داخل انقسام بوري-نفيديا: طفرة الذكاء الاصطناعي تحت الضغط

اكتشف أهم أخبار وفعاليات التكنولوجيا المالية!

اشترك في النشرة الإخبارية لـ FinTech Weekly

يقرأها التنفيذيون في جي بي مورغان، كوين بيس، بلاك روك، كلارنا والمزيد

معركة استثمارية أصبحت قصة عن الذكاء الاصطناعي نفسه

لم تبدأ المناقشة بين مايكل بوري وNvidia كمشاجرة علنية. نمت ببطء، من خلال ملاحظات متفرقة وتقديمات خيارات مبكرة، ثم انفجرت إلى تبادل مباشر تسرب إلى غرف الأخبار المالية، منتديات المستثمرين، والحوار الأوسع حول طفرة الذكاء الاصطناعي.

هناك لحظات قليلة عندما يتحدى ناقد واحد شركة تساوي عدة تريليونات من الدولارات، وأقل منها عندما ترد تلك الشركة بمذكرة داخلية توجهها مباشرة إليه. يكشف هذا التبادل غير المعتاد عن شيء أعمق من مجرد خلاف بين مستثمر وشركة. إنه يكشف التوتر بين عصر من الحماس المتصاعد للذكاء الاصطناعي والحسابات الأبرد الكامنة تحته.

يعرف العديد من القراء بوري من تنبؤاته خلال أزمة الإسكان. تركيزه الأخير مختلف. هو لا يحذر من الائتمان الاستهلاكي أو سندات الرهن العقاري. هو يحلل الاقتصاد وراء سباق الذكاء الاصطناعي، متسائلاً عما إذا كانت الشركات التي تتسابق لنشر البنية التحتية تبني على افتراضات قد لا تدوم.

تقف Nvidia في مركز هذا النقاش لأن رقاقاتها أصبحت جوهر بناء الذكاء الاصطناعي الحالي. هذا الظهور يحول كل قلق بشأن الإنفاق، الاستهلاك، أو الحوافز إلى سؤال عن مستقبل Nvidia، حتى عندما لا تكون الشركة نفسها الهدف المباشر.

كيف أصبحت نزعة تقييم شركة نزاعًا علنيًا

ظهرت بذور هذا الصدام قبل وقت طويل من العناوين الرئيسية. في 2023 و2024، حذر بوري المستثمرين من التفاؤل المفرط في التكنولوجيا. لم تكن تلك التحذيرات تقتصر على Nvidia بالاسم. كانت تتنقل عبر الأسواق كمعلق على التقييمات، معدلات الفائدة، والمضاربة. لا زال الجمهور يربطه بكارثة الاقتصاد الكلي، وليس باقتصاديات الذكاء الاصطناعي.

بدأ النغمة تتغير بحلول أواخر 2024. أظهرت ملفات تنظيمية في الخارج أن شركة Scion Asset Management اشترت خيارات بيع كبيرة مرتبطة بـ Nvidia وPalantir. كانت المراكز هادئة، غير معتادة في الحجم، ومبكرة. لم يكن يتجادل بعد مع Nvidia، لكنه كان يراهن على أن قصة الذكاء الاصطناعي ستواجه مقاومة.

وصلت اللحظة التي أصبح فيها النقاش لا مفر منه مع تقديم شركة Scion للربع الثالث من 2025. كشف المستند عن أكثر من مجرد تحوط حذر. كشف عن أكثر من مليار دولار من الخيارات الافتراضية على Nvidia وPalantir. وصفت وسائل الإعلام المالية الموقف بأنه تحدٍ مباشر لانتعاش الذكاء الاصطناعي. تصاعدت المناقشات، وبدأ القراء يبحثون عن الأسباب وراء مثل هذا الرهان غير العادي.

وصلت تلك الأسباب بعد وقت قصير.

خلال نوفمبر 2025، شرح بوري ما اعتبره عيوبًا أساسية في فهم طفرة الذكاء الاصطناعي. غطت الحجج خيارات المحاسبة، افتراضات التكاليف، الحوافز المؤسسية، ونفسية دورات التكنولوجيا ذات رأس المال الثقيل. لم تكن مقتصرة على Nvidia، لكن الشركة كانت في مركزها لأنها تزود الأجهزة التي تغذي السباق. سرعان ما وصلت مخاوفه إلى نقطة ردت عليها Nvidia.

