بعد الفقاعة، إلى أين تتجه: تقرير تحليل سوق الأصول الرقمية لعام 2026

مقدمة: يقين وعدم يقين في عالم الكريبتو

مع بداية عام 2026، ومع تحول جديد في سوق الثيران والدببة، يسود السوق قلق شديد. بعد 1011، بدأ سيولة السوق تتراجع، وخلال فترة من الزمن، باستثناء بعض المشاريع الرائدة والشركات التي لا تزال قائمة، اختارت العديد من الفرق إغلاق أو التحول.

وفي أعقاب ظهور Openclaw بشكل مفاجئ، ومع موجة التكنولوجيا الجديدة التي اجتاحت السوق، زادت حالة عدم اليقين بشكل كبير، مما زاد من هلع الجميع. ومع تقلص السيولة، اختار العديد من العاملين في مجال الكريبتو التوجه نحو الذكاء الاصطناعي، وأصبحت وسائل الإعلام التي كانت تركز على الكريبتو تتضمن تقارير عن AI، بينما يكرر بعض OGs الذين عاشوا أكثر من عقد في المجال أن “التشفير قد مات”.

هل انتهت فقاعة التشفير، هل ماتت الكريبتو حقًا؟

نطرح هذا السؤال على الذكاء الاصطناعي، وقد يقدم لنا العديد من الإجابات. ستخبرك DeepSeek أن أرباح سوق الكريبتو قد تلاشت، وأن المجال الآن هو حكر على اللاعبين الملتزمين والمنظمين، وأن الفرص قد انتهت للمواطنين العاديين؛ وإذا سألت Grok، فسيقول لك إن الأمر مجرد تحول من سوق ثور ودب، وسيؤدي إلى استبعاد بعض الأشخاص، لكنه سيساعد الكريبتو على التطور نحو الأفضل؛ وإذا استشرت Gemini، فستقول إن تطور AI سيدفع الكريبتو للتناغم معه.

الضوضاء كثيرة، لذلك نريد أن نجد إجابة هذا السؤال بطريقتنا الخاصة. لا جديد تحت الشمس، وذاكرتنا غير واضحة، ففي عام 2001، عندما انهارت فقاعة الإنترنت، كانت نفس الأفكار تتردد، وكل فقاعة كانت تُوصف بنفس الطريقة.

لذا، قررنا هذه المرة دراسة الفقاعات.

حتى وإن كانت الإجابة خاطئة، فهي من يقيننا الخاص.

أولاً: استكشاف دورة التاريخ: كيف تتكرر فقاعة السكك الحديدية، الإنترنت، والتكنولوجيا عبر التاريخ

مجد السكك الحديدية والإذاعة: تقلبات فقاعة الثورة الصناعية

في 27 سبتمبر 1825، تم افتتاح أول خط سكة حديد في العالم من ستوكتون إلى دارلينجتون، بريطانيا. قبل ثلاث سنوات، وعلى الرغم من معارضة النبلاء والديانات، رأى المستثمرون قيمة مستقبلية لهذا العمود الفقري الجديد للنقل، وراهنوا عليه، ونجحوا في بناءه. كانوا يعتقدون أن التقنية ستجلب لهم أرباحًا، لكنهم لم يدركوا مدى تأثيرها على العصر.

رغم أن أول خط سكة حديد كان مجرد فرع لنظام النقل النهري، إلا أن سهولته وتكلفته المنخفضة أدت إلى نمو الصناعة بشكل سريع، وبدأ المستثمرون يشاركون في هذا السوق. في نهاية فقاعة التعدين في أمريكا الجنوبية بين 1824-1825، بدأ هؤلاء المستثمرون يتحولون للاستثمار في شركات السكك الحديدية. في 1836-1837، مع قوة السوق، تضاعفت أسعار أسهم شركات السكك الحديدية. البرلمان البريطاني رأى فرصة، ووافق على إنشاء 44 شركة، وجمعت هذه الشركات خلال ذلك العام أكثر من جميع استثمارات القطاع السابق.

صعود، تلاشي، وإعادة إحياء الفقاعة

كما هو الحال مع العديد من الفقاعات، عندما يتم اعتماد تقنية جديدة، فإن السوق يسرع في تطويرها، مما يؤدي إلى فقاعة ثم انفجارها، ثم مع اكتمال البنية التحتية، تظهر فقاعة جديدة أقوى، وتعود الأمور إلى مسارها الطبيعي.

