العنوان الأصلي: ما يجب أن تكون عليه معدلات التمويل اللامركزي حقًا؟

الكاتب الأصلي: توم دونليفي، رئيس رأس مال فاريز

الترجمة الأصلية: تشوبير، فورسايت نيوز

واجهت KelpdDAO هجومًا على جسر عبر السلسلة بقيمة 292 مليون دولار، وانتشرت المخاطر إلى Aave، مما أدى إلى اختفاء إجمالي قيمة الأصول المقفلة في التمويل اللامركزي خلال 48 ساعة بمقدار 13 مليار دولار.

إذا كنت تودع USDC في سوق العملات فقط لتحقيق عائد بنسبة 5%، فإن السؤال الحقيقي ليس عما إذا كانت هناك مخاطر في التمويل اللامركزي، بل عما إذا كانت عوائدك تتوافق مع المخاطر التي تتحملها: هل تتناسب أرباحك مع المخاطر؟

سوف نقوم بتحليل هذه المسألة باستخدام منطق تسعير السندات.

قبل أسبوعين، سرق المهاجمون 292 مليون دولار من KelpdDAO، ثم أعيد إدخال rsETH المسروقة إلى Aave V3 كضمان، مما تسبب مباشرة في خسارة ديون سيئة بقيمة حوالي 196 مليون دولار لـ Aave. خلال ثلاثة أيام فقط، انخفض إجمالي قيمة الأصول المقفلة في Aave من 26.4 مليار دولار إلى 17.9 مليار دولار.

وقبل ذلك بأسبوعين، تعرض بروتوكول Drift في نظام سولانا لهجوم من قبل قراصنة كوريا الشمالية باستخدام الهندسة الاجتماعية على المفتاح الخاص للمسؤول، وخسر 285 مليون دولار، ويُعتقد أن التخطيط لهذا الهجوم بدأ في خريف 2025.

فاصل زمني قدره ثلاثة أسابيع بين هذين الحدثين الأمنيين الكبيرين، وبلغت الخسائر الإجمالية 577 مليون دولار. نتيجة لضغوط المخاطر، استمرت نسبة استخدام أموال سوق USDC المقترضة في Aave لمدة أربعة أيام متتالية عند 99.87%، وارتفعت معدلات الإيداع إلى 12.4%. حتى أن كبير الاقتصاديين في Circle، جوردون لياو، اقترح مشروع إدارة، يقترح مضاعفة حد الاقتراض الرباعي لتخفيف طلب السحب.

قبل شهر، كان العديد من المستخدمين يودعون العملات المستقرة في سوق التمويل اللامركزي، محققين عائدًا سنويًا يتراوح بين 4% و6%.

الآن، الجميع يواجه سؤالًا مركزيًا: هل تسعير هذه العوائد صحيح من حيث المبدأ؟ قبل أسابيع قليلة من وقوع حادثة KelpdDAO، طرح سانتياغو آر سانتوس شكوكًا في بودكاست Blockworks، قائلاً: في التمويل اللامركزي، نتحمل مخاطر عالية على المدى الطويل، ولم نحصل أبدًا على تعويض كافٍ عن تلك المخاطر. في المستقبل، يجب إعادة تعريف العائدات المعقولة لمختلف الأصول بناءً على المخاطر.

كيف يحدد التمويل التقليدي سعر مخاطر الائتمان

كل عائد على السندات الشركاتية يتكون من تعويضات مخاطر متعددة الطبقات. الصيغة الأساسية للتسعير كالتالي:

· العائد = Rf + [PD × LGD] + علاوة المخاطر + علاوة السيولة

· Rf هو معدل الفائدة الخالي من المخاطر، ويستند إلى عائد سندات الخزانة الأمريكية ذات الأجل الطويل.

