مشكلة الخروج: لماذا لا تزال الدولارات على السلسلة غير قادرة على سداد الفواتير

أرتيم تولكاشيف هو رئيس قسم الأصول الحقيقية الرقمية في فالكون فاينانس.

التكنولوجيا المالية تتطور بسرعة. الأخبار في كل مكان، والوضوح غير موجود.

يقدم أسبوع التكنولوجيا المالية أهم القصص والأحداث في مكان واحد.

انقر هنا للاشتراك في النشرة الإخبارية لأسبوع التكنولوجيا المالية

يقرأها التنفيذيون في جي بي مورغان، كوين بيس، بلاك روك، كلارنا وغيرهم.

لقد استغرقت تنظيمات العملات المستقرة وقتًا طويلاً في الإعداد، ونحن نرى أخيرًا تقدمًا حقيقيًا عبر العديد من الولايات القضائية الكبرى. في الولايات المتحدة على وجه الخصوص، أصبح الاتجاه أكثر وضوحًا، على الرغم من النقاش المستمر حول العائد: معايير أعلى للاحتياطيات، ومتطلبات استرداد أوضح، ومعايير أكثر صرامة للمصدرين ومقدمي الخدمات.

بالنسبة لكثيرين في الصناعة، هذا خبر مرحب به. الوضوح أفضل من الغموض. لكن وضوح التنظيمات للعملات المستقرة يسلط الضوء على التحدي الرئيسي التالي، الذي يقف على حدود بين الدولارات على السلسلة والنظام المالي الحقيقي. تحسنت الثقة في العملات المستقرة المدعومة بالعملات الورقية، حتى بعد أحداث الضغط مثل الاضطراب المؤقت لـ USDC في مارس 2023. مع نمو التداول وتقدم تنظيمات العملات المستقرة مثل قانون GENIUS، يتحول القيد من الرمز إلى جسر “الاقتصاد الحقيقي”: التحويل والتنفيذ المنظمين الذين يمكنهم بشكل موثوق نقل الدولارات على السلسلة إلى الحسابات البنكية على نطاق واسع.

تركز معظم المناقشات حول العملات المستقرة على تكوين الاحتياطيات، وتكرار التدقيق، وآليات الاسترداد. هذه مهمة. لكنها تصف فقط نصف دورة حياة الأصل الرقمي المقوم بالدولار، لأنه في اللحظة التي يحتاج فيها عمل تجاري لتحويل السيولة على السلسلة إلى رواتب، أو فاتورة مورد، أو دفع ضرائب، تظل هذه المعاملات مجزأة، ومكلفة، وفي العديد من المسارات، غير متاحة على نطاق المؤسسات.

لهذا السبب، فإن أهم التطورات في العملات المستقرة الآن غالبًا لا تتعلق برمز جديد على الإطلاق، بل بالبنية التحتية التي تحول الدولارات على السلسلة إلى مدفوعات منظمة.

بالنسبة للشركات التي تحتاج إلى تدفقات يومية ثابتة من ستة أرقام في معظم المسارات، إما أن البنية التحتية غير موجودة بتكلفة معقولة أو تتطلب ربط عدة أطراف بمقاييس امتثال غير متسقة.

النتيجة هي أن المؤسسات التي تعمل على السلسلة غالبًا ما تحافظ على وظيفتين خزانة موازيتين: واحدة للأصول الرقمية، وأخرى للمدفوعات التقليدية، مع تسوية يدوية بينهما. وتُستهلك بعض فوائد الكفاءة الناتجة عن التسوية الأسرع على السلسلة من خلال الاحتكاك في إعادة القيمة إلى النظام المصرفي.

ما يجعل هذه المشكلة أكثر إلحاحًا الآن هو أن التنظيم يشدد متطلبات العملات المستقرة المدعومة بالعملات الورقية، بينما طبقة الخروج من النظام (off-ramp) تحكمها مجموعة من الأنظمة الحالية — شركات خدمات الأموال، المؤسسات المالية الإلكترونية، والبنوك. الفجوة ليست غياب التنظيم، بل نقص نموذج تشغيل موحد من البداية إلى النهاية: اتفاقيات مستوى الخدمة (SLAs) موحدة، وأوقات الإغلاق، والتقارير، والتسوية.

قانون GENIUS يضع قواعد للمصدرين. وتتناول أوراق التشاور الخاصة بمكتب تنظيم الخدمات المالية (FCA) إصدار العملات، والحفظ، والمتطلبات الاحترازية. لكن البنية التحتية التي تحول الدولارات على السلسلة إلى مدفوعات منظمة، مثل المؤسسات المالية الإلكترونية، وشركات خدمات الأموال، ومزودي التسوية بالعملات الورقية، تعمل تحت إطار تنظيمي مختلف. هذه أنظمة خدمات مالية قائمة، وليست خاصة بالعملات المشفرة.