بعد تأسيس 44 شركة، وبسبب عدم اكتمال شبكة السكك الحديدية، كانت وسائل النقل بالسكك الحديدية أقل مرونة من النقل المائي، وبدأ مؤشر أسعار الأسهم يتراجع. بحلول أوائل الأربعينيات، بدأ التقييم في الارتفاع مجددًا، واقترب من الذروة السابقة. قبل 1843، كانت استثمارات رأس المال في شركات السكك الحديدية حوالي مليون جنيه إسترليني سنويًا (ما يعادل 35 مليون دولار اليوم)، وفي 1844، ارتفع إلى 20 مليون جنيه، وفي 1845، اقترب من 60 مليون، وفي 1846، وصل إلى 132 مليون جنيه إسترليني (ما يعادل 1.2 مليار دولار اليوم). في ذات العام، بلغ طول شبكة السكك الحديدية الجديدة 4538 ميلًا، وكل شيء بدا مزدهرًا.

انفجار الفقاعة وعودة القيمة

بالرغم من أن السكك الحديدية كانت مشروعًا ناجحًا، إلا أن التفاؤل المفرط دفع بأسعار الأسهم إلى مستويات أعلى بكثير من قيمتها الحقيقية. كانت الشركات الأولى ذات السبق، لكن بدون حواجز دخول، فإن هذا الميزة يتلاشى. السوق كان يملؤه رأس المال، مع انخفاض عتبة التقنية، مما أتاح الفرصة للمنافسين، وأدى إلى ضغط على أرباح الشركات الأصلية، وخلق بيئة من “الداخلية” حيث تقل الأرباح تدريجيًا، وتتحول إلى لعبة مالية تعتمد على التمويل البنكي والاقتراض.

وفي ظل هذا النموذج المفرط، رفع البنك المركزي أسعار الفائدة، وعندما وصل إلى نقطة حرجة، لم تعد شركات السكك الحديدية قادرة على الاستمرار، وتلاشت أضواء رأس المال فجأة. ونتيجة لذلك، أعلنت الحكومة البريطانية عن قانون يدمج الشركات، وتخلت عن 20% من مشاريع السكك الحديدية التي كانت قيد الإنشاء، وبدأت عملية استحواذ ودمج، وبدأت الشركات الناجحة تعود إلى الربحية، وأصبح المشهد أكثر هدوءًا، وكأن أشعة الشمس الصباحية تضيء الأرض برفق.

رغم أن فقاعات رأس المال المجنونة لم تعد تتكرر، إلا أن الفكرة كانت تغذي الثورة الصناعية بشكل حقيقي.

وفي النهاية، تكرر نفس السيناريو على قارة أمريكا الجنوبية، بعد فترة.

ماركوني والإذاعة

كجزء من تطور العصر، انتهت قصة السكك الحديدية، ومع تطور وسائل النقل، بدأ العالم يقترب أكثر، وأصبح الناس يسافرون لمسافات أبعد، ويمكنهم عبر الأسلاك إجراء المكالمات الهاتفية والإرساليات.

لكن، سرعة نقل المعلومات يجب أن تتجاوز ذلك.

في 1865، اقترح الفيزيائي الاسكتلندي ماكسويل نظرية الأمواج الكهرومغناطيسية، وبدأ المخترعون في تجربة موجات الراديو. وفي 1895، حظي المخترع الإيطالي غوليلمو ماركوني بفرصة، عندما استخدم جهاز إرسال إشارة طوره بنفسه، ونجح في جعل جرس المستقبل يهتز على بعد 10 ياردات، مؤمنًا أن المسافة يمكن أن تتجاوز ذلك.

ماركوني أدرك قيمة هذه التقنية تجاريًا، وقدم براءة اختراع في 1896، وبدأ يعرض تقنيته على الحكومات، وأسس شركة الإذاعة والإشارات (Wireless Telegraph and Signal Company) لتطوير وبيع أجهزة الراديو. كجزء من التنازل عن حقوق البراءة، حصل على 15,000 جنيه إسترليني (ما يعادل 600 ألف دولار اليوم) نقدًا، و6 آلاف جنيه أسهم (ما يعادل 28 مليون دولار اليوم)، مما أتاح له التمويل الكامل. وكان عمره 22 عامًا فقط.

