لقد كنت أراقب مخطط شركة Super Micro مؤخرًا، وهناك شيء مثير للاهتمام يحدث يغفله معظم الناس. بينما حققت NVIDIA أرباحًا قياسية واحتفل الجميع بكون طفرة الذكاء الاصطناعي حقيقية، لم يتحرك سهم Super Micro تقريبًا. إنه يتداول حول مستوى 30 دولارًا، ويستقر بهدوء. لكن ما لفت انتباهي هو أن الشركة تشحن معدات أكثر من أي وقت مضى، ومع ذلك يعاملها السوق وكأن هناك شيئًا خاطئًا.

دعني أشرح ما يحدث فعلاً. من وجهة نظري، NVIDIA تبني عقول بنية الذكاء الاصطناعي، لكن Super Micro تبني الأجسام. لا يمكنك تشغيل شرائح Blackwell بدون بنية خوادم لاستضافتها. عندما أعلنت NVIDIA عن إيرادات قدرها 68.1 مليار دولار (بنمو 73% على أساس سنوي)، لم يكن الأمر مجرد ضجة. أكد Jensen Huang أن الطلب خارج عن السيطرة تمامًا. وSuper Micro؟ أعلنت عن إيرادات ربع سنوية قدرها 12.68 مليار دولار، بزيادة 123% عن العام الماضي. هذا ليس شركة تكافح — هذه شركة تنفذ على نطاق واسع.

فلماذا لم يتبع السهم ذلك؟ الهوامش. انخفضت الهوامش الإجمالية إلى 6.4% على أساس غير مبسط، مما أربك بعض المستثمرين. لكن إذا نظرت للأمر بشكل أوسع، يبدو أن هذا تحرك متعمد. Super Micro في حرب مع Dell على عقود مراكز البيانات، وهم يفوزون بأن يكونوا متمرسين في السعر. Dell لديها طلبات مؤجلة بقيمة 43 مليار دولار، وهو رقم ضخم حتى تدرك أن Super Micro شحنت فعلاً 12.7 مليار دولار في الربع الأخير مقابل 9.5 مليار دولار لـ Dell. اختارت Super Micro تقليل الهوامش الآن لتأمين العملاء. بمجرد بناء مركز بيانات حول بنيتك، تصبح تكاليف التبديل مرعبة. إنها معركة استيلاء على السوق، وليست علامة ضعف.

ما فاجأني حقًا هو استراتيجية المخزون. الشركة بنت مخزونًا من المكونات بقيمة 10.6 مليار دولار. في الأوقات العادية، كان سيكون علامة حمراء. لكن في سوق معدات الذكاء الاصطناعي الحالية، هو في الواقع ميزة تنافسية. أوقات التسليم أصبحت أكثر أهمية من أي شيء آخر الآن. الشركات التي تبني نماذج الذكاء الاصطناعي لا يمكنها الانتظار ستة أشهر للخوادم. من خلال الاحتفاظ بالمخزون، يمكن لـSuper Micro التسليم بشكل أسرع من المنافسين الذين ينتظرون الأجزاء. إنها مخزون استراتيجي، وليست عبئًا.

لكن هنا يصبح الأمر مثيرًا للاهتمام. هذا الضغط على الهوامش ليس دائمًا. تتجه Super Micro نحو نموذج الشفرة والحلاقة الذي أسمّيه. الخوادم ذات الهوامش المنخفضة التي يثبتونها الآن هي الشفرة. والأرباح الحقيقية في الشفرة: بنية التبريد السائل. تلك الحلول من نوع Data Center Building Block Solutions تحقق هوامش فوق 20%. الأجيال القادمة من شرائح الذكاء الاصطناعي تولد كميات هائلة من الحرارة، ولن يكون التبريد الهوائي كافيًا بعد الآن. يصبح التبريد السائل ضروريًا لمنصات NVIDIA Vera Rubin القادمة في نهاية هذا العام. لذا، تؤمن Super Micro قاعدة العملاء المثبتة بأسعار تنافسية، ثم تبيع أنظمة تبريد ذات هوامش عالية لنفس العملاء. تستهدف الإدارة مضاعفة مساهمة الربح من هذا القطاع بحلول نهاية 2026.

من ناحية التقييم، هنا يصبح ظل NVIDIA الصغير مثيرًا للاهتمام. تتداول Super Micro بسعر يقارب 24 ضعف الأرباح مع نمو الإيرادات بمعدلات ثلاثية الأرقام. قارن ذلك مع شركات البرمجيات الأبطأ التي تتداول عند 30 أو 40 ضعف — هذا رخيص. ضغط الهوامش يبدو مؤقتًا واستراتيجيًا. قاعدة العملاء الضخمة والمخزون يمنحانها ميزة لتفوق الأداء مع تسارع بناء بنية الذكاء الاصطناعي. إذا كنت تبحث عن نمو بسعر معقول، فإن هذا التماسك فوق 30 دولارًا قد يكون جديرًا بالمراقبة. ظل عملاق يمكن أن يكون مكانًا مربحًا للوقوف فيه.