لقد نظرت مرة أخرى إلى Chewy وهناك شيء مثير يحدث تحت السطح ربما يغفله معظم الناس الآن.

تتداول الأسهم عند 0.83 ضعف المبيعات المستقبلية، وهو سعر رخيص حقًا مقارنة بمستوى القطاع التجاري الأوسع عند 1.61 ضعف وخاصة مقابل مؤشر S&P 500 عند 5.19 ضعف. حتى بعد الارتداد الأخير، يشعر CHWY بأنه مخفض السعر. هدف السعر الإجماعي البالغ 29 دولارًا يفترض فقط توسعًا معتدلًا في المضاعف، وليس إعادة تقييم ضخمة. هذا منطقي لأنه على الرغم من أن التنفيذ يتحسن بوضوح، إلا أن ديناميكيات الطلب على المدى القصير لا تزال مختلطة جدًا.

ما لفت انتباهي هو قصة الربحية. توسع هامش الربح في Chewy ليس مجرد صدفة لمرة واحدة. خلال الأرباع الثلاثة الأولى من السنة المالية 2025، ظلت هوامش الأرباح المعدلة قبل الفوائد والضرائب والاستهلاك والإطفاء في منتصف الأرقام المفردة، حيث كانت حوالي 6.2%، 5.9%، و5.8% على التوالي. قلصت الإدارة توجيه هامش EBITDA للسنة الكاملة إلى 5.6%-5.7%، وهو ما يمثل تحسنًا يقارب 90 نقطة أساس مقارنة بالعام السابق. يظهر حسابهم لهذه المعادلة مزيجًا من تدفقات إيرادات ذات هوامش أعلى مثل الإعلانات المدعومة والخدمات الصحية، جنبًا إلى جنب مع الانضباط التشغيلي والأتمتة. كما يتحدثون عن مسار يمتد لعدة سنوات لتحقيق هامش EBITDA معدل قدره 10%، وهو ما سيكون نقطة انعطاف مهمة.

لكن الأمر هنا هو أن هذه قصة استقرار، وليست انفجارًا في النمو. تمثل اشتراكات Autoship الآن 84% من المبيعات الصافية، مرتفعة من 80% قبل عام، ونمت بنسبة 13.6% على أساس سنوي لتصل إلى 2.61 مليار دولار. تمنحهم قاعدة الاشتراكات هذه توقعات أفضل واقتصاديات وحدة محسنة، لكن صناعة الحيوانات الأليفة نفسها تنمو بمعدلات منخفضة مفردة. تشكيل الأسر التي تمتلك حيوانات أليفة هو في الأساس ثابت. لذلك أنت تحصل على تدفقات نقدية ثابتة وموثوقة بدلاً من سرد نمو مثير.

من المحتمل أن يبدو الربع الرابع فوضويًا على الورق. وصفت الإدارة بأنه ربع استثماري مع زيادة العروض الترويجية والإنفاق على التسويق، مما سيضغط على الهوامش بشكل متسلسل ويؤخر بعض الرافعة التشغيلية التي تتوقعها عادةً. توجيه الأرباح المعدلة للربع الرابع بين 24 و27 سنتًا للسهم أقل بشكل ملحوظ من 32 سنتًا التي حققوها في الربع الثالث. هذا ليس جيدًا من ناحية الصورة، حتى لو بقي مسار الهوامش على المدى الطويل سليمًا.

الدافع لدى العملاء هو العنصر المراوغ. وصل عدد العملاء النشطين إلى 21.2 مليون، بزيادة 5% على أساس سنوي، مع حوالي 250,000 إضافة متتالية في الربع الثالث وإيرادات صافية لكل عميل عند 595 دولارًا، وهو أيضًا زيادة بنسبة 5%. كما أن تفاعل التطبيق يتزايد أيضًا. القلق هو أن توجيه الإدارة يشير إلى أن الربع الرابع قد يشهد انخفاضًا متتاليًا يقارب 150,000 عميل. إذا حدث ذلك، قد يفسر السوق ذلك على أنه نمو مؤقت، على الرغم من أن مقاييس تفاعل العملاء لكل منهم لا تزال تتحسن.

على جانب الميزانية العمومية، هناك وسادة حقيقية. أنهت الربع الثالث بمبلغ 675 مليون دولار نقدًا، وما يقرب من 1.5 مليار دولار في السيولة الإجمالية، وبدون ديون. تحسن التدفق النقدي الحر في الربع الثالث إلى 175.8 مليون دولار من 151.8 مليون دولار قبل عام. كما يعيدون رأس المال من خلال عمليات إعادة شراء بقيمة 55 مليون دولار في الربع الثالث وما يقرب من 305 مليون دولار لا تزال تحت التفويض.

بالنسبة لي، تظل فرضية الاحتفاظ سليمة إذا حدث أمران: أن تحصل على أدلة أوضح على قدرتهم على إضافة عملاء دون غمرهم بالعروض الترويجية، وأن يستمر توسع هامش EBITDA المعدل في التقدم نحو هدف 10%. قد يكون فترة الاستثمار في الربع الرابع مؤلمة للنتائج على المدى القصير، لكن إذا استمر تفاعل العملاء وتوليد النقد في الثبات، فهناك حالة معقولة للانتظار بدلاً من السعي وراء أي زخم.