مؤلف النص: Sleepy.md

29 أبريل 2026، قدمت مايكروسوفت، جوجل، ميتا، وأمازون تقارير أرباحها للربع الأول من هذا العام في نفس اليوم. عند النظر بشكل منفصل إلى توجيهات الإنفاق الرأسمالي التي قدمتها الشركات الأربع، نجد أن الأرقام تقترب من 650 مليار دولار. هذا الحجم، يعادل تقريبًا الناتج المحلي الإجمالي الكامل لبلد سويدي كامل.

بعبارة أخرى، فإن أكبر أربع شركات تكنولوجيا ثراءً في العالم، تستعد باستخدام حجم اقتصاد دولة متوسطة النمو لشراء تذكرة دخول لعصر الذكاء الاصطناعي العام.

الآن، تركز أنظار الجميع على تلك التذكرة إلى AGI. في هذه اللحظة التي يُطلق عليها بشكل ساخر “ليلة المعركة الحاسمة للأصول الذكية الاصطناعية العالمية”، إذا أزلنا قليلاً نظرنا عن تلك السرديات الضخمة، وألقينا نظرة على الزوايا الخفية غير الملحوظة، سنكتشف أن هناك معركة سرية حول القيود الفيزيائية، والقلق الرأسمالي، وإعادة هيكلة الصناعة، قد وصلت إلى مرحلة حاسمة.

شركة لم تصدر تقارير مالية، كيف أدت إلى انهيار سوق الأسهم الأمريكية؟

الذي يمكنه السيطرة على مشاعر السوق، ليس بالضرورة هو الشركات التي تظهر أرباحها على الورق فقط، بل هو ذلك الكيان الذي يُنظر إليه كـ “رمز إيماني” من قبل الجميع.

في 29 أبريل، كان من المفترض أن يكون هذا اليوم هو الأبرز في موسم تقارير أرباح سوق الأسهم الأمريكية. لكن قبل أن تنتهي الشركات من تقديم تقاريرها، شهد السوق هبوطًا مفاجئًا غير متوقع. وفقًا لبيانات غولدمان ساكس، كان هذا ثاني أسوأ يوم أداء لأصول الذكاء الاصطناعي منذ بداية العام.

الشرارة لم تكن نتيجة أداء شركة مدرجة بشكل سيء، بل كانت تقريرًا لصحيفة وول ستريت جورنال في اليوم السابق، أفاد بأن شركة OpenAI لم تتمكن من تحقيق هدف الإيرادات لعام 2025، وأن هدف المستخدمين النشطين يوميًا الذي يتجاوز مليار لا يزال بعيد المنال. والأكثر إيلامًا للسوق هو أن التقرير ذكر أن المدير المالي لـ OpenAI، سارة فريار، حذرت داخليًا من أن استمرار نمو الإيرادات دون المتوقع قد يجعل من الصعب على الشركة دعم وعد شراء الحوسبة بقيمة تصل إلى 600 مليار دولار.

شركة غير مدرجة، لا تحتاج إلى إصدار تقارير مالية، فقط بشائعة واحدة، أدت إلى انخفاض سهم أوراكل بنسبة 4%، وCoreWeave بنسبة 5.8%، وحتى شركة SoftBank التي تقع على الجانب الآخر من المحيط الهادئ، هبط سهمها في السوق الخارجية بنسبة 12%.

عندما يلتقي وعد شراء الحوسبة بقيمة 600 مليار دولار مع عدم تحقيق نمو في الإيرادات، أدرك السوق فجأة أن أخطر ما في سردية الذكاء الاصطناعي، ليس عدم تصديق الناس للمستقبل، بل أن المستقبل أصبح مكلفًا جدًا.

على مدى العامين الماضيين، كانت OpenAI بمثابة ديانة وادي السيليكون.

