بل يركزون استثماراتهم على كبار اللاعبين. هذه ظاهرة متكررة في كل دورة.

في عام 2025، كانت هذه الظاهرة واضحة بشكل خاص: استحوذت أفضل 10% من المؤسسات على الغالبية العظمى من استثمارات LPs. المؤسسات مثل صناديق التقاعد، وصناديق الهبات، لن تُساءل عن استثماراتها في شركات مثل a16z؛ لكن إذا استثمرت في صندوق شامل متوسط الحجم بقيمة 200 مليون دولار، وكانت العوائد النهائية 0.4 مرة، فإنها تتحمل مخاطر مهنية.

التحول الثالث: تكرار منطق الاستثمار بشكل كبير، وفقدان التميز للصناديق المتوسطة

ابتداءً من عام 2024، كانت عروض تقديم الصناديق المتوسطة تقريبًا متطابقة: عملات مستقرة، أصول واقعية RWA، سلاسل كتل موديولية، AI + العملات المشفرة، شبكات البنية التحتية اللامركزية DePIN. إذا أخفيت شعارات اثني عشر صندوقًا، فلن تتمكن من التمييز بينها.

عندما يصبح منطق الاستثمار موحدًا، يبقى التميز فقط في العلامة التجارية. لكن العلامات التجارية للمنظمات الكبرى تتطلب عقدًا من الزمن من التراكم، والصناديق المتوسطة التي دخلت السوق في 2021 لا تملك ذلك، ولا يمكنها بناء علامة تجارية بسرعة.

الوصف الحقيقي للصناديق المتوسطة في 2026

صندوق متوسط في 2022 جمع 250 مليون دولار عند الذروة السوقية، ويضم اثنين من الشركاء الكبار وأربعة موظفين أساسيين، استثمروا 60% من رأس مالهم بين 2022 و2024، وركزوا على 18 مشروعًا، مع عائد تقييم 1.8 مرة.

لكن الشركاء يدركون أن التقييمات مبالغ فيها بشكل كبير. المشترون في السوق الثانوي يعرضون أسعارًا تتراوح بين 30% و50% من التقييمات، والمشاريع الرديئة لا يمكن تمويلها لاحقًا. العائد الفعلي للتوزيعات النقدية هو 0.15 مرة، بعد ثلاث سنوات من التشغيل.

حاليًا، وضعها هو أنها تقول “نميل لإعادة التوازن للمشاريع الحالية”، لكنها لا تستثمر أموالًا جديدة؛ تم وقف جمع التمويل للدورة الثانية؛ وتبدو أنها لا تزال تعمل، لكنها بلا أعمال جديدة. الشركاء القدامى يبحثون عن وظائف في العائلات الاستثمارية، والموظفون يرسلون سيرهم الذاتية.

هذا الوضع المحرج يشمل حوالي 40 من أصل 80 صندوقًا متوسطًا في ذروة السوق. بحلول 2028، نصفها على الأقل إما ستُغلق بقرار من الشركاء، أو ستتحول تمامًا إلى قطاعات أصول أخرى.

ظاهرة تأثير الثوم على كبار اللاعبين

صناديق مثل Dragonfly وa16zcrypto، التي تعتبر منصات كبيرة، تمتلك مزايا لا يمكن للصناديق المتوسطة تقليدها:

بالنسبة لصندوق بقيمة 400 مليون دولار، فإن استثمار 30 مليون دولار في جولة A هو أمر طبيعي؛ لكن بالنسبة لصندوق صغير بقيمة 80 مليون دولار، فإن استثمار واحد قد يغير بشكل كبير توازن المحفظة.

فريق منصة يتكون من أربعين أو خمسين شخصًا، يفضل رواد الأعمال التعامل معه؛ والمنصة نفسها مصدر رئيسي للمشاريع. حتى لو كانت 60% من المشاريع في المحفظة أداؤها متوسط، فإن توزيع 80 مشروعًا يمكن أن يحقق عوائد فائقة بفضل قانون القوة. أما الصناديق الصغيرة، التي تستثمر في 12 مشروعًا فقط، فهي ذات هامش خطأ منخفض جدًا، لكن هذا ينطبق فقط على استراتيجيات النسخ الأعمى من المنصات الكبرى.

نشر Paradigm لدراسة حول DEX المستدامة، وقراءتها على مستوى الصناعة، يختلف تمامًا عن تقارير الصناديق الصغيرة التي تقتصر على إعادة نشر مشاريعها الخاصة، ثم تتوقف.

