لقد شاهدت للتو أرباح شركة مايكروسوفت للربع الثاني وهناك شيء مثير للاهتمام يستحق التحليل. لقد وصل الطلب التجاري المؤجل إلى 625 مليار دولار، وهو في الأساس يعني العمل المتعاقد عليه في انتظار الاعتراف به كإيرادات فعلية. إذا كنت تتساءل عن معنى الطلب المؤجل حقًا في هذا السياق، فهو مؤشر على خط أنابيب الصفقات — قيمة الدولار للصفقات التي تم تأمينها بالفعل ولكن لم يتم تسجيلها بعد. الزيادة السنوية هنا كانت هائلة، بنسبة 110%، مما لفت الانتباه بالتأكيد.

لكن هنا تصبح الأمور معقدة. نعم، الطلب المؤجل يتزايد، ونعم، يبدو ذلك متفائلاً من الظاهر. المشكلة هي أن هذا لا يترجم بالضرورة إلى تسارع الإيرادات على المدى القريب. قالت شركة مايكروسوفت نفسها إن 25% فقط من ذلك الطلب المؤجل البالغ 625 مليار دولار سيتحول إلى إيرادات في الأشهر الـ 12 القادمة، وأن تلك النسبة زادت فقط بنسبة 39% على أساس سنوي. في الوقت نفسه، تراجعت إيرادات خدمات السحابة Azure في الربع الثاني — بنسبة نمو 38% مقارنة بـ 39% في الربع السابق. إذن هناك فجوة بين زخم الطلب المؤجل وزخم الإيرادات الفعلي.

ما يجعلني حذرًا هو مخاطر التركيز. شركة OpenAI تمثل 45% من ذلك الطلب التجاري المؤجل. هذا اعتماد كبير على عميل واحد. إذا استبعدت OpenAI، ينخفض نمو الطلب المؤجل إلى 28% فقط على أساس سنوي. هذا مهم جدًا.

ثم هناك جانب الإنفاق. أنفقت شركة مايكروسوفت 37.5 مليار دولار في رأس المال الثابت في الربع الثاني، بزيادة 66% على أساس سنوي. من الواضح أنهم يراهنون بشكل كبير على بنية تحتية سحابية لدعم هذا الطلب. الحالة المتفائلة هي أن هذا الإنفاق يؤتي ثماره ويحول ذلك الطلب المؤجل الضخم إلى إيرادات وهوامش أفضل. الحالة المتشائمة هي أن التحويل يستغرق وقتًا أطول من المتوقع وأن الاقتصاديات ليست جذابة بنفس القدر.

بالنظر إلى النتائج الفعلية، فقد زادت الإيرادات بنسبة 17% على أساس سنوي في الربع الثاني، والأرباح غير المعدلة للسهم ارتفعت بنسبة 24%. بالنسبة لسهم يتداول حول 27 ضعف الأرباح، فهذا أمر جيد. تبدو شركة مايكروسوفت مقيمة بشكل معقول الآن، لكني سأكون حذرًا من اعتبار الارتفاع في الطلب المؤجل كمحفز مضمون. القصة الحقيقية تكمن في ما يقدّمونه اليوم، وليس وعود التحويل في المستقبل. نظرًا لكثافة الإنفاق الرأسمالي ومخاطر التنفيذ، من الأفضل أن تحجم حجم أي مركز بشكل مناسب بدلاً من زيادة الوزن فيه.