شراء بطاقات الرسوميات، بناء مراكز البيانات، توسع شركات السحابة، تقييم الشركات الناشئة، العديد من القرارات التي تبدو متفرقة، كلها تعتمد على حكم واحد أساسي: قدرة النماذج ستستمر في التقدم، حجم المستخدمين سيتوسع، وفي النهاية، ستجعل AGI كل الاستثمارات المكلفة اليوم تذكرة دخول للمستقبل.

أقوى ما في هذه المنطق هو قدرته على تعزيز نفسه. كلما زاد عدد المؤمنين، زادت قيمة التقييم؛ وكلما زادت قيمة التقييم، زاد عدد من يجرؤون على التصديق.

لكن قبل 29 أبريل، لأول مرة، بدأ السوق بجدية في طرح سؤال حول التدفق النقدي لهذه العقيدة، حتى OpenAI نفسها أصبحت تواجه تكاليف جذب العملاء، واحتفاظ المستخدمين، وسرعة النمو في الإيرادات، وفواتير الحوسبة.

آلة طباعة النقود والمبرد

أكثر ما يميز عصر الإنترنت هو أن النمو يبدو شبه غير محدود.

عند كتابة قطعة من الكود، ونسخها لمليون مستخدم، فإن التكلفة الحدية ستنخفض بشكل كبير. خلال العشرين عامًا الماضية، كانت وادي السيليكون تجرؤ على “حرق الأموال مقابل النمو” لثورة الصناعات التقليدية، اعتمادًا على هذا الاعتقاد، طالما كانت تأثيرات الشبكة قوية بما يكفي، فإن الحجم سيبتلع التكاليف.

لكن في عصر الذكاء الاصطناعي، آلة طباعة النقود الرقمية، تم حبسها بقوة بواسطة أنابيب التبريد في العالم الفيزيائي.

في مؤتمر الأرباح في 29 أبريل، مع نمو خدمات السحابة بنسبة 63% (وهو أول ربع تتجاوز إيراداته 20 مليار دولار)، قال المدير التنفيذي لشركة جوجل، سوندار بيتشاي، بنبرة يأس: “لو استطعنا تلبية الطلب، لكان دخل السحابة أعلى بكثير.”

وراء هذه العبارة، يكمن أصعب مأزق تجاري في عصر الذكاء الاصطناعي: الطلب يفوق العرض بشكل كبير، لكن النمو يُقيد بقسوة من قبل العالم الفيزيائي.

جوجل لديها طلبات سحابة مجمعة تصل إلى 462 مليار دولار، وتضاعفت تقريبًا مقارنة بالفترة السابقة. منتجات الحلول الذكية للذكاء الاصطناعي زادت بنسبة تقارب 800%، واشتراكات Gemini Enterprise زادت بنسبة 40%، واستخدام رموز API ارتفع من 100 مليار إلى 160 مليار في الدقيقة.

هذه الأرقام، لو كانت لأي شركة إنترنت أخرى، لكانت تعتبر نموًا مفرحًا. لكن في عبارة بيتشاي، يمكننا سماع نوع جديد من المأزق في عصر الذكاء الاصطناعي: العملاء في الطابور، والأموال في الطريق، لكن الخوادم لم تُبنى بعد، والكهرباء لم تُوصل، والرقائق المتقدمة لم تُصنع بعد في مصانع الرقائق.

ليس هناك نقص في الطلب، بل الطلب كبير جدًا، لدرجة أن النمو يُعاد إلى العالم الفيزيائي.

مايكروسوفت تواجه نفس المأزق. نمو Azure وصل إلى 40%، وإيرادات الذكاء الاصطناعي السنوية تجاوزت 37 مليار دولار، وهو رقم كان في يناير 2025 فقط 13 مليار دولار، أي تضاعف تقريبًا ثلاث مرات خلال 15 شهرًا.