كل قرار استثماري من LP هو في جوهره تقييم للمخاطر المهنية: إذا خسرت استثمارك، هل يمكنك تبريره أمام لجنة الاستثمار؟ الاستثمار في a16z يُعتبر آمنًا، بغض النظر عن النتيجة؛ أما استثمار 150 مليون دولار في صندوق شامل عادي، فيحمل مخاطر المساءلة.

الاعتبارات ليست فقط حول جودة الاستثمار، بل أيضًا حول التأمين المهني. هذا التأثير يعزز نفسه: طالما أن المؤسسات الكبرى لا تزال موجودة، وتحقق عوائد تاريخية، فإن جمع التمويل يستمر بسهولة.

بالنسبة للمديرين الناشئين، الواقع مرير. محاولة التفوق على الصناديق الكبرى لجذب LPs غالبًا ما تكون غير مجدية من البداية. الخيارات المتاحة فقط هي التمويل من عائلات أو أفراد ذوي ثروات عالية، أو بعض LPs المخصصين لدعم الصناديق الناشئة.

حوالي 75% من الصناديق الناشئة تجمع أقل من 150 ألف دولار من LPs، وغالبًا من أفراد أو جهات شبه فردية.

وبما أن الصناديق الكبرى ثابتة، والوسط يختفي، فمن أين ستأتي العوائد الفائقة خلال العقد القادم؟

مزايا الصناديق الصغيرة: الحجم الصغير هو في حد ذاته ميزة

من وجهة نظر رأس المال الاستثماري التقليدي، يُفترض دائمًا أن الصناديق الصغيرة أضعف، لأنها تملك موارد أقل، وسمعة أقل، وقدرة أقل على القيادة، وصعوبة في الوصول إلى المشاريع الكبرى. هذه حقائق، لكن في ظل نقص التمويل وتباين القطاعات، يصبح الحجم الصغير ميزة أساسية.

صندوق متخصص في العملات المشفرة بقيمة 40 مليون دولار، يركز على 8-12 مشروعًا، ويقود استثمارات في جولات ما قبل التمويل ومرحلة البذرة بمبالغ تتراوح بين 150 و300 ألف دولار. وفقًا لقانون القوة، مشروع واحد أو اثنين فقط من هذه المشاريع يمكن أن يغطي تكاليف الصندوق بالكامل؛ لتحقيق عائد ثلاثي، يكفي استرداد 120 مليون دولار نقدًا. وإذا استثمرت في شركة بقيمة تقييم 1 مليار دولار، وتمتلك 5-10% من الحصة، فإن مشروعًا واحدًا فقط يمكن أن يحقق الهدف.

أما صندوق شامل بقيمة 400 مليون دولار، فسيحتاج إلى استرداد 1.2 مليار دولار لتحقيق عائد ثلاثي، مما يتطلب استثمار عدة مشاريع بقيمة تقييم مئات المليارات، وهو أمر يصعب تحقيقه بشكل كبير. بالمقابل، إذا استثمرت في مشروع مثل Polymarket، فإن شركة صغيرة تحتاج فقط إلى تقييم 4 مليارات دولار لتحقيق عائد، بينما تحتاج الصناديق الكبرى إلى تقييم 400 مليار دولار لتحقيق نفس العائد. نفس الهدف الاستثماري، ولكن الصناديق الصغيرة تواجه صعوبة أقل بعشر مرات.

هذه ظاهرة “الكمبريشن العكسي” (Reverse Cambrian): على الرغم من أن العلامة التجارية والموارد والعلاقات أقل، فإن أداء الصناديق الصغيرة خلال العقد القادم سيتفوق على عمالقة المنصات.

لكن الحجم الصغير وحده غير كافٍ، فالصناديق المتخصصة يجب أن تمتلك قدرات لا يمكن للصناديق الكبرى تقليدها:

سرعة اتخاذ القرار. صندوق متخصص بشريكين يمكنه إتمام التحويل خلال 6 ساعات؛ بينما يتطلب الأمر من الصناديق الكبرى المرور عبر لجان الاستثمار، والمراجعة القانونية، وتوافق الشركاء، وإجراءات المنصة، والتي غالبًا ما تستغرق ستة أسابيع. العديد من المشاريع الجيدة تُنجز بسرعة بواسطة الصناديق الصغيرة.

لا حاجة للجنة، وتجرؤ على الاستثمار بكثافة ضد الاتجاه السائد. لجان الاستثمار في المنصات تفرز المشاريع غير التقليدية أو المثيرة للجدل، وعندما يتفق ثمانية شركاء على قرار، يصبح من الصعب تحقيق عوائد فائقة. هاسيب من Dragonfly قال إن أنجح استثمارات المؤسسات كانت تلك التي لم يجرؤ أحد على الاستثمار فيها في البداية. منطق العوائد في العملات المشفرة يكافئ اللاعبين الذين يغامرون في حالات الاختلاف، بينما لا يمكن للجنة أن تفعل ذلك.