من الحرب إلى السوق

كواحد من النجوم الصاعدة، لاقى ماركوني اهتمامًا من المجتمع. في بداية تأسيس شركته، استغل حاجة البحرية البريطانية والإيطالية للاتصالات، وبدأ يبيع لهم أجهزة الراديو والاستشارات. كانت أول طلبية بقيمة 6,000 جنيه إسترليني (ما يعادل 250 ألف دولار اليوم)، وارتفعت إيراداته إلى أكثر من 3,000 جنيه سنويًا.

رغم الدعم الحكومي، ظل السوق متشككًا في جدوى التقنية تجاريًا. بعد سنوات من التجربة والخطأ، غير ماركوني استراتيجيته، وبدأ يبيع بالإيجار بدلًا من البيع المباشر، معتمداً على بناء شبكة من العملاء، بحيث يمكنهم التواصل فقط مع بعضهم البعض، مما أدى إلى ظهور محطات إذاعة ومنافسين آخرين.

نشأة أسهم الراديو

مع دخول ماركوني ومنافسين آخرين، نما قطاع الراديو بشكل كبير، وبدأت رؤوس الأموال تتدفق. على الرغم من أن تقارير الشركة أظهرت خسائر، إلا أن المستثمرين كانوا متحمسين، لأن التقنية كانت في مراحلها المبكرة، والخسائر كانت مقبولة. لاحقًا، غيرت شركة ماركوني اسمها إلى RCA، وبدأت تستفيد من التكنولوجيا والشبكة التي بنتها في أمريكا. جمعت براءات الاختراع من AT&T، GE، وWestinghouse، وأصبحت حصنًا تجاريًا لا يُقهر، وارتفعت إيراداتها وأرباحها بشكل كبير.

وبينما حققت RCA نجاحًا، استفادت الشركات التابعة لها، وبدأت تظهر شركات جديدة تتعلق بالراديو، حتى أن بعض المستثمرين سجلوا شركات باسم “الراديو” فقط، وجنوا أرباحًا من التمويل العام. ومع تلاشي الأرباح، بدأ السوق يتراجع، وبدأت الفقاعة تتلاشى، خاصة أن قيمة الراديو كانت تتجاوز بكثير قيمته الحقيقية، واستمرت هذه الحالة لمدة عشرين عامًا تقريبًا، مع استمرار بناء البنية التحتية، من أجهزة الراديو إلى التلفزيونات، مما حافظ على مستوى من الازدهار.

وفي النهاية، جاءت الكساد الكبير، وأصبح من الصعب استمرار هذا النمو، فبدأت الشركات تبحث عن طرق أكثر صعوبة ولكن أكثر واقعية لزيادة مبيعاتها وأرباحها.

موجة الإنترنت: تجربة اجتماعية وتقنية جديدة

بعد أن حاولت IBM وApple نشر الحواسيب الشخصية، وبتطورها، أصبح انتشار الحواسيب في السوق العامة أمرًا واقعًا، وبدأت تظهر تقنيات كانت في الأصل مختبرات بحثية، وهي الإنترنت.

من الأكاديمية إلى السوق

أما عن أصل الإنترنت وتطوره، فهو موضوع معروف، ولن نكرره هنا. لكن، كيف انتقل الإنترنت إلى السوق، هو ما يهمنا أكثر.

في هذه المرحلة، لعبت مؤسسة العلوم الوطنية الأمريكية (NSF) دورًا حاسمًا، عندما قررت خصخصة شبكة البحث والتعليم الوطنية (NREN)، وتحويلها إلى شبكة خاصة ذات أرباح. مع ذلك، ظهرت عوامل كثيرة جعلت تطبيق الإنترنت على مستوى المجتمع ممكنًا: حواسيب Apple، والويب، ومتصفح Mosaic. ومع تحول NREN إلى القطاع الخاص، بدأ قطاع ضخم يتشكل.

في البداية، لم يلاحظ الجميع الفرصة، وفضلت شركات كثيرة الحذر، لأنها لم تدرك إمكانيات الإنترنت، أو لأنها كانت تركز على بناء شبكاتها الخاصة، وواجهت مقاومة من الشركات الكبرى التي كانت تفضل السيطرة على السوق. لكن، هذا لم يكن ضررًا، بل أتاح فرصة للمنافسين الجدد.