ومع ذلك، فإن إنفاقها الرأسمالي انخفض على أساس شهري إلى 31.9 مليار دولار، مقارنة بـ 37.5 مليار في الربع السابق، بانخفاض يقارب 6 مليارات دولار. وفسرت مايكروسوفت ذلك في تقرير أرباحها بأنه “توقيت بناء البنية التحتية”. بمعنى أن الأموال يمكن صرفها اليوم، لكن مراكز البيانات لن تنمو غدًا، وطلب وحدات معالجة الرسوميات، والطاقة، والأراضي، وأنظمة التبريد، ومدة البناء، لا يمكن أن تتسارع في السوق الرأسمالي.

عندما يعتقد الجميع أننا نتجه نحو العالم الافتراضي بسرعة، فإن العامل الحاسم في النهاية هو أقدم قوانين الأصول المادية.

الحوسبة أصبحت نوعًا جديدًا من “الأراضي”، محدودًا على المدى القصير، وبطيئًا في البناء، ومهمًا في الموقع، والأوائل هم من يسيطر على العرض. في سباق الاستيلاء على الأراضي هذا، لم تكن الشركات الكبرى الأربعة تتجرأ على دفع الإنفاق الرأسمالي إلى مستوى 650 مليار دولار، إلا لأنها لا تزال تخشى أن عدم احتكار هذه “الأراضي” قد يمنعها من دخول اللعبة غدًا.

أسلوب حرق الأموال

بعد إغلاق السوق في 29 أبريل، مع نفس الأداء المالي الممتاز، ونفس الزيادة في الإنفاق الرأسمالي، ارتفعت أسهم جوجل بنسبة 7%، بينما هبطت أسهم Meta بنسبة 7%.

بصراحة، قدمت Meta تقريرًا جيدًا جدًا، حيث بلغت إيراداتها 56.31 مليار دولار، بزيادة 33%، وهو أسرع معدل نمو منذ عام 2021؛ وبلغ ربح السهم 10.44 دولارات، متجاوزًا توقعات وول ستريت بكثير.

لكن زوكربيرج ارتكب خطأً محظورًا، وهو رفع توجيه الإنفاق الرأسمالي لعام 2026 إلى بين 125 مليار و145 مليار دولار. وكلما كانت النتائج أفضل، زادت حدة التوتر في السوق. لأن المستثمرين الحقيقيين لا يقلقون من ربحية Meta الآن، بل من أنها ستستخدم النقد الذي تجنيه من إعلاناتها اليوم، للمراهنة على مقامرة ضخمة في الذكاء الاصطناعي، مع مسار استرداد غير واضح.

العقاب في السوق لا يرحم، والاختلاف يكمن في تفاصيل تحقيق الأرباح.

إنفاق جوجل، وأمازون، ومايكروسوفت على الذكاء الاصطناعي، يمكن على الأقل وضعه في دفاتر حسابات واضحة نسبيًا.

جوجل لديها طلبات سحابة مجمعة بقيمة 462 مليار دولار، وأمازون لديها إيرادات سنوية من AWS في الذكاء الاصطناعي، ومايكروسوفت لديها مستخدمو Copilot المدفوعون وارتفاع في RPO. كل دولار يُنفق، رغم أنه قد لا يعود بسرعة، إلا أن وول ستريت تعرف على الأقل من أين ستأتي العوائد: عملاء الشركات، عقود السحابة، اشتراكات البرمجيات، واستئجار الحوسبة.

هذه هي الأسباب التي تجعل السوق الرأسمالي مستعدًا للاستماع إلى قصصهم. القصص يمكن أن تكون بعيدة، لكن مسار العائد لا يمكن أن يكون غير واضح تمامًا.

أما مشكلة Meta فهي أنها لا تملك خدمة سحابية تُباع خارجيًا.

الأموال التي استثمرتها، والتي تتجاوز الآلاف من المليارات، ستُعاد عبر مسار آخر أكثر تعقيدًا، وهو أن مساعد Meta AI يجب أن يعزز ولاء المستخدمين، وخوارزميات التوصية يجب أن ترفع من معدل التحويل الإعلاني، والمحتوى المُولد بالذكاء الاصطناعي يجب أن يطيل مدة بقاء المستخدمين، والنظارات الذكية والأجهزة المستقبلية يجب أن تصبح مداخل جديدة.