عدم وجود قلق مهني للشركاء. إذا استثمر شريك في مشروع غير تقليدي وفشل، قد يؤثر ذلك على مسيرته المهنية؛ أما الشركاء في الصناديق الصغيرة، فهم جوهر الصندوق، ولا يواجهون تغييرات في الوظيفة أو تقليل الصلاحيات. القرارات تعتمد على الصواب والخطأ، وليس على العلاقات أو الرأي العام، مما يسمح باتخاذ قرارات أكثر عقلانية في المشاريع غير التقليدية.

منطق واضح وشفاف للقطاعات، يجذب رواد الأعمال بدقة. القطاعات الشاملة واسعة جدًا، ولا يمكن استهداف رواد الأعمال بشكل دقيق، في حين أن الصناديق المتخصصة التي تركز على قطاع معين، مثل “نطاق توزيع العملات المستقرة في أمريكا اللاتينية” أو “التمويل الخاص للعملات غير الأمريكية” أو “طبقة تخفيف MEV على شبكات الطبقة الثانية”، ستجذب رواد الأعمال بشكل طبيعي. لا حاجة لبناء فريق من أربعين شخصًا، فقط يجب أن تكون الرؤية حادة ومركزة، وسيتم جذب المشاريع بشكل طبيعي.

هذه المزايا الأربعة لا تعتمد على التمويل، أو العلامة التجارية، أو الخبرة، بل تعتمد على الانضباط التشغيلي وجرأة القرار.

مصير الصناديق المتوسطة ونهايتها

بين 2026 و2027، الصناديق المتوسطة التي لا تستطيع الترقّي إلى القمة، أو لا ترغب في التقلص والتركيز، ستواجه نفس المصير:

حجمها يتوقف عند 80-300 مليون دولار، لا تصل إلى مستوى القيادة الكبرى، ولا تتوافق مع شروط الصناديق الصغيرة في التركيز؛

تملك 18-25 مشروعًا، وتقييماتها مبالغ فيها، والسوق الثانوي لا يعترف بها؛

مشاريعها المميزة على الورق تبدو جيدة، لكنها لا تحقق توزيعات نقدية، إما لأنها مقفلة قبل الإدراج، أو لأن التوكنات تُفكّ قيد السوق مباشرة؛

الشركاء المؤسسون يتحولون من العمل معًا إلى خلافات، والأرباح غير متوقعة، ويصعب التوصل إلى اتفاق؛

التواصل مع LPs يتحول من تقارير ربع سنوية إلى “تواصل حسب الحاجة”، ولا يرغبون في مواجهة الأداء الحقيقي؛

توقف التوظيف، ويبحث الموظفون عن فرص أخرى، والشبكة الرسمية لا تزال تذكر “الاستثمار النشط”، لكنها لم تستثمر منذ تسعة أشهر.

هذه الحالة، التي تنطبق على حوالي ثلثي الصناديق المتوسطة عند الذروة، ستؤدي إلى إغلاقها أو تحولها إلى قطاعات أصول أخرى بحلول 2028.

تأثير المايتا (MaTthew Effect) على الصناديق الكبرى

صناديق مثل Dragonfly وa16zcrypto، التي تعتبر منصات كبيرة، تمتلك مزايا لا يمكن للصناديق المتوسطة تقليدها:

بالنسبة لصندوق بقيمة 400 مليون دولار، استثمار 30 مليون دولار في جولة A هو أمر طبيعي؛ لكن بالنسبة لصندوق صغير بقيمة 80 مليون دولار، استثمار واحد كبير قد يغير توازن المحفظة.

فريق يتكون من أربعين أو خمسين شخصًا، يفضل رواد الأعمال التعامل معه؛ والمنصة نفسها مصدر رئيسي للمشاريع. حتى لو كانت 60% من المشاريع أداؤها متوسط، فإن توزيع 80 مشروعًا يمكن أن يحقق عوائد فائقة بفضل قانون القوة. أما الصناديق الصغيرة، التي تستثمر في 12 مشروعًا فقط، فهي ذات هامش خطأ منخفض جدًا، لكن هذا ينطبق فقط على استراتيجيات النسخ الأعمى من المنصات الكبرى.

نشر Paradigm لدراسة حول DEX المستدامة، وقراءتها على مستوى الصناعة، يختلف تمامًا عن تقارير الصناديق الصغيرة التي تقتصر على إعادة نشر مشاريعها الخاصة، ثم تتوقف.