نقاش المحاسبة في جوهر تحذير بوري

جزء كبير من موقف بوري يتعلق بعمر الأجهزة المستخدمة في الذكاء الاصطناعي. غالبًا ما تستهلك الشركات التي تشتري وحدات معالجة الرسوم المتقدمة تلك الأصول على مدى عدة سنوات. تسمح جداول الاستهلاك هذه بتوزيع التكاليف عبر الزمن، مما يقلل من المصاريف في المدى القريب ويزيد الأرباح المعلنة. يعتقد بوري أن هذه الممارسة تخفي الحقيقة الاقتصادية. رأيه أن أجهزة الذكاء الاصطناعي تصبح قديمة بسرعة أكبر من أن تبرر جداول استهلاك طويلة كهذه. يقدر أن عمرًا أكثر واقعية قد يكون أقرب إلى ثلاث سنوات.

يهم هذا الاختلاف لأن هذه الرقاقات مكلفة. فترات الاستهلاك الطويلة تخفض تكلفة كل ربع سنة معلنة. الفترات الأقصر ستقلل الأرباح للعديد من مستخدمي الذكاء الاصطناعي وتقلل العائد الظاهر على استثماراتهم في الذكاء الاصطناعي. إذا كانت هذه الشركات تعتمد على ست سنوات من الإنتاجية من أصول تدوم نصف ذلك فقط، فإن هوامشها الحقيقية قد تكون أضيق بكثير مما تظهر.

هذه ليست ادعاءً بالاحتيال. إنها مناقشة حول السرعة. يتقدم أجهزة الذكاء الاصطناعي بسرعة. رقاقة تُطلق اليوم تتنافس مع خليفتها في نافذة زمنية قصيرة. إذا فشلت جداول الاستهلاك في التوافق مع تلك الحقيقة، فإن الفجوة تظهر في النهاية في عمليات الشطب أو في تراجع الحماس للمشتريات الجديدة. يجادل تحليل بوري بأن هذه الفجوة قد تصبح واضحة بحلول 2026–2028. بالنسبة لشركة تستفيد من شراء العملاء بسرعة وبشكل مكثف، فإن التباطؤ قد يكون مهمًا.

كيف تدفع الحوافز الإنفاق في عصر الذكاء الاصطناعي

طبقة أخرى من تحذيره تتعلق بالدوافع التي تدفع إلى استمرار بناء الذكاء الاصطناعي. العديد من الشركات تستثمر ليس فقط من أجل العوائد، بل خوفًا من أن تُترك خلف الركب. عندما يُصوّر تكنولوجيا الذكاء الاصطناعي على أنها مستقبل العمل، قد يشعر صانعو القرار بالضغط لنشر رأس المال بسرعة، حتى لو كانت الفوائد المتوقعة غير مؤكدة. يجادل بوري أن هذا التوتر التنافسي يمكن أن يؤدي إلى إنفاق يتجاوز المبررات الاقتصادية.

الحجة بسيطة. إذا كانت الشركات مدفوعة بخوف من الفقدان، أو بالضغط الداخلي لتبدو مبتكرة، فقد لا تتطابق قرارات الشراء مع الأداء على المدى الطويل. عندما تظل تكلفة رأس المال قابلة للإدارة، تبدو هذه القرارات آمنة. عندما تتشدد الظروف، تصبح تلك القرارات عبئًا.

نجاح Nvidia مرتبط بتلك الموجة من الطلب. السؤال الذي يطرحه بوري هو ما إذا كان هذا الطلب يعكس اقتصاديات دائمة أو دورة قد تتباطأ بمجرد تضييق الميزانيات أو تغير توقعات الأداء.

المنطقة المتنازع عليها للتمويل من قبل البائعين

بعض أكثر التعليقات إثارة للجدل تتعلق بفكرة التمويل من قبل البائع أو التمويل الدائري. لقد أشار محللون مثل Jim Chanos إلى أن هناك مخاوف من أن الحوافز أو هياكل التمويل قد توجد داخل منظومة الذكاء الاصطناعي تخلق طلبًا صناعيًا زائفًا.