هذه المنطق ليس غير صحيح، لكنه طويل السلسلة. إنفاق شركات السحابة على الحوسبة هو وضع الرقائق في طلبية موقعة بالفعل؛ إنفاق Meta هو وضع الرقائق في نموذج إعلاني لم يُثبت بعد كفاءته بشكل كامل. الأول يمكن خصمه، والثاني لا بد أن يُصدق أولًا. على الرغم من أن المنطق صحيح، إلا أن سلسلة تحقيق الأرباح طويلة جدًا، ولسوق الأسهم الأمريكية لا صبر كافٍ.

وفي السوق الرأسمالي، الصبر هو رفاهية. خاصة عندما يُدفع الإنفاق الرأسمالي إلى مستوى مئات المليارات، المستثمرون مستعدون للدفع من أجل المستقبل، لكنهم لن يدفعوا بلا نهاية مقابل غموض.

الأمر الأكثر قلقًا هو فارق الزمن.

قال الرئيس التنفيذي لأمازون، آندي جاسي، في مؤتمر الاتصال، إن معظم الأموال التي ستُنفق في 2026 لن تُحقق عوائد إلا في 2027 أو 2028.

وهذا يعني أن الشركات العملاقة تضغط على التدفق النقدي اليوم، ليتحقق الإنتاج في غضون عامين. مع وجود فواصل في بناء مراكز البيانات، وتوريد الرقائق، وتوصيل الكهرباء، واحتياجات العملاء، وتكرار النماذج. أي انحراف في أي من هذه المراحل، سيُعيد تقييمها السوق من جديد.

أخطر ما في سباق التسلح في الذكاء الاصطناعي هو هنا: الأموال تُنفق اليوم، والقصص تُروى اليوم، لكن الإجابات ستظهر بعد عامين.

تغير حدود الصناعة غير الواضح

لم يُسرِع الذكاء الاصطناعي، كما توقع الكثيرون قبل عامين، في إخراج البحث من اللعبة بسرعة.

عندما ظهر ChatGPT لأول مرة، اعتقد السوق أن الإعلانات البحثية ستُبتلع مباشرة بواسطة الإجابات، وتوقع البعض أن تتلقى شركات مثل Perplexity آمالًا كبيرة. لكن في تقرير الأرباح في 29 أبريل، أظهرت بيانات جوجل أن حجم استعلامات البحث سجل رقمًا قياسيًا، وأن إيرادات الإعلانات بلغت 77.25 مليار دولار، بزيادة 15% على أساس سنوي.

وهذا يشبه “مفارقة جيفنز” في عصر الذكاء الاصطناعي. ففي عام 1865، اكتشف الاقتصادي البريطاني ويليام ستانلي جيفنز أن تحسين كفاءة الآلات البخارية لم يقلل من استهلاك الفحم، بل أدى إلى زيادة كبيرة في استهلاك الفحم، لأن الكفاءة جعلت المزيد من الناس قادرين على تحمل تكاليف الآلات البخارية، مما أدى إلى زيادة الطلب بشكل عام. وبالمثل، فإن الذكاء الاصطناعي يجعل البحث أكثر تعقيدًا، ويجعل المستخدمين يطرحون المزيد من الأسئلة.

وهذا هو السبب في أن جوجل، مقارنة بميتا، أسهل في إقناع السوق. فهي تمتلك تدفقات نقدية من المدخلات القديمة، وسجلات جديدة من أعمال السحابة؛ وتحقق أرباحًا من الإعلانات، وتحقق أيضًا من طلبات الشركات على الحوسبة. لم تُهدِم جدرانها، بل زادتها سمكًا في ظل عصر الذكاء الاصطناعي، على الأقل حتى الآن.