كل قرار استثماري من LP هو في جوهره تقييم للمخاطر المهنية: إذا خسرت استثمارك، هل يمكنك تبريره أمام لجنة الاستثمار؟ الاستثمار في a16z يُعتبر آمنًا، بغض النظر عن النتيجة؛ أما استثمار 150 مليون دولار في صندوق شامل عادي، فيحمل مخاطر المساءلة.

الاعتبارات ليست فقط حول جودة الاستثمار، بل أيضًا حول التأمين المهني. هذا التأثير يعزز نفسه: طالما أن المؤسسات الكبرى لا تزال موجودة، وتحقق عوائد تاريخية، فإن جمع التمويل يستمر بسهولة.

بالنسبة للمديرين الناشئين، الواقع مرير. محاولة التفوق على الصناديق الكبرى لجذب LPs غالبًا ما تكون غير مجدية من البداية. الخيارات المتاحة فقط هي التمويل من عائلات أو أفراد ذوي ثروات عالية، أو بعض LPs المخصصين لدعم الصناديق الناشئة.

حوالي 75% من الصناديق الناشئة تجمع أقل من 150 ألف دولار من LPs، وغالبًا من أفراد أو جهات شبه فردية.

وبما أن الصناديق الكبرى ثابتة، والوسط يختفي، فمن أين ستأتي العوائد الفائقة خلال العقد القادم؟

مزايا الصناديق الصغيرة: الحجم الصغير هو في حد ذاته ميزة

من وجهة نظر رأس المال الاستثماري التقليدي، يُفترض دائمًا أن الصناديق الصغيرة أضعف، لأنها تملك موارد أقل، وسمعة أقل، وقدرة أقل على القيادة، وصعوبة في الوصول إلى المشاريع الكبرى. هذه حقائق، لكن في ظل نقص التمويل وتباين القطاعات، يصبح الحجم الصغير ميزة أساسية.

صندوق متخصص في العملات المشفرة بقيمة 40 مليون دولار، يركز على 8-12 مشروعًا، ويقود استثمارات في جولات ما قبل التمويل ومرحلة البذرة بمبالغ تتراوح بين 150 و300 ألف دولار. وفقًا لقانون القوة، مشروع واحد أو اثنين فقط من هذه المشاريع يمكن أن يغطي تكاليف الصندوق بالكامل؛ لتحقيق عائد ثلاثي، يكفي استرداد 120 مليون دولار نقدًا. وإذا استثمرت في شركة بقيمة تقييم 1 مليار دولار، وتمتلك 5-10% من الحصة، فإن مشروعًا واحدًا فقط يمكن أن يحقق الهدف.

أما صندوق شامل بقيمة 400 مليون دولار، فسيحتاج إلى استرداد 1.2 مليار دولار لتحقيق عائد ثلاثي، مما يتطلب استثمار عدة مشاريع بقيمة تقييم مئات المليارات، وهو أمر يصعب تحقيقه بشكل كبير. بالمقابل، إذا استثمرت في مشروع مثل Polymarket، فإن شركة صغيرة تحتاج فقط إلى تقييم 4 مليارات دولار لتحقيق عائد، بينما تحتاج الصناديق الكبرى إلى تقييم 400 مليار دولار لتحقيق نفس العائد. نفس الهدف الاستثماري، ولكن الصناديق الصغيرة تواجه صعوبة أقل بعشر مرات.

هذه ظاهرة “الكمبريشن العكسي” (Reverse Cambrian): على الرغم من أن العلامة التجارية والموارد والعلاقات أقل، فإن أداء الصناديق الصغيرة خلال العقد القادم سيتفوق على عمالقة المنصات.

لكن الحجم الصغير وحده غير كافٍ، فالصناديق المتخصصة يجب أن تمتلك قدرات لا يمكن للصناديق الكبرى تقليدها:

سرعة اتخاذ القرار. صندوق متخصص بشريكين يمكنه إتمام التحويل خلال 6 ساعات؛ بينما يتطلب الأمر من الصناديق الكبرى المرور عبر لجان الاستثمار، والمراجعة القانونية، وتوافق الشركاء، وإجراءات المنصة، والتي غالبًا ما تستغرق ستة أسابيع. العديد من المشاريع الجيدة تُنجز بسرعة بواسطة الصناديق الصغيرة.

لا حاجة للجنة، وتجرؤ على الاستثمار بكثافة ضد الاتجاه السائد. لجان الاستثمار في المنصات تفرز المشاريع غير التقليدية أو المثيرة للجدل، وعندما يتفق ثمانية شركاء على قرار، يصبح من الصعب تحقيق عوائد فائقة. هاسيب من Dragonfly قال إن أنجح استثمارات المؤسسات كانت تلك التي لم يجرؤ أحد على الاستثمار فيها في البداية. منطق العوائد في العملات المشفرة يكافئ اللاعبين الذين يغامرون في حالات الاختلاف، بينما لا يمكن للجنة أن تفعل ذلك.