نتسكيب: أول من استغل الفرصة

كانت من أوائل الشركات التي استفادت، وحقق نجاحًا كبيرًا. في 1994، بسبب تشابه اسمها مع متصفح Mosaic، دخلت في نزاعات قانونية، وأطلقت اسم Netscape Communications.

رغم أن أرباحها كانت لا تزال منخفضة، إلا أن استراتيجيتها في تقديم نسخة تجريبية مجانية لمدة 30 يومًا، مقابل رسوم 49 دولارًا بعد ذلك، مكنتها من السيطرة على السوق بسرعة. في أغسطس 1995، جمعت 140 مليون دولار في طرح عام، وارتقت إلى قمة السوق.

لكن، النجاح كان له ثمن، إذ لم تبنِ الشركة حصنًا قويًا ضد المنافسة، ولم تستثمر في تحسين منتجاتها أو استحواذ الشركات، واكتفت بالبقاء ثابتة، مما أدى إلى دخول منافسين كثر، وفي النهاية، استحوذت شركة AOL على Netscape.

نقطة التحول: ياهو وظهور محركات البحث

قصة Netscape كانت بمثابة درس، لكن في الوقت نفسه، كانت بداية لظهور شركات أخرى، مثل Yahoo، التي طورت نظام تصنيف المعلومات، وGoogle، التي سعت لتطوير محركات بحث أكثر سرعة ودقة، وبدأت تظهر مشاريع أخرى مثل “الدليل الصيني”.

هذه الابتكارات، مع انتشار الإنترنت، أدت إلى طفرة في المشاريع، وأصبح من السهل إنشاء شركات جديدة، حتى أن بعض المستثمرين استغلوا الأمر، وبدأوا يطلقون شركات باسم “الراديو” أو “الإنترنت” فقط، ويجنون أرباحًا من التمويل العام.

فقاعة المفاهيم: الحد الأقصى

مقارنة مع تقنيات السكك الحديدية والإذاعة، فإن دخول الإنترنت كان أسهل بكثير، إذ لا يتطلب بناء خطوط أو الحصول على تصاريح، فقط المعرفة التقنية. هذا أدى إلى تدفق هائل من الثروات، وبدأت السوق تتضخم بسرعة.

في بداية الفقاعة، كانت السوق حذرة، لكن مع رؤية شركات مثل Yahoo وGoogle تحقق أرباحًا ضخمة، بدأ المستثمرون يعتقدون أن السوق لا حدود له، وارتفعت أسعار الأسهم بشكل جنوني، حتى أن بعض الشركات كانت تطرح أسهمها بأسعار لا تتوافق مع أرباحها، وتجاوزت التقييمات حدود المعقولية.

عندما تجاوزت التقييمات حدود المنطق، بدأ السوق يتراجع، وانهارت العديد من الشركات، وبدأت السوق تتعافى تدريجيًا بعد سنوات من الانكماش.

مؤشرات الفقاعة الرقمية: كيف تتلاشى التقييمات

للفهم بشكل أدق، نحتاج إلى تحويل هذه القصص إلى مؤشرات مالية كمية، ندرس من خلالها دورة الفقاعة. سنركز على فقاعة الإنترنت بين 1995-2002، ونقارنها مع بيانات الكساد الكبير عام 1929، لنفهم كيف تتطور التقييمات، السيولة، تدفقات رأس المال، والاقتصاد الحقيقي.

مضاعف السعر إلى الأرباح (P/E) في ذروته

أوضح مؤشر على وجود فقاعة هو ارتفاع مضاعف السعر إلى الأرباح (P/E). خلال فقاعة الإنترنت، وصل مؤشر ناسداك إلى حوالي 200 مرة في 2000، وهو أعلى بكثير من ذروته في فقاعة اليابان (60-80 مرة). هذا يعني أن المستثمرين كانوا يدفعون 200 دولار مقابل كل دولار من الأرباح، أي أن الأمر يستغرق 200 سنة لاسترداد رأس المال، حتى لو لم تنمو الأرباح.

وفي ذات الوقت، كانت أكثر من نصف شركات ناسداك تخسر، مما يجعل حساب P/E غير ممكن أو غير ذي معنى.

أما مؤشر S&P 500، فكان يتراوح بين 29-33 مرة في 1999-2000، وبلغ أكثر من 45 مرة قبل الانهيار، وهو أعلى من متوسطه التاريخي البالغ 15-20 مرة.