الفجوة بين هذين المستويين التنظيميين هي المكان الذي يتوقف فيه الاعتماد. يمكن لمصدر عملة مستقرة أن يكون متوافقًا تمامًا مع متطلبات الاحتياطيات والاسترداد، ومع ذلك قد يواجه حاملو تلك العملة صعوبة في تحويلها إلى اليورو، الجنيه، أو الدولار عبر قناة منظمة بدون تأخيرات، أو رسوم، أو عوائق امتثال.

وهذا مهم بشكل خاص للعملات الرقمية المشتقة، وهي أصول على السلسلة مقومة بالدولار تحافظ على ربطها من خلال التمويل الزائد وآليات السوق بدلاً من الاحتياطيات الورقية. على عكس العملات المستقرة المدعومة بالعملات الورقية، لا تضع العملات الرقمية المشتقة نفسها كمال نقدي رقمي. فهي تقدم مطالب أضيق: التعرض للدولار، والمخاطر الصريحة، والعائد الاختياري من خلال آلية إيداع منفصلة. هذا التمييز يعني أنها تقع خارج الأطر التنظيمية التي تُبنى الآن للعملات المستقرة للدفع.
وهذا، لنكون واضحين، ليس تملصًا. إنه خيار تصميم يخلق حدود امتثال أوضح. مُصدر الدولار المشتق لا ينافس الودائع البنكية أو يضع نفسه كأداة دفع. التزاماته التنظيمية مختلفة، وأكثر تحديدًا. لكن النتيجة العملية هي ذاتها بالنسبة لأي دولار على السلسلة: إذا لم يتمكن الحامل من التحويل إلى العملة الورقية عبر البنية التحتية المنظمة، فإن فائدة الأصل تقتصر على البيئة على السلسلة.

الحل الناشئ لا يمكن أن يأتي من إطار تنظيمي واحد يغطي كل شيء من الإصدار إلى الدفع. لتحقيق الامتثال، يتطلب الأمر بنية معمارية مرنة، حيث يعمل كل طبقة ضمن نطاقها الخاص. يتبع إصدار العملات على السلسلة مجموعة من القواعد، ويأتي تحويل العملات المشفرة إلى العملة الورقية عبر جهة مسجلة أو ما يعادلها. وتُدار طبقة المدفوعات بالعملات الورقية بواسطة مؤسسة مالية مرخصة، تخضع لمتطلباتها الاحترازية وحماية المستهلك.

الفصل يسمح لكل مكون بأن يُنظم من قبل السلطة الأنسب لمراقبته، دون الحاجة إلى كيان واحد يحمل كل التراخيص أو يفي بجميع الأطر في آن واحد. كما أن ذلك يعني أن منتجات الدولار على السلسلة، سواء كانت عملات مستقرة مدعومة بالعملات الورقية أو بدائلها المشتقة، يمكنها الوصول إلى خطوط الدفع في العالم الحقيقي دون الحاجة لأن تصبح مؤسسات دفع بنفسها.

بالنسبة للشركات ومكاتب التداول التي تستخدم هذه الأدوات، يعني ذلك القدرة على كسب العائد على السلسلة مع القدرة على دفع الموردين باليورو أو الجنيه، دون الاضطرار للاختيار بين عوائد التمويل اللامركزي والتزامات العالم الحقيقي. كانت تلك الخطوة المفقودة.

مع نضوج الأطر التنظيمية، تكتسب المؤسسات التي توفر مسارات الخروج، مثل شركات خدمات الأموال، ومعالجي المدفوعات، ومزودي التحويلات المنظمة، أساسًا قانونيًا أوضح للتعامل مع تدفقات الدولار على السلسلة. وهذا بدوره يقلل من مخاطر الامتثال التي جعلت المؤسسات المالية التقليدية تتردد في التعامل مع تحويل العملات المشفرة إلى العملة الورقية.

من المحتمل أن يصبح الهيكل التنظيمي المرن الذي يفصل بين الإصدار، والتحويل، والمدفوعات إلى طبقات مستقلة منظّمة هو النمط التصميمي القياسي. النسخ المبكرة من هذا الهيكل موجودة بالفعل في السوق: أطلقت فيزا تسوية USDC في الولايات المتحدة، وأعلنت سيركل عن CPN لتسوية العملات المستقرة بين المؤسسات المالية، وطرحت Stripe خدمة الدفع باستخدام USDC للتجار على Shopify مع مدفوعات fiat القياسية. المرحلة التالية من اعتماد الدولار على السلسلة لن تتحدد من خلال من تبدو احتياطياته الأفضل على الورق، بل من يستطيع تحويل السيولة على السلسلة إلى مدفوعات منظمة بسرعة، وتوقعًا، وعلى نطاق واسع. حل مشكلة مسار الخروج، و"الدولارات على السلسلة" تتوقف عن كونها فئة منتج وتبدأ في التصرف كبنية تحتية مالية.

حول الكاتب

أرتيم تولكاشيف هو رئيس قسم الأصول الحقيقية الرقمية في فالكون فاينانس، حيث يقود تطوير بنية الأصول الحقيقية المرمّزة وأنظمة الدولار المشتق. قضى أكثر من عقد في بناء أطر الأصول الرقمية عبر أوروبا وآسيا.