زاوية المستحيل في اقتراض DeFi

المؤلف: أنتوني بومان

الترجمة: جا هون، ChainCatcher

القروض ذات الفائدة الثابتة لها طلب حقيقي على السلسلة. الحل الواضح هو إصدار قروض بفائدة ثابتة، لكن السوق لا يوجد به طلب متوافق على الإقراض بفائدة ثابتة.

معظم الأموال على السلسلة تسعى لتحقيق أرباح وتتوق إلى السيولة الفورية. لذلك، فإن إصدار قروض بفائدة ثابتة هو مجرد نقل مخاطر الفائدة من المقترض إلى المقرض. وعندما يكون المقرض خزينة تلتزم بتوفير السيولة الفورية، يحدث عدم توافق بين الأصول والخصوم.

في القروض ذات الفائدة المتغيرة، تتغير الفائدة وفقًا لاستخدام الأموال وظروف السوق، ويقوم المقترض بدفع ثمن هذا التقلب مباشرة. هذا تكاليف حقيقية، لكنه واضح وشفاف، وتنتهي عند الإغلاق.

افترض أن مقرضًا يمتلك قرضًا ثابت الفائدة لمدة 6 أشهر بمعدل 3%. إذا ارتفعت الفائدة، فإن العائد على نفس القرض الآن سيكون 5%. وفقًا للسعر السوقي (MTM)، فإن قيمة القرض القديم ستنخفض. مع وجود قروض جديدة ذات مخاطر مماثلة ولكن بعائد أعلى، لن يدفع أحد ثمن القرض القديم بقيمة استهلاكه.

الخسارة في القيمة السوقية لقرض واحد مستقِل تظل على السجلات، لأن المقرض يمكنه الاحتفاظ به حتى الاستحقاق واستلام كامل المبلغ. فقط عندما يُوضع هذا القرض ضمن نظام يتطلب تسعير مستمر، يصبح خطيرًا جدًا.

صندوق Morpho V2 هو التصميم الأكثر تمثيلًا حتى الآن، حيث يدمج القروض ذات الفائدة الثابتة ضمن نظام خزائن تلتزم بتوفير السيولة الفورية.

اقتباس من: سوق Morpho للفائدة الثابتة: إطلاق إمكانات القروض على السلسلة

من المعلومات المتاحة، يتضمن هذا التصميم ثلاثة مكونات:

Morpho Blue: بروتوكول الإقراض ذو الفائدة المتغيرة الحالي. يودع المقرض الأموال في سوق معزول، ويدفع المقترض فائدة تتغير وفقًا لاستخدام الأموال، ويمكن فتح وإغلاق المراكز في أي وقت.

Morpho Midnight: قروض ذات فائدة ثابتة ومدة ثابتة يتم تحقيقها عبر سندات بدون فائدة (ZCBs). يتم التوفيق بين طرفي القرض بواسطة محرك نية، وكل قرض هو سند معين بضمان، ومدة، وفائدة. هذه السندات بدون فائدة غير مرخصة، وتدعم أي مجموعة من الضمانات، والمدة، والمعلمات.

Morpho V2 خزينة: خزينة يديرها منسق، توزع الودائع بين Blue و Midnight بناءً على العائد. يودع المودعون ويستردون وفقًا لسعر حصتهم في الخزينة.

الصورة من وثيقة خزينة Morpho V2

تخيل خزانتين تتنافسان على التقييم بالدولار الأمريكي USDC: الخزينة أ توزع الأموال على Blue و Midnight، والخزينة ب توزع فقط على Blue. الخزينة أ توزع 30% على Blue (متغير، 3%) و70% على Midnight (ثابت، 3%).

ضربة سعر الفائدة دفعت الفائدة المتغيرة إلى 5%، بينما مركز Midnight لا يزال ثابتًا عند 3%. معدل العائد المختلط للخزينة أ ارتفع إلى 3.6% (5%×30% + 3%×70%). أما الخزينة ذات الفائدة المتغيرة فقط، فارتفعت إلى 5%. هذا الفرق البالغ 140 نقطة أساس يخلق ظروف ودوافع لعمليات سحب من الخزينة.

