زاوية المستحيل في اقتراض وإقراض التمويل اللامركزي

المؤلف: أنتوني بومان

الترجمة: جا هون، ChainCatcher

القروض ذات الفائدة الثابتة لها طلب حقيقي على السلسلة. الرد الواضح هو إصدار قروض بفائدة ثابتة، لكن السوق لا يوجد به طلب متوافق على الإقراض بفائدة ثابتة.

معظم الأموال على السلسلة تسعى لتحقيق أرباح وتتوق إلى السيولة الفورية. لذلك، فإن إصدار قروض بفائدة ثابتة هو مجرد نقل مخاطر الفائدة من المقترض إلى المقرض. وعندما يكون المقرض هو خزينة تعد بالسيولة الفورية، يحدث عدم توافق بين الأصول والخصوم.

في القروض ذات الفائدة المتغيرة، تتغير الفائدة مع معدل الاستخدام وظروف السوق، ويقوم المقترض بدفع ثمن هذا التقلب مباشرة. هذا تكاليف حقيقية، لكنه واضح وشفاف، وتنتهي عند الإغلاق.

افترض أن مقرضًا يمتلك قرضًا ثابت الفائدة لمدة 6 أشهر بمعدل 3%. إذا ارتفعت الفائدة، فإن العائد على نفس القرض الآن سيكون 5%. وفقًا للسعر السوقي (MTM)، فإن قيمة القرض القديم ستنخفض. مع وجود قروض جديدة ذات مخاطر مماثلة ولكن بعائد أعلى، لن يدفع أحد قيمة القرض القديم.

خسارة القيمة السوقية لقرض واحد مستقِل تظل على السجلات فقط، لأن المقرض يمكنه الاحتفاظ به حتى الاستحقاق واستلام كامل المبلغ. فقط عندما يُوضع هذا القرض في نظام يتطلب تسعير مستمر، يصبح خطيرًا جدًا.

خزان Morpho V2 هو التصميم الأكثر تمثيلًا حتى الآن، حيث يدمج القروض ذات الفائدة الثابتة ضمن نظام خزائن تعد بالسيولة الفورية.

اقتباس من: سوق Morpho للفائدة الثابتة: إطلاق إمكانات القروض على السلسلة

من المعلومات المتاحة، يتضمن هذا التصميم ثلاثة مكونات:

Morpho Blue: بروتوكول الإقراض ذو الفائدة المتغيرة الحالي. يودع المقرض الأموال في سوق معزول، ويدفع المقترض فائدة تتغير مع معدل الاستخدام، ويمكن فتح وإغلاق المراكز في أي وقت.

Morpho Midnight: قروض ذات فائدة ثابتة ومدة ثابتة يتم تحقيقها عبر سندات بدون فائدة (ZCBs). يتم التوفيق بين المقترضين والمقرضين بواسطة محرك نية، وكل قرض هو سندات ذات ضمان معين، ومدة، وفائدة. هذه السندات بدون فائدة غير مرخصة، وتدعم أي مجموعة من الضمانات، والمدة، والمعلمات.

Morpho V2 خزينة: إدارة من قبل المنسقين، توزع الودائع بين Blue و Midnight بناءً على العائد. يودع المودعون ويستردون وفقًا لسعر حصص الخزينة.

الصورة من وثيقة خزينة Morpho V2

تخيل خزانتين تتنافسان على التقييم بالدولار الأمريكي USDC: الخزينة أ توزع الأموال بين Blue و Midnight، والخزينة ب توزع فقط على Blue. الخزينة أ توزع 30% على Blue (متغير، 3%)، و70% على Midnight (ثابت، 3%).

ضربة سعر الفائدة تؤدي إلى ارتفاع الفائدة المتغيرة إلى 5%، بينما مركز Midnight لا يزال ثابتًا عند 3%. معدل العائد المختلط للخزينة أ يرتفع إلى 3.6% (5%×30% + 3%×70%). أما الخزينة ب ذات الفائدة المتغيرة فتصل إلى 5%. هذا الفرق البالغ 140 نقطة أساس يخلق ظروف ودوافع لعمليات سحب من الخزينة.