PD × LGD هو الخسارة المتوقعة = احتمال التخلف عن السداد × معدل خسارة التخلف، حيث معدل خسارة التخلف = 1 - معدل استرداد الأصول. علاوة المخاطر تعوض عن عدم اليقين خارج الخسارة المتوقعة؛ حتى لو كانت كل من PD و LGD متطابقتين، فإن الاختلاف في نطاق تقلبات النتائج المخاطرية يؤدي إلى اختلاف في التسعير. علاوة السيولة تشير إلى التكاليف الإضافية الناتجة عن خصم الأصول عند البيع أو الخروج من الحيازة.

بالاعتماد على البيانات التاريخية طويلة الأمد لموديز منذ عام 1920، يمكن الإشارة إلى المعايير التالية:

· معدل التخلف عن السداد طويل الأمد للسندات ذات التصنيف الاستثماري في أمريكا هو 4.5%، وخلال الاثني عشر شهرًا الماضية كان 3.2%، ومن المتوقع أن يرتفع إلى 4.1% في الربع الأول من 2026؛

· متوسط معدل الاسترداد التاريخي للسندات ذات العائد المرتفع غير المضمونة حوالي 40%، مما يعادل خسارة تخلف حوالي 60%؛

· الخسارة المتوقعة طويلة الأمد للسندات ذات العائد المرتفع: 4.5% × 60% = 2.7%؛

· في مجال الائتمان الخاص، تتوقع KBRA أن معدل التخلف المباشر في 2026 هو 3.0%، ومتوسط معدل الاسترداد من حالات التخلف بين 2023 و2024 حوالي 48%؛

· نطاق معدل الاسترداد التاريخي للقروض ذات الرافعة المالية المضمونة عالية العائد يتراوح بين 65% و75%.

معدلات العائد التقليدية في أبريل 2026

لننظر الآن إلى البيانات الفعلية. كانت عائدات سندات الخزانة الأمريكية ذات العشر سنوات الأسبوع الماضي عند 4.29%. وأخذنا أيضًا الفرق المعدل لمخاطر الخيارات على سندات ICE الأمريكية ذات العشر سنوات في أبريل 2026.

منطق التسعير واضح ويتفق مع المنطق السليم: يتدرج العائد من سندات الخزانة، سندات التصنيف الاستثماري، سندات التصنيف العالي، إلى الأصول العقارية التجارية الثانوية، مع تصاعد العوائد لتعويض ارتفاع احتمالية التخلف عن السداد وخسائرها.

يظل معدل العائد على القروض الخاصة المباشرة حوالي 9%، وليس لأن معدل التخلف أعلى، بل لأن السيولة في الأصول غير القياسية ضعيفة جدًا، والعلاوة على السيولة مرتفعة بشكل ملحوظ.

أما في سوق التمويل اللامركزي: قبل حادثة KelpdDAO، كانت معدلات إيداع USDC في Aave حوالي 5.5%، وهو مستوى تسعير بين سندات التصنيف الاستثماري وسندات العائد المرتفع من الدرجة B. أما مع استخدام خزائن مختارة وإدارة نشطة عبر Morpho، فكانت العوائد حوالي 10.4%. هذان الرقمان لا يمكن أن يعكسا بشكل صحيح نفس مستوى المخاطر المحتملة.

نمط التخلف عن السداد الخاص بالتمويل اللامركزي، الذي يختلف تمامًا عن التمويل التقليدي

إجراءات التخلف عن السداد في التمويل التقليدي مملة ورتيبة. لا يستطيع المقترض دفع الفوائد، أو يطلق حاملو السندات شروط تسريع الدين، أو يعيدون هيكلة الشركات، أو يبيعون الأصول، أو يتفاوضون على استرداد الأصول، وتستغرق العمليات وقتًا طويلاً ويمكن التفاوض عليها.

لكن في التمويل اللامركزي، لا توجد آلية لإعادة الهيكلة، والتهديد الرئيسي يأتي من هجمات على البروتوكول، وتنقسم إلى ثلاثة أنماط فشل مختلفة تمامًا، ولكل منها خصائص خسارة فريدة.