وفي مارس 2001، كان مؤشر ناسداك لا يزال عند 175 مرة، مما يدل على أن السوق لم يتعافَ تمامًا بعد، وأن التقييمات لا تزال مرتفعة جدًا.

مؤشر Shiller CAPE: تحذير من التقييمات عبر الزمن

مؤشر Shiller P/E (CAPE) يستخدم متوسط الأرباح المعدلة للتضخم على مدى 10 سنوات، ويعتبر من أدق مؤشرات التقييم على المدى الطويل. من 1881 حتى الآن، كان متوسطه حوالي 17 مرة، وبلغت ذروته عند 32.56 قبل الكساد الكبير، وعند 44.2 خلال فقاعة الإنترنت.

عند تجاوز المؤشر 30 مرة، فإن العائدات المستقبلية تكون منخفضة جدًا، ويكون من المتوقع أن تكون العوائد خلال العشر سنوات التالية بين 0-3%، وهو أقل بكثير من المتوسط التاريخي البالغ 7%.

مضاعف المبيعات (P/S) في ذروته

نظرًا لأن العديد من شركات التكنولوجيا كانت تخسر في ذروة السوق، فإن مضاعف السعر إلى المبيعات (P/S) أصبح أكثر دقة كمؤشر على الفقاعة. ففي مارس 2000، وصل متوسط P/S لشركات الإنترنت إلى 32.44 مرة، بينما في 2020، كان حوالي 3.15 مرة، أي أقل بعشر مرات تقريبًا.

وفي قطاع أشباه الموصلات، انخفض متوسط P/B من 13.85 في 2000 إلى 3.32 في 2020.

السياسة النقدية: سيف ذو حدين

كل فقاعة كبرى كانت تترافق مع سياسات نقدية ميسرة. عندما تكون الفائدة منخفضة، يتدفق رأس المال نحو الأصول عالية المخاطر، مما يخلق بيئة ملائمة للفقاعات.

في فقاعة الإنترنت، كانت السياسات التيسيرية بدأت في منتصف التسعينيات، حيث حافظت الاحتياطي الفيدرالي على أسعار فائدة بين 5.25-5.5%، ثم خفضتها بعد أزمة LTCM في 1998، مما زاد من السيولة ودعم سوق الأسهم، خاصة NASDAQ.

وفي 1999-2000، بدأ الاحتياطي الفيدرالي برفع الفائدة، مما أدى إلى تراجع السوق، وبدأت عمليات البيع الجماعي، وارتفعت تكاليف الاقتراض، مما أدى إلى انهيار السوق.

وبعد الانهيار، خفض الاحتياطي الفيدرالي الفائدة بسرعة، وبدأ دورة تيسيرية جديدة، لكن الاقتصاد استغرق سنوات للتعافي، مع استمرار ارتفاع معدلات البطالة.

تدفقات رأس المال والرافعة المالية: الوقود للفقاعة

في ذروة الفقاعة، تدفقت رؤوس الأموال بشكل هائل، من صناديق رأس المال المخاطر، إلى الاكتتابات العامة، والاقتراض بالهامش.

خلال فقاعة الإنترنت، زاد حجم استثمارات رأس المال المخاطر بشكل كبير، من حوالي 8 مليارات دولار في 1995 إلى أكثر من 105 مليارات في 2000، مع استثمار 39% من رأس المال في شركات الإنترنت. بعد الانهيار، تراجعت الاستثمارات بشكل حاد، وأصبح المستثمرون أكثر حذرًا، وقلصوا استثماراتهم بشكل كبير.

أما سوق الاكتتابات، فشهدت ذروتها في 2000، ثم تراجعت بشكل حاد بعد ذلك، مع انخفاض عدد الشركات المدرجة بشكل كبير، مما أدى إلى توقف تدفقات رأس المال.

وفي سوق الهامش، بلغ الدين بالهامش ذروته عند 300 مليار دولار في 2000، وهو ما يعادل حوالي 2.6% من الناتج المحلي الإجمالي، وارتفع مرة أخرى قبل الأزمة المالية 2008، ووصل إلى 3.97% في 2021.

وفي 2000، استمر المستثمرون الأفراد في دخول السوق، رغم الانهيار، وبلغت خسائرهم تريليونات الدولارات، مع تراجع كبير في حسابات التقاعد.