عدم وجود قلق مهني للشركاء. إذا استثمر شريك في مشروع غير تقليدي وفشل، قد يؤثر ذلك على مسيرته المهنية؛ أما الشركاء في الصناديق الصغيرة، فهم جوهر الصندوق، ولا يواجهون تغييرات في الوظيفة أو تقليل الصلاحيات. القرارات تعتمد على الصواب والخطأ، وليس على العلاقات أو الرأي العام، مما يسمح باتخاذ قرارات أكثر عقلانية في المشاريع غير التقليدية.

منطق واضح وشفاف للقطاعات، يجذب رواد الأعمال بدقة. القطاعات الشاملة واسعة جدًا، ولا يمكن استهداف رواد الأعمال بشكل دقيق، في حين أن الصناديق المتخصصة التي تركز على قطاع معين، مثل “نطاق توزيع العملات المستقرة في أمريكا اللاتينية” أو “التمويل الخاص للعملات غير الأمريكية” أو “طبقة تخفيف MEV على شبكات الطبقة الثانية”، ستجذب رواد الأعمال بشكل طبيعي. لا حاجة لبناء فريق من أربعين شخصًا، فقط يجب أن تكون الرؤية حادة ومركزة، وسيتم جذب المشاريع بشكل طبيعي.

هذه المزايا الأربعة لا تعتمد على التمويل، أو العلامة التجارية، أو الخبرة، بل تعتمد على الانضباط التشغيلي وجرأة القرار.

مصير الصناديق المتوسطة ونهايتها

بين 2026 و2027، الصناديق المتوسطة التي لا تستطيع الترقّي إلى القمة، أو لا ترغب في التقلص والتركيز، ستواجه نفس المصير:

حجمها يتوقف عند 80-300 مليون دولار، لا تصل إلى مستوى القيادة الكبرى، ولا تتوافق مع شروط الصناديق الصغيرة في التركيز؛

تملك 18-25 مشروعًا، وتقييماتها مبالغ فيها، والسوق الثانوي لا يعترف بها؛

مشاريعها المميزة على الورق تبدو جيدة، لكنها لا تحقق توزيعات نقدية، إما لأنها مقفلة قبل الإدراج، أو لأن التوكنات تُفكّ قيد السوق مباشرة؛

الشركاء المؤسسون يتحولون من العمل معًا إلى خلافات، والأرباح غير متوقعة، ويصعب التوصل إلى اتفاق؛

التواصل مع LPs يتحول من تقارير ربع سنوية إلى “تواصل حسب الحاجة”، ولا يرغبون في مواجهة الأداء الحقيقي؛

توقف التوظيف، ويبحث الموظفون عن فرص أخرى، والشبكة الرسمية لا تزال تذكر “الاستثمار النشط”، لكنها لم تستثمر منذ تسعة أشهر.

هذه الحالة، التي تنطبق على حوالي ثلثي الصناديق المتوسطة عند الذروة، ستؤدي إلى إغلاقها أو تحولها إلى قطاعات أصول أخرى بحلول 2028.

تأثير المايتا (MaTthew Effect) على الصناديق الكبرى

صناديق مثل Dragonfly وa16zcrypto، التي تعتبر منصات كبيرة، تمتلك مزايا لا يمكن للصناديق المتوسطة تقليدها:

بالنسبة لصندوق بقيمة 400 مليون دولار، استثمار 30 مليون دولار في جولة A هو أمر طبيعي؛ لكن بالنسبة لصندوق صغير بقيمة 80 مليون دولار، استثمار واحد كبير قد يغير توازن المحفظة.

فريق يتكون من أربعين أو خمسين شخصًا، يفضل رواد الأعمال التعامل معه؛ والمنصة نفسها مصدر رئيسي للمشاريع. حتى لو كانت 60% من المشاريع أداؤها متوسط، فإن توزيع 80 مشروعًا يمكن أن يحقق عوائد فائقة بفضل قانون القوة. أما الصناديق الصغيرة، التي تستثمر في 12 مشروعًا فقط، فهي ذات هامش خطأ منخفض جدًا، لكن هذا ينطبق فقط على استراتيجيات النسخ الأعمى من المنصات الكبرى.

نشر Paradigm لدراسة حول DEX المستدامة، وقراءتها على مستوى الصناعة، يختلف تمامًا عن تقارير الصناديق الصغيرة التي تقتصر على إعادة نشر مشاريعها الخاصة، ثم تتوقف.

