مؤخرًا لاحظت شيئًا مثيرًا في سوق بنية تحتية الذكاء الاصطناعي. عمال مناجم البيتكوين يبدون أنهم يبنون أصولًا تتجاوز قيمتها بكثير معدات الحوسبة الخاصة بهم. لم يعد الأمر عن البيتكوين فقط، بل عن القوة التي يمتلكونها.

وهكذا، القصة كالتالي. على مدى سنوات، استثمر عمال مناجم البيتكوين مليارات الدولارات لبناء بنية تحتية للطاقة—محطات فرعية، وصلات نقل، عقود إمداد طويلة الأمد، وفريق عمليات يمكنه الحفاظ على تشغيل المعدات على مدار الساعة. استغرقت هذه الأعمال وقتًا وتكلفة هائلة. لكن، اتضح أن هذا هو بالضبط ما يحتاجه قطاع الذكاء الاصطناعي الآن، ولا يمكنهم بناؤه بسرعة.

وهنا تكمن الاستراتيجية. أدرك عمال مناجم البيتكوين أن لديهم عنق زجاجة اقتصاديًا ثمينًا جدًا: القدرة الكهربائية المثبتة في مواقع استراتيجية، والبنية التحتية للتبريد التي تعمل بالفعل، وفريق فني مدرب على بيئة الحوسبة عالية الكثافة. بيع هذه القدرة على عبء العمل الخاص بالذكاء الاصطناعي يحقق هامش ربح أكثر استقرارًا بكثير مقارنة بتعدين البيتكوين، الذي يتأثر بتقلبات الأسعار والنصف.

الأمر الأكثر إثارة هو ما يقوله سوق الديون. خلال الاثني عشر شهرًا الماضية، جمعت شركات في هذا القطاع حوالي $33 مليار دولار في سندات طويلة الأمد من الدرجة الأولى. لكن، انظر إلى الكوبونات التي تدفعها—هذا يكشف الكثير.

خرجت CoreWeave بنسبة 9.25% و9%، وApplied Digital دفعت 9.2%. وTeraWulf أصدرت عند 7.75%. وCipher Mining عند 7.125% و6.125%. جميع هذه الشركات تمر بانتقال مماثل: من مشغلي التعدين إلى مزودي بنية تحتية للحوسبة الذكاء الاصطناعي.

وفي هذا السياق أرى شيئًا حاسمًا. المستثمرون في الدخل الثابت لا يمولون الرواية—إنهم يمولون التدفق النقدي. عندما يفرض المقرضون رسومًا تتراوح بين 300 إلى 500 نقطة أساس أعلى على شركات البنية التحتية للذكاء الاصطناعي مقارنة بالمرافق المنظمة، فإنهم في الواقع يعبرون عن شيء ما حول يقين هذا التدفق النقدي.

المرافق العامة لديها إيرادات مضمونة بعقود، وهيكل أسعار موافق عليه من قبل المنظمين، وأصول عمرها عقود من السنين. لكن الشركات التي تنتقل من التعدين إلى الذكاء الاصطناعي؟ لديها عقود شراء مع العملاء، لكن المقرضين لا يمنحونها بعد نفس الحالة المؤسسية. الفرق منطقي—عقود الذكاء الاصطناعي مع العملاء تعتمد على قدراتهم والطلب المستمر على النموذج الذي يديرونه.

إذا شهد سوق الذكاء الاصطناعي تعديلًا في الطلب، أو إذا تركز العملاء في بعض الشركات التقنية الكبرى، فإن التدفق النقدي من العمليات يصبح أكثر عدم التنبؤ مقارنة بشركات توزيع الكهرباء. يحدد المقرضون السعر لهذا المخاطر، ويعكس الكوبونات التي نراها في السوق هذا الحساب الدقيق.

يصبح حجم ما يحدث واضحًا عندما نرى القدرة الكهربائية التي يتم بناؤها. لدى عمال مناجم البيتكوين حوالي 30 جيجاوات من القدرة الجديدة التي تُطوَّر للعمل على عبء العمل الخاص بالذكاء الاصطناعي—أي ما يقرب من ثلاثة أضعاف ما يديرونه الآن. بالطبع، لن يُبنى كل شيء وفقًا للجدول الزمني أو التكاليف المتوقعة. هناك تأخيرات، قيود على الشبكة، وتجاوزات في التكاليف قد تضر.

لكن اتجاه رأس المال واضح. شركة Nvidia أبلغت مؤخرًا عن نمو أرباح بنسبة 94%، ونمو إيرادات بنسبة 73%، ومبيعات ربع سنوية بقيمة 68.1 مليار دولار. هذا يؤكد أن الطلب على الحوسبة الذي يدفع قرارات الاستثمار هذه لا يظهر أي علامات على التباطؤ.

نموذج الأعمال الذي يتشكل يدمج منطقين كانا سابقًا منفصلين. من ناحية، منطق مشغل البنية التحتية للطاقة: تعظيم وقت التشغيل، تقليل التكاليف لكل ميغاواط-ساعة، والتفاوض على عقود إمداد تحمي الهوامش من تقلبات السوق الفوري. ومن ناحية أخرى، منطق مزود خدمات الحوسبة: جذب العملاء بعبء عمل مكثف، توقيع عقود طويلة الأمد تتيح إصدار الديون، وبناء قاعدة إيرادات متكررة تقنع المقرضين أخيرًا بخفض الكوبونات.

النجاح يكمن في ما إذا كانت هذه الشركات ستتمكن من تضييق الفجوة قبل استحقاق ديونها الحالية. إذا استطاعت خلال عامين أو ثلاثة إعادة التمويل عند 5% أو 6% مقارنة بـ 9% الآن، فسيصبح عملها هيكلًا بشكل جوهري. لكن، إذا لم يتم تمديد عقود الشراء، أو إذا انتقل العملاء إلى البنية التحتية الخاصة، أو إذا ارتفعت أسعار الكهرباء أسرع من إيرادات الحوسبة، فإن عبء الديون المرتفعة سيضغط على العائدات ويجبر على إعادة الهيكلة.

بالنسبة للمستثمرين في الأصول الرقمية الذين يقيّمون تعرضهم لهذا القطاع، السؤال ليس ما إذا كانت انتقالات عمال مناجم البيتكوين إلى الذكاء الاصطناعي منطقية من الناحية النظرية على المدى الطويل—بالطبع هي منطقية. السؤال هو أي جزء من هيكل رأس المال هو الأنسب للتمسك به. الديون عند 9% تقدم عائدًا مع أولوية السيولة، لكن upside محدود. الأسهم تلتقط التقدير إذا نجح النموذج، لكنها تتحمل الخسائر أولاً إذا فشلت العقود. الفارق في أسعار هذه الأوراق ليس مجرد بيانات سوق ائتمان—إنه سعر الدخول لسؤال لم يُجب عليه بعد.