النمط الأول: هجمات ثغرات العقود الذكية

ثغرات الكود تؤدي إلى سرقة العملات، مثل هجمات إعادة الدخول، فشل التحقق من المعلمات، نقص إدارة الصلاحيات، وغيرها. المهاجمون يفرغون مباشرة خزائن الأموال. تظهر البيانات التاريخية أن هجمات البروتوكولات التي يتدخل فيها الهاكرز الأخلاقيون، يكون معدل استرداد الأموال فيها بين 5% و15% فقط؛ وإذا كانت من تنظيمات كوريا الشمالية، فإن معدل الاسترداد يكون قريبًا من الصفر.

في عام 2021، تم استرداد كامل مبلغ 611 مليون دولار من هجوم على شبكة Poly، وهو حالة استثنائية؛ أما سرقة 625 مليون دولار من Ronin و325 مليون دولار من Wormhole، فقد تم تعويض خسائرها بالكامل، ولكن ذلك يعتمد على تعويضات من قبل المشروع والمتداولين، وليس استرداد السوق للأصول، وهو في جوهره تعويض من قبل المساهمين.

النمط الثاني: التلاعب بالمؤشرات والهجمات على الحوكمة

باستخدام تجمعات تداول لامركزية ذات سيولة منخفضة، يتم التلاعب بشكل خبيث بأسعار المؤشرات، مما يخلق ديونًا سيئة؛ أو يقوم المهاجمون بتجميع رموز الحوكمة، ويمررون مقترحات خبيثة، ويستولون على أموال الخزانة. مثال على ذلك، هجوم على بروتوكول Beanstalk في 2022 أدى إلى خسارة 182 مليون دولار. يمكن تقليل بعض المخاطر عبر تدخلات البروتوكول، لكن الأصول التي يملكها المقرضون غالبًا ما تصبح رموزًا بلا قيمة.

النمط الثالث: الانهيار المتسلسل القابل للتجميع

حادثة KelpdDAO تنتمي لهذا النمط، وهو الأخطر والأصعب في التوقع والتدقيق. البروتوكول A يصدر منتجات مرافقة للتمويل عبر التكديس / إعادة التكديس، والبروتوكول B يقبل هذه الأصول كضمان، والبروتوكول C يتولى الربط عبر الجسور بين السلاسل.

أي خلل في أي جزء من السلسلة يؤدي إلى انفجار ديون جميع الحيازات في الأجزاء التالية. المهاجم لا يحتاج إلى اختراق Aave نفسه، بل يكفي أن يختراق بروتوكول rsETH الأساسي، ليجعل المقرضين في Aave يتحملون ديونًا سيئة ضخمة.

هذه الأنماط الثلاثة من المخاطر تتشارك في خصائص موحدة، وهي الفرق الرئيسي بين التمويل اللامركزي وسوق الائتمان التقليدي: فمخاطر الانفجار تحدث خلال دقائق، وليس فصولًا. لا توجد عقود تفاوض، ولا دعم للإفلاس، والعقود الذكية تنفذ تلقائيًا، والكود هو القاعدة. إذا كانت هناك ثغرة في الكود، فإن الخسائر تكون شبه كاملة ولا يمكن استردادها. ارتفعت ديون rsETH في Aave V3 من الصفر إلى 196 مليون دولار خلال حوالي أربع ساعات فقط. بالمقارنة، فإن متوسط دورة التحذير من المخاطر وإعادة هيكلة ديون السندات عالية العائد من فئة BB يستغرق حوالي 14 شهرًا.

الحقائق التي تكشفها البيانات الحقيقية عن الخسائر

تقرير منتصف عام 2025 من Chainalysis يكشف عن مجموعة من البيانات المتناقضة: من بداية 2024 حتى أكتوبر 2025، ارتفعت قيمة الأصول المقفلة في التمويل اللامركزي من 40 مليار دولار إلى ذروتها عند 175 مليار دولار، لكن خسائر الهجمات على التمويل اللامركزي بقيت عند أدنى مستوياتها في 2023.