كل قرار استثماري من LP هو في جوهره تقييم للمخاطر المهنية: إذا خسرت استثمارك، هل يمكنك تبريره أمام لجنة الاستثمار؟ الاستثمار في a16z يُعتبر آمنًا، بغض النظر عن النتيجة؛ أما استثمار 150 مليون دولار في صندوق شامل عادي، فيحمل مخاطر المساءلة.

الاعتبارات ليست فقط حول جودة الاستثمار، بل أيضًا حول التأمين المهني. هذا التأثير يعزز نفسه: طالما أن المؤسسات الكبرى لا تزال موجودة، وتحقق عوائد تاريخية، فإن جمع التمويل يستمر بسهولة.

بالنسبة للمديرين الناشئين، الواقع مرير. محاولة التفوق على الصناديق الكبرى لجذب LPs غالبًا ما تكون غير مجدية من البداية. الخيارات المتاحة فقط هي التمويل من عائلات أو أفراد ذوي ثروات عالية، أو بعض LPs المخصصين لدعم الصناديق الناشئة.

حوالي 75% من الصناديق الناشئة تجمع أقل من 150 ألف دولار من LPs، وغالبًا من أفراد أو جهات شبه فردية.

وبما أن الصناديق الكبرى ثابتة، والوسط يختفي، فمن أين ستأتي العوائد الفائقة خلال العقد القادم؟

مزايا الصناديق الصغيرة: الحجم الصغير هو في حد ذاته ميزة

من وجهة نظر رأس المال الاستثماري التقليدي، يُفترض دائمًا أن الصناديق الصغيرة أضعف، لأنها تملك موارد أقل، وسمعة أقل، وقدرة أقل على القيادة، وصعوبة في الوصول إلى المشاريع الكبرى. هذه حقائق، لكن في ظل نقص التمويل وتباين القطاعات، يصبح الحجم الصغير ميزة أساسية.

صندوق متخصص في العملات المشفرة بقيمة 40 مليون دولار، يركز على 8-12 مشروعًا، ويقود استثمارات في جولات ما قبل التمويل ومرحلة البذرة بمبالغ تتراوح بين 150 و300 ألف دولار. وفقًا لقانون القوة، مشروع واحد أو اثنين فقط من هذه المشاريع يمكن أن يغطي تكاليف الصندوق بالكامل؛ لتحقيق عائد ثلاثي، يكفي استرداد 120 مليون دولار نقدًا. وإذا استثمرت في شركة بقيمة تقييم 1 مليار دولار، وتمتلك 5-10% من الحصة، فإن مشروعًا واحدًا فقط يمكن أن يحقق الهدف.

أما صندوق شامل بقيمة 400 مليون دولار، فسيحتاج إلى استرداد 1.2 مليار دولار لتحقيق عائد ثلاثي، مما يتطلب استثمار عدة مشاريع بقيمة تقييم مئات المليارات، وهو أمر يصعب تحقيقه بشكل كبير. بالمقابل، إذا استثمرت في مشروع مثل Polymarket، فإن شركة صغيرة تحتاج فقط إلى تقييم 4 مليارات دولار لتحقيق عائد، بينما تحتاج الصناديق الكبرى إلى تقييم 400 مليار دولار لتحقيق نفس العائد. نفس الهدف الاستثماري، ولكن الصناديق الصغيرة تواجه صعوبة أقل بعشر مرات.

هذه ظاهرة “الكمبريشن العكسي” (Reverse Cambrian): على الرغم من أن العلامة التجارية والموارد والعلاقات أقل، فإن أداء الصناديق الصغيرة خلال العقد القادم سيتفوق على عمالقة المنصات.

لكن الحجم الصغير وحده غير كافٍ، فالصناديق المتخصصة يجب أن تمتلك قدرات لا يمكن للصناديق الكبرى تقليدها:

سرعة اتخاذ القرار. صندوق متخصص بشريكين يمكنه إتمام التحويل خلال 6 ساعات؛ بينما يتطلب الأمر من الصناديق الكبرى المرور عبر لجان الاستثمار، والمراجعة القانونية، وتوافق الشركاء، وإجراءات المنصة، والتي غالبًا ما تستغرق ستة أسابيع. العديد من المشاريع الجيدة تُنجز بسرعة بواسطة الصناديق الصغيرة.