في هذا الرأي، قد تكون الشركات التي تستفيد من نمو البنية التحتية للذكاء الاصطناعي تساعد المشترين بطرق تزيد من المبيعات الحالية. نفيتيا أكدت بقوة أنها لا تشارك في مثل هذه الممارسات وأن طلبها يأتي من قرارات شراء حقيقية ومستقلة.

لا تزال هذه المناقشة قائمة لأن التمويل من قبل البائعين موجود في صناعات أخرى. عندما يزداد الطلب، تدعم بعض الشركات العملاء للحفاظ على الزخم. ما إذا كانت هناك أنماط كهذه في قطاع الذكاء الاصطناعي لا يزال غير مؤكد. بدون أدلة، يظل النزاع شكًا بين الشك والنفي. وأي تأكيد في المستقبل سيكون له عواقب كبيرة. حتى الآن، يظل سؤالًا غير محسوم في النقاش الأوسع.

مكافأة الأسهم وسؤال أرباح المالكين

يركز بوري أيضًا على مكافأة الأسهم. تستخدم العديد من شركات التكنولوجيا هذه الطريقة لمكافأة الموظفين. يظهر التكاليف بشكل غير مباشر، غالبًا من خلال التخفيف. يمكن أن تعوض عمليات إعادة الشراء التخفيف، لكن بوري يجادل أن مدفوعات Nvidia القائمة على الأسهم خفضت “أرباح المالكين” على المدى الطويل أكثر مما تشير إليه الأرقام الرئيسية. ليست هناك نية لارتكاب خطأ. الفكرة أن المساهمين قد لا يتلقون قيمة اقتصادية بقدر ما تظهر الأرباح المعلنة بمجرد أخذ آليات التعويض في الاعتبار.

هذا القلق يتردد صداه في أجزاء من عالم التكنولوجيا لأن مدفوعات الأسهم نمت عبر القطاع. يبحث المستثمرون بشكل متزايد عن وضوح حول مقدار العائد النقدي المتبقي بعد هذه التعديلات. تدافع Nvidia عن ممارساتها باعتبارها معيارية ومتوافقة. يعكس النقاش فرقًا بين النتائج المحاسبية المعلنة والواقع الاقتصادي على المدى الطويل.

مقارنة مستندة إلى ماضي الدوت-كوم

أكثر تشبيه مثير للجدل لبوري يقارن Nvidia ليس بشركات احتيال سابقة، بل بشركة Cisco خلال طفرة الدوت-كوم. كانت Cisco شركة حقيقية ذات إيرادات حقيقية وابتكار حقيقي. أصبحت منتجاتها ضرورية للإنترنت. ومع ذلك، ارتفعت قيمتها بشكل يفوق المستويات المستدامة. عندما تبرد الإنفاقات، هبط السهم بقوة واستغرق سنوات للتعافي.

تشير هذه المقارنة إلى أن Nvidia قد تكون مركزية لمستقبل الذكاء الاصطناعي، مع ذلك تُسعر بطريقة تترك مجالًا ضئيلًا للتقلبات الطبيعية. ترفض Nvidia هذا الرأي. تقول إن الطلب على الذكاء الاصطناعي واسع، مستمر، ويدعمه العديد من الصناعات، بما في ذلك مراكز البيانات، السيارات، الحوسبة الطرفية، وحالات الاستخدام المؤسسية. الاختلاف يدور حول ما إذا كان هذا الطلب سيظل قويًا عندما يتحول رأس المال إلى الحذر.

مذكرة Nvidia والحظة التي أصبح فيها النزاع علنيًا

تصاعد الصراع عندما أعدت Nvidia مذكرة تتناول الانتقادات المتداولة في السوق. دافعت عن محاسبتها، نفت أي تمويل دائري، ورفضت المقارنات مع إخفاقات الشركات السابقة. أبلغ المحللون أن المستند اقتبس بوري مباشرة. رفع ذلك مستوى النقاش الذي كان سابقًا من جانب واحد.

رد بوري علنًا، موضحًا أن المذكرة أساءت تمثيل أجزاء من حجته وتجنبت النقطة المركزية حول الاستهلاك من خلال التركيز على الهدف الخطأ. ركزت فرضيته على مشترين أجهزة الذكاء الاصطناعي، وليس على ممارسات Nvidia الداخلية. وأعاد تأكيد توقعه بأن الشركات ستقوم بعمليات شطب كبيرة في السنوات القليلة القادمة مع جعل رقاقات أحدث المعدات الحالية أقل قيمة.