لا يحتاج المودعون في الخزينة أ إلى حساب خسارة القيمة السوقية، ولا حتى معرفة وجودها. فارق العائد هو آلية التنسيق. تتدفق الأموال من أ إلى ب لملاحقة معدلات الفائدة الأعلى، وتُسحب عبر الجزء الوحيد من الخزينة الذي يتمتع بالسيولة (وهو وحدة الفائدة المتغيرة).

هذا يستهلك أولاً الجزء الذي يحقق أعلى عائد على السجلات، مما يؤدي إلى انخفاض معدل العائد المختلط للخزينة أ، ويزيد من وتيرة عمليات السحب. وما يتبقى هو قرض ثابت بدون سيولة، أقل من سعر السوق، ويجب أن ينتظر حتى الاستحقاق.

الآن، مع عكس الوضع. عندما تنخفض الفائدة، يكون مركز الخزينة أ الثابت أعلى من السوق، ويستفيد المودعون من العائد وفقًا للقيمة السوقية، لكنهم لا يستطيعون الاحتفاظ به. المودعون في الخزينة ب، الذين يلاحظون أن معدل العائد المختلط للخزينة أ أعلى، سيدخلون لودائع بهدف الاستفادة.

يتم إدخال الأموال الجديدة بسعر الحصص الحالي، وتوزع بشكل نسبي على الأرصدة الموجودة. هذا يعني أن الأموال الجديدة التي تشتري مراكز ذات فائدة أعلى من السوق، تتمتع بنفس حقوق النسبية للمودعين الأصليين. ويتم تذويب هذه الأرباح بشكل تدريجي.

كلا الخيارين طريق مسدود. ارتفاع الفائدة: يهرب المودعون، وتحدث عمليات سحب. انخفاض الفائدة: يتم تذويب العوائد من قبل الجدد.

المشكلة الأساسية تكمن في طريقة تقييم السندات. على الرغم من أن معالجات استهلاك السندات بدون فائدة تختلف، إلا أن المشكلة الحقيقية هي أن تغيرات سعر الفائدة الخارجية تؤثر على القيمة الفعلية للسندات، في حين أن التقييم القائم على الاستهلاك لا يعكس ذلك.

إذا تم تقييم السندات على أساس القيمة المستهلكة، فإن عدم التماثل سيظهر حتمًا. الحل الواضح هو إنشاء سوق ثانوي، والذي من الناحية النظرية سيسمح للخزائن بتقييم السندات بأسعار حقيقية.

لكن، حول سندات بدون فائدة ذات ضمانات ومدة ومعلمات عشوائية، من المستحيل تكوين سوق ثانوي، لأن كل سند فريد من نوعه، ويفتقر إلى مرجعية سيولة قابلة للتقييم.

حتى لو تم إنشاء سوق ثانوي، فإن تقييم الخزائن بناءً عليه سيكون مجرد تغطية لمشكلة أسوأ. سعر الحصص سيتأثر ببيانات التداول الخارجية للسندات المخصصة، ذات السيولة الضعيفة. وأي شخص يمكنه التأثير على هذه البيانات، يمكنه التلاعب بسعر الحصص والاستفادة عند دخول وخروج الخزينة.

السندات بدون فائدة ذات التعبير القوي، والخزائن التي تعد بالسيولة الفورية، تتعارض من حيث الهيكل. ربما يوجد حل داخلي لهذا الإطار، لكني لم أسمع به بعد، وأتساءل إذا كانت Morpho قد أعدت استراتيجيات لمواجهته.

لكن، أعتقد شخصيًا أن إصدار قروض ثابتة مباشرة ليس حلاً، على الأقل في ظل آفاق الإقراض المرهونة بشكل مفرط قصيرة الأجل. إذا أراد المقترضون فائدة ثابتة، والمقرضون يرغبون في السيولة الفورية، فيجب نقل مخاطر الفائدة إلى من هو مستعد لتحمل هذا التعرض الموجه.

وإذا كانت منحنى الفائدة المتغيرة الأساسي أكثر كفاءة واستقرارًا، فإن مشتري مخاطر الفائدة يمكنه تقديم فوائد ثابتة ذات جودة أعلى. كما ناقشت هنا، نحن بعيدون عن الوصول إلى الشكل النهائي لتصميم سوق الفائدة المتغيرة.