تأثير الاقتصاد الحقيقي: تأخر التراجع

انهيار الأصول لا يؤثر مباشرة على الاقتصاد الحقيقي، بل يتبع مسارًا من التدهور التدريجي. بعد فقاعة الإنترنت، تراجعت الناتج المحلي الإجمالي بشكل طفيف، لكن سوق العمل تأثر بشكل أكبر، مع ارتفاع معدلات البطالة، واستغرق الأمر سنوات طويلة للتعافي.

مؤشر الناتج المحلي الإجمالي انخفض بنسبة 0.3% فقط، لكنه لم يعكس الأزمة بشكل كامل، حيث استمر انخفاض الاستثمارات، وارتفعت معدلات البطالة، واستغرقت سنوات طويلة للعودة إلى مستويات ما قبل الأزمة.

معدلات البطالة ارتفعت من 4% إلى 6.3%، واستمر ارتفاعها لسنوات، مع فقدان مئات الآلاف من الوظائف، خاصة في قطاع التكنولوجيا.

ملخص: نموذج تطور الفقاعة على أربع مراحل

من خلال تحليل البيانات من أربعة أبعاد، يمكننا صياغة نموذج تطور الفقاعة عبر أربع مراحل:

1. المرحلة الأولى: تقييم معتدل وانحراف بسيط (مرحلة البذرة)
   ظهور تقنية جديدة، وبدء مشاركة المستثمرين الأوائل، مع تقييمات تتجاوز المتوسط التاريخي بشكل معتدل، مع بيئة نقدية ميسرة.

2. المرحلة الثانية: تصاعد التقييمات (الجنون الجماعي)
   تدفق السيولة، وتكرار القصص، وارتفاع مضاعفات التقييم، وزيادة استثمارات رأس المال المخاطر، وارتفاع عدد الاكتتابات، ودخول المستثمرين الأفراد، مع تضخم التقييمات بشكل كبير.

3. المرحلة الثالثة: الانفجار وتراجع السيولة (الانهيار)
   رفع الفائدة، أو صدمات خارجية، تؤدي إلى فقدان الثقة، وانخفاض حاد في الأسعار، وتوقف التمويل، واندلاع عمليات تصفية، خاصة للأصول غير المربحة.

4. المرحلة الرابعة: انتقال الاقتصاد الحقيقي وإعادة البناء (مرحلة التصحيح)
   انكماش الناتج، وارتفاع معدلات البطالة، وتراجع الاستثمارات، مع إعادة تقييم أساسية، وظهور شركات قوية، وعودة الثقة تدريجيًا، مع استغراق سنوات لإعادة التوازن.

الملخص أن، رغم اختلاف التفاصيل، فإن النمط العام في تطور الفقاعات يتكرر، ويكشف عن نمط موحد في البيانات الكلية.

وهذا هو الأساس الذي يمكننا الاعتماد عليه عند تطبيق النموذج على سوق الكريبتو لاحقًا.

ثانيًا: دورة الكريبتو: موجات الثيران والدببة الخاصة بعالم البلوكشين

تطور بيتكوين المستقل: من تجربة التشفير إلى أصول مخاطرة مؤسسية

مع أن معظم الفقاعات السابقة أصبحت من الماضي، فإن الفقاعة الجديدة التي نعيشها الآن، هي فقاعة الكريبتو. وإذا كنت قد عايشت عدة دورات ثور ودب، فربما تتفق معنا في أن هذه الفقاعات تتبع نمطًا معينًا.

لذا، سنستخدم بيتكوين كمقياس رئيسي، ونحلل سوق الكريبتو بشكل عام، لنفهم كيف تتكرر دورة السوق، وما يميزها. هذه الدورة تعكس قوانين مشتركة للسلوك البشري، ولكنها تتباين بسبب خصائص البلوكشين، مثل اللامركزية، والشفافية، والاقتصاد الرمزي. بعد كل فقاعة، يبقى بعض المسارات، ويختفي بعضها، ويحدث التحول، وهو ما يميز دورة الكريبتو.