لا حاجة للجنة، وتجرؤ على الاستثمار بكثافة ضد الاتجاه السائد. لجان الاستثمار في المنصات تفرز المشاريع غير التقليدية أو المثيرة للجدل، وعندما يتفق ثمانية شركاء على قرار، يصبح من الصعب تحقيق عوائد فائقة. هاسيب من Dragonfly قال إن أنجح استثمارات المؤسسات كانت تلك التي لم يجرؤ أحد على الاستثمار فيها في البداية. منطق العوائد في العملات المشفرة يكافئ اللاعبين الذين يغامرون في حالات الاختلاف، بينما لا يمكن للجنة أن تفعل ذلك.

عدم وجود قلق مهني للشركاء. إذا استثمر شريك في مشروع غير تقليدي وفشل، قد يؤثر ذلك على مسيرته المهنية؛ أما الشركاء في الصناديق الصغيرة، فهم جوهر الصندوق، ولا يواجهون تغييرات في الوظيفة أو تقليل الصلاحيات. القرارات تعتمد على الصواب والخطأ، وليس على العلاقات أو الرأي العام، مما يسمح باتخاذ قرارات أكثر عقلانية في المشاريع غير التقليدية.

منطق واضح وشفاف للقطاعات، يجذب رواد الأعمال بدقة. القطاعات الشاملة واسعة جدًا، ولا يمكن استهداف رواد الأعمال بشكل دقيق، في حين أن الصناديق المتخصصة التي تركز على قطاع معين، مثل “نطاق توزيع العملات المستقرة في أمريكا اللاتينية” أو “التمويل الخاص للعملات غير الأمريكية” أو “طبقة تخفيف MEV على شبكات الطبقة الثانية”، ستجذب رواد الأعمال بشكل طبيعي. لا حاجة لبناء فريق من أربعين شخصًا، فقط يجب أن تكون الرؤية حادة ومركزة، وسيتم جذب المشاريع بشكل طبيعي.

هذه المزايا الأربعة لا تعتمد على التمويل، أو العلامة التجارية، أو الخبرة، بل تعتمد على الانضباط التشغيلي وجرأة القرار.

مصير الصناديق المتوسطة ونهايتها

بين 2026 و2027، الصناديق المتوسطة التي لا تستطيع الترقّي إلى القمة، أو لا ترغب في التقلص والتركيز، ستواجه نفس المصير:

حجمها يتوقف عند 80-300 مليون دولار، لا تصل إلى مستوى القيادة الكبرى، ولا تتوافق مع شروط الصناديق الصغيرة في التركيز؛

تملك 18-25 مشروعًا، وتقييماتها مبالغ فيها، والسوق الثانوي لا يعترف بها؛

مشاريعها المميزة على الورق تبدو جيدة، لكنها لا تحقق توزيعات نقدية، إما لأنها مقفلة قبل الإدراج، أو لأن التوكنات تُفكّ قيد السوق مباشرة؛

الشركاء المؤسسون يتحولون من العمل معًا إلى خلافات، والأرباح غير متوقعة، ويصعب التوصل إلى اتفاق؛

التواصل مع LPs يتحول من تقارير ربع سنوية إلى “تواصل حسب الحاجة”، ولا يرغبون في مواجهة الأداء الحقيقي؛

توقف التوظيف، ويبحث الموظفون عن فرص أخرى، والشبكة الرسمية لا تزال تذكر “الاستثمار النشط”، لكنها لم تستثمر منذ تسعة أشهر.

هذه الحالة، التي تنطبق على حوالي ثلثي الصناديق المتوسطة عند الذروة، ستؤدي إلى إغلاقها أو تحولها إلى قطاعات أصول أخرى بحلول 2028.

تأثير المايتا (MaTthew Effect) على الصناديق الكبرى

صناديق مثل Dragonfly وa16zcrypto، التي تعتبر منصات كبيرة، تمتلك مزايا لا يمكن للصناديق المتوسطة تقليدها:

بالنسبة لصندوق بقيمة 400 مليون دولار، استثمار 30 مليون دولار في جولة A هو أمر طبيعي؛ لكن بالنسبة لصندوق صغير بقيمة 80 مليون دولار، استثمار واحد كبير قد يغير توازن المحفظة.

فريق يتكون من أربعين أو خمسين شخصًا، يفضل رواد الأعمال التعامل معه؛ والمنصة نفسها مصدر رئيسي للمشاريع. حتى لو كانت 60% من المشاريع أداؤها متوسط، فإن توزيع 80 مشروعًا يمكن أن يحقق عوائد فائقة بفضل قانون القوة. أما الصناديق الصغيرة، التي تستثمر في 12 مشروعًا فقط، فهي ذات هامش خطأ منخفض جدًا، لكن هذا ينطبق فقط على استراتيجيات النسخ الأعمى من المنصات الكبرى.