لا يحتاج المودعون في الخزينة أ إلى حساب خسارة القيمة السوقية، ولا حتى أن يكونوا على علم بها. فارق العائد هو آلية التنسيق بحد ذاته. تتدفق الأموال من أ إلى ب لملاحقة معدلات الفائدة الأعلى، وتُسحب عبر الجزء الوحيد من الخزينة الذي يتمتع بسيولة (وهو وحدة الفائدة المتغيرة).

هذا يستهلك أولًا الجزء الذي يحقق أعلى عائد على السجلات، مما يؤدي إلى انخفاض معدل العائد المختلط للخزينة أ، ويزيد من وتيرة عمليات السحب. وما يتبقى هو قرض ثابت بدون سيولة، منخفض عن السوق، ويجب أن ينتظر حتى الاستحقاق.

أما الآن، فالأوضاع تتغير. عندما تنخفض الفائدة، يكون مركز الخزينة أ الثابت أعلى من مستوى السوق، ويستفيد المودعون من العائد حسب القيمة السوقية، لكنهم لا يستطيعون الاحتفاظ به. المودعون في الخزينة ب، الذين يلاحظون أن معدل العائد المختلط في الخزينة أ أعلى، سيدخلون لزيادة ودائعهم.

الأموال الجديدة تدخل بسعر الحصة الحالي، وتُوزع بشكل نسبي على الأرصدة الموجودة. هذا يعني أن الأموال الجديدة التي تشتري مراكز ذات فائدة أعلى من السوق، تتمتع بنفس حقوق المودعين الأصليين. ويتم تمييع هذه الأرباح بشكل تدريجي.

كلا السيناريوهين طريق مسدود. ارتفاع الفائدة: يهرب المودعون، وتحدث عمليات سحب. انخفاض الفائدة: يتم تمييع العائدات للمستثمرين الجدد.

المشكلة الأساسية تكمن في طريقة تقييم السندات. على الرغم من أن معالجات استهلاك السندات بدون فائدة تختلف، إلا أن المشكلة الحقيقية أن تغيرات سعر الفائدة الخارجية تؤثر على القيمة الفعلية للسندات، وأن التقييم بناءً على الاستهلاك لا يعكس هذه الحقيقة.

إذا تم تقييم السندات بناءً على القيمة المستهلكة، فإن عدم التماثل السابق سيظهر مجددًا. الحل الواضح هو إنشاء سوق ثانوي، والذي من الناحية النظرية سيسمح للخزائن بتقييم السندات بأسعار حقيقية.

لكن، فيما يخص سندات بدون فائدة ذات ضمانات ومدة ومعلمات عشوائية، فإن إنشاء سوق ثانوي غير ممكن، لأن كل سند هو فريد من نوعه، ويفتقر إلى مرجعية سيولة قابلة للتقييم.

حتى لو أنشئ سوق ثانوي، فإن تقييم الخزائن بناءً عليه سيكون مجرد تغطية لمشكلة أسوأ. سعر الحصة سيتأثر ببيانات التداول الخارجية للسندات المخصصة، ذات السيولة الضعيفة. وأي شخص يمكنه التأثير على هذه البيانات، واستغلال التقييمات لتحقيق أرباح عند دخول وخروج الخزينة.

السندات بدون فائدة ذات قدرة تعبيرية عالية، والخزائن التي تعد بالسيولة الفورية، تتعارض في الهيكل. ربما يوجد حل داخلي لهذا الإطار، لكني لم أسمع به بعد، وأتساءل إذا كانت Morpho قد أعدت خطة لمواجهة ذلك.

لكن، أعتقد شخصيًا أن إصدار قروض ثابتة مباشرة ليس حلاً، على الأقل في ظل آفاق الإقراض المرهونة بشكل مفرط قصيرة الأمد. إذا أراد المقترضون فائدة ثابتة، والمقرضون يطمحون إلى السيولة الفورية، فيجب نقل مخاطر الفائدة إلى من هو مستعد لتحمل هذا التعرض الموجه.

وإذا كانت مؤشرات الفائدة المتغيرة الأساسية أكثر كفاءة واستقرارًا، فإن طرفي المخاطر يمكن أن يوفروا فوائد ثابتة ذات جودة أعلى. كما ناقشت هنا، نحن بعيدون عن الوصول إلى الشكل النهائي لتصميم سوق الفائدة المتغيرة.