خلال عام 2025، تم سرقة إجمالي أصول بقيمة 3.4 مليار دولار، مع تركيز المخاطر بشكل كبير على سرقات المنصات المركزية وسرقة المحافظ الشخصية.

بالنظر إلى هذه البيانات فقط، قد يُخطئ في تقييم مستوى أمان التمويل اللامركزي، حيث توجد حقائق موضوعية: نضوج صناعة تدقيق العقود، منصات مثل Immunefi التي تضمن أصول المستخدمين بقيمة تتجاوز تريليونات الدولارات، وإدخال تدريجي لآليات قفل الوقت والتحقق المتعدد عبر الجسور بين السلاسل.

لكن الواقع في 2026 هو عكس ذلك تمامًا: في 1 أبريل، خسر Drift 285 مليون دولار، وفي 18 أبريل، خسر KelpdDAO 292 مليون دولار. خلال 18 يومًا، حدثت حادثتان كبيرتان بمبالغ تتجاوز المليارات، واستهدفتا بشكل رئيسي ثغرات في بنية التكوين القابلة للتجميع، وليس بروتوكولات الإقراض نفسها.

باستخدام حجم الأصول المقفلة السنوي، يمكن حساب معدل الخسارة السنوي في التمويل اللامركزي في السنوات الأخيرة:

· 2024: خسائر خاصة بالتمويل اللامركزي حوالي 500 مليون دولار، مع متوسط حجم قفل 750 مليار دولار → معدل خسارة سنوي 0.67%

· 2025: خسائر حوالي 600 مليون دولار، مع متوسط قفل 1200 مليار دولار → معدل خسارة سنوي 0.50%

· 2026: خلال النصف الأول فقط، خسائر حدثت بقيمة 577 مليون دولار، مع متوسط قفل 950 مليار دولار → إذا استمر نمط المخاطر، فإن المعدل السنوي للخسارة قد يصل إلى 2.0% - 2.5%

وبناءً على ذلك، يُقدّر أن احتمالية التخلف عن السداد في التمويل اللامركزي عالية على المدى الطويل تتراوح بين 1.5% و2.0%. ومع فرضية أن 90% من الخسائر في حالات التخلف ستكون بدون دعم خارجي (حيث تكون معدلات استرداد العملات المسروقة عادة بين 5% و15%)، فإن الخسارة المتوقعة سنويًا تتراوح بين 1.35% و1.80%. وهذه القيمة تتجاوز بكثير العائدات على سندات العائد المرتفع التقليدية، ولم تُحتسب بعد عوامل مثل علاوة المخاطر غير المؤكدة، خصم السيولة، المخاطر التنظيمية، وانتشار العدوى عبر الجسور بين السلاسل.

نموذج العلاوة على المخاطر المعقولة في التمويل اللامركزي

استنادًا إلى منطق تسعير السندات، نقوم بحساب العائد العادل على ودائع العملات المستقرة في التمويل اللامركزي: استنادًا إلى بروتوكولات رئيسية على شبكة إيثريوم (Aave، Compound)، مع ضمانات زائدة كافية، ومنتجات إقراض USDC موجهة للمستثمرين الأفراد والمقترضين الكميين.