في 22 مايو 2010، نشر مبرمج يُدعى Laszlo Hanyecz على منتدى Bitcoin Talk، أنه مستعد لدفع 10,000 بيتكوين مقابل بيتزا من Papa John’s. كانت تلك أول عملية شراء حقيقية باستخدام البيتكوين، وكانت قيمتها آنذاك حوالي 41 دولارًا، والآن تتجاوز قيمتها مليار دولار. يُحتفل بهذا اليوم الآن باسم “يوم بيتزا البيتكوين”، وهو يوضح كيف تطور البيتكوين من تقنية بلا قيمة تقريبًا إلى أصل استثماري عالمي.

من البيانات، نرى أن قيمة السوق القصوى لكل دورة كانت تتزايد، وأن الانهيارات كانت تتراجع تدريجيًا، من حوالي 93% إلى 47-48% في دورة 2024-2025 (حتى مارس 2026). هذا يعكس انفصالًا مستمرًا بين بيتكوين والعملات البديلة، حيث استحوذت بيتكوين على حوالي 58.6% من السوق، وبلغت تدفقات الصناديق المؤسسية عبر ETF أكثر من 55 مليار دولار منذ 2024، مع استحواذ شركات مثل BlackRock على حصة كبيرة.

هذه الأرقام تظهر أن المؤسسات تعتبر البيتكوين الآن أصلًا مستقلًا، وليس تابعًا للعملات البديلة، بينما السوق الكلي لا يزال شديد المضاربة، مع ظهور مشاريع جديدة بسرعة، وتراجع العملات البديلة بعد كل فقاعة.

معظم مشاريع العملات البديلة تتلاشى بعد فترات قصيرة، بسبب نقص المستخدمين الحقيقيين، أو فشل القصص، أو انخفاض الأسعار، كما حدث مع Terra-Luna في 2022، حيث تلاشت القيمة من 400 مليار دولار إلى صفر، وتوقف TVL عند أقل من مليون دولار، مع استمرار فقدان السيولة. وفقًا لبيانات DefiLlama، بين 2021-2025، تراجعت أكثر من 70% من مشاريع DeFi و Meme بنسبة تزيد على 90%، مع استمرار انخفاض التداولات، وتوقف النشاط التطويري، ونسيانها تمامًا.

من خلال تتبع تطور البيتكوين من صفر إلى 13.6 تريليون دولار، يمكننا أن نرى كيف تتطور قيمته، وما يميزها.

آلية الفقاعة الفريدة: المضاربة اللامركزية، الاقتصاد الرمزي، وتأثير الشبكة

آلية تكوين فقاعة الكريبتو تشبه إلى حد كبير فقاعة الإنترنت، لكن مع اختلافات. فالأخيرة كانت مدفوعة بشكل رئيسي من قبل رأس المال المخاطر، بينما الأولى تعتمد على المضاربة اللامركزية، والاقتصاد الرمزي، وتأثير الشبكة.

في 2017، شهدت سوق الـ ICO طفرة، حيث جمعت حوالي 53 مليار دولار، ومعظم المشاريع كانت تعتمد على الورق فقط، وفشلت بنسبة 46-59%.

خلال 2020-2022، زادت المعروض من العملات المستقرة من حوالي 5 مليارات إلى أكثر من 150 مليار، مما زاد من الرافعة والمضاربة. وعندما تراجعت السيولة، ظهرت مشكلة الاعتماد على الاقتصاد الرمزي الذي يعتمد على التضخم العالي والحوافز قصيرة الأمد، ويعتمد على تدفقات خارجية مستمرة.

يمكن تفسير هذه المرحلة باستخدام نظرية الانتشار الابتكاري لـ Everett Rogers، حيث تبدأ موجة المضاربة من المبتكرين، ثم تتوسع إلى المستخدمين الأوائل، ثم الجمهور العام، وأخيرًا الفئة التي تعتمد على التوصيات القصيرة الأمد. عندما تصل نسبة التبني إلى 80-90%، يتوقف المزيد من المشاركين، وتبدأ السوق في الانهيار، كما حدث في موسم Meme على Solana في 2024، حيث أُطلق أكثر من 5000 عملة جديدة في شهر واحد، مما أدى إلى تشتت الاهتمام، وانخفاض السيولة، وانهيار التداولات.

عندما تنتشر القصص في المجتمع، ويبدأ المستثمرون في جني الأرباح، تتراجع الأسعار، وتنتهي الدورة. من وجهة نظر سلوكية، فإن استيعاب السوق للمضاربة هو بداية النهاية.