تغيرات الحدود المماثلة تحدث أيضًا في صناعة الرقائق. في نفس اليوم، أعلنت شركة كوالكوم، ملكة شرائح الهواتف، عن تقرير أرباح بقيمة 10.6 مليار دولار. وفي مؤتمر الاتصال، أعلن الرئيس التنفيذي كريستيانو أمون عن قرار مهم: دخول كوالكوم سوق مراكز البيانات، بالتعاون مع شركة سحابية كبرى، لإنتاج شرائح مخصصة، من المتوقع أن تبدأ الشحنات في وقت لاحق من هذا العام.

الساحة الرئيسية لكوالكوم كانت دائمًا الأجهزة المحمولة. لكن عندما يبدأ الحمل الحسابي للذكاء الاصطناعي في إعادة التوزيع بين السحابة والجهاز، سيتعين عليها إعادة تعريف مكانتها.

إذا استحوذ الذكاء الاصطناعي في المستقبل على النماذج الكبيرة في السحابة، فسيتم ضغط قيمة شرائح الهواتف. وإذا أصبح الذكاء الاصطناعي على الأجهزة هو المعيار، فسيجب أن تثبت كوالكوم أنها ليست فقط للأجهزة المحمولة، بل يمكنها أيضًا الدخول في عمليات الاستدلال، والأجهزة الطرفية، ومراكز البيانات منخفضة الاستهلاك.

دخولها إلى مراكز البيانات، هو في الواقع دفاع، وليس هجوم.

عندما يتحول الذكاء الاصطناعي من “ترف في السحابة” إلى “مكون أساسي على الأجهزة”، تبدأ حدود الصناعة في التلاشي. شركات شرائح الهواتف تحاول دخول مراكز البيانات، وشركات السحابة تبدأ في تطوير شرائحها الخاصة، وشركات الشرائح تستكشف النماذج. هروب كوالكوم هو مجرد جزء من إعادة الهيكلة الكبرى.

نفس سباق الذهب، مع لغتين لتقييم القيمة

نفس سباق الذهب في الذكاء الاصطناعي، دخل سوق الأسهم الأمريكية الآن في فترة “إثبات العائد” الصارمة. حتى الشركات الرائدة في التحكم في عمليات التصنيع والاختبار للرقائق، إذا كشفت عن أي مخاطر جيوسياسية أو تعريفات جمركية، ستُعاد تقييمها في السوق. بعد إغلاق السوق في 29 أبريل، أعلنت شركة KLA (كلا) عن إيرادات فاقت التوقعات بقيمة 3.415 مليار دولار، وحقق ربح السهم غير المحاسب على أساس غير GAAP 9.40 دولار، متجاوزًا التوقعات البالغة 9.16 دولار.

لكن سعر السهم انخفض بعد الإغلاق بنسبة تصل إلى 8%.

السبب ليس ضعف الأداء، بل مخاوف السوق من التعرض للتعريفات الجمركية، وخصوصية السوق الصينية. قائمة عملاء كلا تتضمن العديد من مصانع الرقائق الصينية. في ظل الانفصال التكنولوجي بين الصين وأمريكا، فإن “التعرض للصين” يُشبه سيف ديموقليس المعلق فوق الرأس. حتى مع الأداء المتميز، لا يمكنه أن يُخفف من خوف السوق الطبيعي من المخاطر الجيوسياسية.

وفي سوق الأسهم الصينية، تستخدم لغة تقييم مختلفة.

هنا، بالطبع، يُنظر إلى الأداء، لكن غالبًا ما يكون هو الوقود، والشرارة الحقيقية هي السرد، هل تمتلك تذكرة “البديل الوطني” أم لا.

في 29 أبريل، أعلنت شركة كاموي عن تقرير ربع سنوي مذهل: إيرادات 2.885 مليار يوان، بزيادة 159.56% على أساس سنوي، وهو أول مرة تتجاوز فيها الأرباح الفصلية 2 مليار يوان؛ وصافي الربح 1.013 مليار يوان، بزيادة 185.04%. وفي اليوم التالي، ارتفعت أسهم الشركة بشكل كبير، وتجاوزت القيمة السوقية 670 مليار يوان، مسجلة رقمًا قياسيًا، بزيادة أكثر من 62% منذ بداية العام.