كان التبادل المباشر بين مستثمر فرد وشركة بحجم Nvidia غير معتاد. بالنسبة للعديد من المراقبين، حول ذلك اللحظة من نقاش تقني إلى نزاع علني واضح.

الخيارات التي حولت النقاش إلى بيان

قيمة الخيارات الافتراضية التي يحملها بوري أعطت وزنًا لحججه. تشير القيمة الاسمية إلى القيمة الأساسية للأسهم المرتبطة بعقد الخيار. حمل خيارات بيع بقيمة اسمية تزيد عن مليار دولار يرسل إشارة إلى قناعة، حتى لو كانت التكلفة الفعلية أقل بكثير. لاحظ بوري لاحقًا أن القسط المدفوع لهذه المراكز كان حوالي عشرة ملايين دولار لكل منها. تأثير المراكز ليس في التكلفة، بل في التعرض. إذا ثبت صحة توقعه، فإن العائد سيكون كبيرًا. وإذا لم يكن كذلك، تنتهي الصفقة.

تتيح الخيارات الاسمية للمستثمرين التعبير عن رؤى كبيرة برأس مال مقدم محدود. تعكس المراكز اعتقادًا في انخفاض كبير، وليس تصحيحًا بسيطًا. كما أنها تثير التدقيق. يراقب المستثمرون والمحللون الآن الملفات لمعرفة ما إذا كان يزيد أو يقلل من التعرض.

أين يترك هذا طفرة الذكاء الاصطناعي

يكشف النقاش عن عدم اليقين بشأن مدى استدامة إنفاق رأس مال الذكاء الاصطناعي. إذا شُددت جداول الاستهلاك، أو تغيرت ظروف التمويل، أو تبرد الحماسة، فإن الأثر سيمتد عبر القطاع. ترتبط قوة Nvidia بالطلب الذي نما بسرعة. تؤكد الشركة أن الطلب يتجاوز مراكز البيانات بكثير وأنها تستطيع التنويع عبر أسواق جديدة. بوري يشكك فيما إذا كانت الاقتصاديات يمكن أن تدعم هذا التوسع.

المستثمرون يراقبون الآن الأدلة. القرارات التي تتخذها الشركات الكبرى حول العمر الافتراضي والخصومات ستهم. سرعة إنفاق رأس مال الذكاء الاصطناعي ستهم. وجود أو غياب أي ترتيبات تمويلية سيهم. السؤال ليس عما إذا كان الذكاء الاصطناعي سيظل مركزيًا في التكنولوجيا، بل عما إذا كانت وتيرة الإنفاق الحالية تتوافق مع خلق قيمة طويلة الأمد.

نقاش يروي قصة أكبر

نزاع بوري–Nvidia ليس مجرد خلاف حول التقييم. هو إشارة إلى التوتر بين التقدم التكنولوجي الاستثنائي والأنظمة المالية التي تدعمه. يعد الذكاء الاصطناعي بتحويل قطاعات كاملة، بما في ذلك التكنولوجيا المالية، الرعاية الصحية، والتصنيع. لكن هذا الوعد لا يلغي الحاجة إلى محاسبة منضبطة وحوافز واضحة.

أصبحت Nvidia رمزًا لعصر الذكاء الاصطناعي. وأصبح بوري رمزًا للتشكيك المستند إلى التاريخ المالي. يعكس خلافهما رؤى متنافسة للمخاطر والمكافآت خلال لحظة تسارع تكنولوجي مكثف. سواء أكدت السنوات القادمة أحد الجانبين أو الآخر، فإن النقاش يبرز مدى تعقيد اقتصاديات الذكاء الاصطناعي.

يعيش العالم فترة تتقدم فيها التكنولوجيا بسرعة، وتُحاول الأطر المالية مواكبتها. النتيجة صراع يبدو أكبر من شركة واحدة أو مستثمر واحد. ستظهر الحقيقة مع مرور الوقت، من خلال تقارير الأرباح، جداول الاستهلاك، ميزانيات رأس المال، والقرارات التي تتبع. اليقين الوحيد هو أن كلا الجانبين يعتقد أنه يرى المستقبل بوضوح. السوق هو الذي سيقرر أي نسخة ستصمد.