الاختلافات بين فقاعة الإنترنت وفقاعة الكريبتو

في فقاعة الإنترنت، وصل مضاعف P/E إلى 200 مرة، مع أن أكثر من نصف الشركات كانت تخسر، وبلغ P/S في بعض القطاعات 32.44 مرة، بينما في الكريبتو، تظهر مؤشرات مثل TVL/Market Cap وFDV بشكل أكثر وضوحًا.

في 2021، بلغ TVL لـ DeFi حوالي 180 مليار دولار، بينما كانت القيمة السوقية الإجمالية تقارب 3 تريليون دولار، وارتفعت بعض المشاريع إلى تقييمات تفوق 100 مرة من TVL. بين 2021-2025، استمرت أكثر من 70% من مشاريع العملات البديلة في الحفاظ على تقييمات عالية رغم تراجع TVL، مما أدى إلى اختلال النظام التقييمي.

الاختلاف في هيكل المشاركين: من المؤسسات إلى الأفراد

في فقاعة الإنترنت، كانت المؤسسات والبنوك تسيطر، وكان المستثمرون الأفراد يشاركون بشكل غير مباشر. أما في الكريبتو، فبفضل اللامركزية، يشارك الأفراد بشكل مباشر، مع زيادة هائلة في العناوين الجديدة، مما يزيد من تقلبات السوق.

على سبيل المثال، في 2022، أدى انهيار FTX إلى تصفية أكثر من 200 مليار دولار من السيولة، وانخفضت قيمة العديد من العملات البديلة بأكثر من 60% في شهر واحد.

تأثير السياسة النقدية على السوق

سياسات التيسير كانت دائمًا سببًا في تكوين الفقاعات، والعكس صحيح. في فقاعة الإنترنت، كانت السياسات التيسيرية بدأت في منتصف التسعينيات، ورفعت أسعار الأسهم بشكل كبير، ثم بدأت في 1999 برفع الفائدة، مما أدى إلى الانهيار.

وفي 2022، رفع الاحتياطي الفيدرالي الفائدة من 0% إلى أكثر من 5.25%، مع تقليص الميزانية، مما أدى إلى تراجع السوق بشكل حاد، خاصة العملات البديلة ذات الرافعة العالية.

تسلسل الأحداث: من الصدمة إلى الانكماش

• الصدمة الخارجية، مثل أزمة FTX، أدت إلى تصفية السيولة، وتراجع الثقة.
• رفع الفائدة، وعمليات التقليص، زادت من تكلفة التمويل، وأدت إلى نزوح السيولة.
• تراجع السوق، وتوقف التمويل، وتصفية الأصول، خاصة غير المربحة.

تدفقات رأس المال والرافعة المالية

• خلال الفقاعة، زادت الاستثمارات بشكل هائل، من رأس المال المخاطر، إلى الاكتتابات، والاقتراض بالهامش.
• بعد الانهيار، تراجعت الاستثمارات بشكل كبير، وقلصت المؤسسات استثماراتها، وارتفعت معدلات الدين بالهامش بشكل كبير، مما زاد من ضعف السوق.

تأثير الاقتصاد الحقيقي

• بعد الانهيار، استمر تراجع الناتج المحلي، وارتفعت معدلات البطالة، واستغرقت سنوات طويلة للتعافي.
• معدلات البطالة ارتفعت من 4% إلى 6.3%، واستمر ارتفاعها لسنوات، مع فقدان مئات الآلاف من الوظائف، خاصة في التكنولوجيا.

ملخص: نموذج تطور الفقاعة على أربع مراحل

1. المرحلة الأولى: تقييم معتدل، مشاركة مبكرة، بيئة نقدية ميسرة.
2. المرحلة الثانية: تصاعد سريع، تضخم التقييمات، دخول المستثمرين الأفراد، وارتفاع السيولة.
3. المرحلة الثالثة: انهيار، رفع الفائدة، تراجع السيولة، وتصفية الأصول.
4. المرحلة الرابعة: إعادة بناء الاقتصاد الحقيقي، مع استغراق سنوات، وظهور شركات قوية، وعودة الثقة تدريجيًا.

الملخص أن، رغم اختلاف التفاصيل، فإن النمط العام يتكرر، ويكشف عن نمط موحد في البيانات الكلية.

وهذا هو الأساس الذي يمكننا الاعتماد عليه عند تطبيق النموذج على سوق الكريبتو لاحقًا.