وفي نفس اليوم، أصدرت شركة موشي، التي تبيع وحدات معالجة الرسوميات، تقريرًا ربعيًا بقيمة 562 مليون يوان، بزيادة 75%، وتقلصت خسائرها من 233 مليون يوان في العام السابق إلى 98.84 مليون يوان. هذه هي أول تقارير ربع سنوية تقدمها شركة GPU التي تم إدراجها في ديسمبر 2025.

وفي ظل وجود سلسلة البنية التحتية للذكاء الاصطناعي، قدمت سوق الأسهم الأمريكية وسوق الأسهم الصينية ردود فعل تقييمية مختلفة تمامًا.

شركة كوالكوم تواجه تعقيدات سلسلة التوريد العالمية، مع الأداء، والطلبات، والتعريفات، والتعرض للصين، والضوابط التصديرية، وكل عنصر يمكن أن يدخل في نماذج التقييم.

أما شركة كاموي وموشي، فتعتمد على بيئة سردية مختلفة، حيث كلما زادت القيود الخارجية، زادت قيمة الاستراتيجية للحوسبة الوطنية. السوق الأمريكية تُخفض من تقييم المخاطر، بينما السوق الصينية تُعطي قيمة مضافة للندرة.

خروج الأموال الذكية

لكن، بينما كان السوق يهلل لكاموي، ظهرت تفاصيل لافتة للنظر.

بحلول نهاية 2025، كان المستثمر البارز تشان جيان بينغ لا يزال يمتلك 6.8149 مليون سهم من كاموي، بقيمة سوقية تقارب 9.2 مليار يوان، وهو ثاني أكبر مساهم طبيعي في الشركة. لكن في التقرير الربعي، اختفى من قائمة أكبر المساهمين بشكل هادئ.

إذا قمنا بتقدير تقريبي لنطاق سعر السهم في الربع الأول، فإن هذا البيع يعادل على الأقل عشرات المليارات من اليوانات. السعر الدقيق غير معلوم، لكن من المؤكد أن من استغلوا موجة السرد قبل أن تصل إلى ذروتها، اختاروا جني الأرباح.

دائمًا في السوق، هناك نوعان من الناس: من يدفعون مقابل السرد، ومن يحددون سعره.

تشان جيان بينغ ينتمي بوضوح إلى الأخير. دخل السوق قبل أن يصبح كاموي إجماعًا شعبيًا، ثم غادر عندما أُدرجت في قصة “القيادة الوطنية للحوسبة”.

في ليلة تقارير الأرباح التي بلغت 650 مليار دولار، الشركات الكبرى في وادي السيليكون تتوتر من نقص الحوسبة، ومحللو وول ستريت يعانون من فارق الزمن في تحقيق الأرباح، وسوق الأسهم الصينية تعيد تقييم الحوسبة الوطنية.

في نفس سباق الذهب في الذكاء الاصطناعي، كل سوق يستخدم لغته الخاصة. سوق الأسهم الأمريكية تتحدث عن دورة العائد، وسوق الأسهم الصينية تتحدث عن البديل الوطني؛ شركات السحابة تتحدث عن الطلبات المجمعة، وMeta تتحدث عن كفاءة الإعلانات؛ وOpenAI، رغم عدم إصدار تقارير، لا تزال تثير أعصاب سلسلة الحوسبة بالكامل.

الجميع يعتقد أنه حصل على تذكرة دخول لعصر AGI، لكن لا أحد يعلم متى ستنتهي هذه المسرحية، وأين المخرج. تذكرة دخول عصر الذكاء الاصطناعي مكلفة، لكن أكثر تكلفة من التذكرة هو معرفة متى يجب المغادرة.