نشر Paradigm لدراسة حول DEX المستدامة، وقراءتها على مستوى الصناعة، يختلف تمامًا عن تقارير الصناديق الصغيرة التي تقتصر على إعادة نشر مشاريعها الخاصة، ثم تتوقف.

كل قرار استثماري من LP هو في جوهره تقييم للمخاطر المهنية: إذا خسرت استثمارك، هل يمكنك تبريره أمام لجنة الاستثمار؟ الاستثمار في a16z يُعتبر آمنًا، بغض النظر عن النتيجة؛ أما استثمار 150 مليون دولار في صندوق شامل عادي، فيحمل مخاطر المساءلة.

الاعتبارات ليست فقط حول جودة الاستثمار، بل أيضًا حول التأمين المهني. هذا التأثير يعزز نفسه: طالما أن المؤسسات الكبرى لا تزال موجودة، وتحقق عوائد تاريخية، فإن جمع التمويل يستمر بسهولة.

بالنسبة للمديرين الناشئين، الواقع مرير. محاولة التفوق على الصناديق الكبرى لجذب LPs غالبًا ما تكون غير مجدية من البداية. الخيارات المتاحة فقط هي التمويل من عائلات أو أفراد ذوي ثروات عالية، أو بعض LPs المخصصين لدعم الصناديق الناشئة.

حوالي 75% من الصناديق الناشئة تجمع أقل من 150 ألف دولار من LPs، وغالبًا من أفراد أو جهات شبه فردية.

وبما أن الصناديق الكبرى ثابتة، والوسط يختفي، فمن أين ستأتي العوائد الفائقة خلال العقد القادم؟

مزايا الصناديق الصغيرة: الحجم الصغير هو في حد ذاته ميزة

من وجهة نظر رأس المال الاستثماري التقليدي، يُفترض دائمًا أن الصناديق الصغيرة أضعف، لأنها تملك موارد أقل، وسمعة أقل، وقدرة أقل على القيادة، وصعوبة في الوصول إلى المشاريع الكبرى. هذه حقائق، لكن في ظل نقص التمويل وتباين القطاعات، يصبح الحجم الصغير ميزة أساسية.

صندوق متخصص في العملات المشفرة بقيمة 40 مليون دولار، يركز على 8-12 مشروعًا، ويقود استثمارات في جولات ما قبل التمويل ومرحلة البذرة بمبالغ تتراوح بين 150 و300 ألف دولار. وفقًا لقانون القوة، مشروع واحد أو اثنين فقط من هذه المشاريع يمكن أن يغطي تكاليف الصندوق بالكامل؛ لتحقيق عائد ثلاثي، يكفي استرداد 120 مليون دولار نقدًا. وإذا استثمرت في شركة بقيمة تقييم 1 مليار دولار، وتمتلك 5-10% من الحصة، فإن مشروعًا واحدًا فقط يمكن أن يحقق الهدف.

أما صندوق شامل بقيمة 400 مليون دولار، فسيحتاج إلى استرداد 1.2 مليار دولار لتحقيق عائد ثلاثي، مما يتطلب استثمار عدة مشاريع بقيمة تقييم مئات المليارات، وهو أمر يصعب تحقيقه بشكل كبير. بالمقابل، إذا استثمرت في مشروع مثل Polymarket، فإن شركة صغيرة تحتاج فقط إلى تقييم 4 مليارات دولار لتحقيق عائد، بينما تحتاج الصناديق الكبرى إلى تقييم 400 مليار دولار لتحقيق نفس العائد. نفس الهدف الاستثماري، ولكن الصناديق الصغيرة تواجه صعوبة أقل بعشر مرات.

هذه ظاهرة “الكمبريشن العكسي” (Reverse Cambrian): على الرغم من أن العلامة التجارية والموارد والعلاقات أقل، فإن أداء الصناديق الصغيرة خلال العقد القادم سيتفوق على عمالقة المنصات.

لكن الحجم الصغير وحده غير كافٍ، فالصناديق المتخصصة يجب أن تمتلك قدرات لا يمكن للصناديق الكبرى تقليدها:

سرعة اتخاذ القرار. صندوق متخصص بشريكين يمكنه إتمام التحويل خلال 6 ساعات؛ بينما يتطلب الأمر من الصناديق الكبرى المرور عبر لجان الاستثمار، والمراجعة القانونية، وتوافق الشركاء، وإجراءات المنصة، والتي غالبًا ما تستغرق ستة أسابيع. العديد من المشاريع الجيدة تُنجز بسرعة بواسطة الصناديق الصغيرة.

لا حاجة للجنة، وتجرؤ على الاستثمار بكثافة ضد الاتجاه السائد. لجان الاستثمار في