بناء العائد العادل من عائد سندات الخزانة الأمريكية ذات العشر سنوات كمؤشر

باستخدام سندات الخزانة الأمريكية ذات العشر سنوات كمؤشر، نضيف تدريجيًا علاوات:

· العائد الخالي من المخاطر (سندات الخزانة الأمريكية ذات العشر سنوات): +4.30%

· الخسارة الثابتة المتوقعة: +1.50%

· علاوة التلاعب بالمؤشرات: +0.75%

· علاوة مخاطر الحوكمة / المفتاح الخاص للمسؤولين: +1.00%

· مخاطر الربط عبر البروتوكولات (مشابهة لمخاطر Kelpd): +1.25%

· علاوة المخاطر التنظيمية غير المتكافئة: +1.25%

· مخاطر فقدان الربط المستقر للعملة: +0.50%

· علاوة السيولة على الأصول: +0.50%

· علاوة المخاطر: +1.50%

وفي النهاية، نحصل على معدل عائد سنوي عادل ومعقول بنسبة 12.55%.

وبالتالي، في الحالة المثالية، يجب ألا يكون سعر الفائدة العادل على ودائع العملات المستقرة في التمويل اللامركزي الملتزم من قبل الجهات التنظيمية أقل من 13%. أما الأصول التي تغطيها التأمين، أو التي تضمنها احتياطيات البروتوكول، فيمكن أن تُخفض العوائد بشكل معتدل؛ أما البروتوكولات ذات النطاق الواسع، والأسواق الجديدة، والأصول التي تتطلب إعادة التكديس أو الربط عبر السلاسل، فهي بحاجة إلى علاوات مخاطر أعلى.

الخلاصة

أولًا، يجب السعي للحصول على تعويض عادل. إذا كنت تقدم USDC للتمويل اللامركزي بعائد 5%، فأنت في الواقع تتعرض لمخاطر ائتمان من فئة BB، وتقنياتها ومخاطر التكوين القابلة للتجميع أعلى من CCC. السوق المختارة مثل Morpho، التي تقدم معدلات بين 9% و12%، أقرب إلى العائد العادل، لكنها تأتي مع مشاكل في إدارة الاختيارات والشفافية.

ثانيًا، يجب تحسين هيكل رأس المال. القروض الزائدة بضمانات عالية الجودة (مثل ETH، wBTC، LST المجربة)، مع وجود احتياطيات مؤتمتة من خلال المؤشرات، وطبقات تأمين على مستوى البروتوكول، وبدون مخاطر عبر الجسور، تقلل علاوة المخاطر بشكل كبير. هذه الأصول تعتبر “تصنيف استثماري” في التمويل اللامركزي.

ثالثًا، يجب تقييم مخاطر الطرف الأخير بشكل صحيح. ثغرة Kelpd ليست حدثًا غير متوقع، بل نمط فشل متوقع في بروتوكولات إعادة التكديس المرتبطة ببنية التكوين الضعيفة عبر السلاسل. حالة Drift مشابهة، مع اختلاف المشاركين.

في الربع الثاني من 2026، تم تسجيل خسائر دائمة بقيمة 577 مليون دولار. محفظة استثمارية في التمويل اللامركزي بعائد 5.5% لا يمكنها تغطية مخاطر الانخفاضات الحادة والانفجارات المتسلسلة.

التمويل اللامركزي ليس استثمارًا غير قابل للمخاطرة، لكنه يُسعر بشكل خاطئ حاليًا. الفرص الاستثمارية على مستوى المؤسسات موجودة، بشرط أن يطالب المستثمرون بعلاوات مخاطر مناسبة، أو أن يجروا تقييمات دقيقة وفق معايير الائتمان الخاص، مع دراسة معمقة لبروتوكول واحد.

الودائع التلقائية في أكبر العملات المستقرة، والاستراتيجية السلبية لقبول معدلات منخفضة، مجرد عمليات عالية المخاطر تُخفي أنها ليست خالية من المخاطر، بل تفرض مخاطر عالية على المستثمرين.

رابط المقال الأصلي

انقر لمعرفة وظائف BlockBeats في التوظيف

مرحبًا بك في المجتمع الرسمي لـ BlockBeats:

قناة تيلجرام: https://t.me/theblockbeats

مجموعة تيلجرام: https://t.me/BlockBeats_App

حساب تويتر الرسمي: https://twitter.com/BlockBeatsAsia