داخل السلسلة نظام إدارة الثروات المخاطر النظامية انفجرت، لماذا أوصي بشدة بالانسحاب مؤقتًا؟

العنوان الأصلي:《داخل السلسلة إدارة الأموال، خطر! اهرب بسرعة!》

كتبه: أزومه (@azuma_eth)، صحيفة أو ديلي كوكب ( @OdailyChina)

DeFi مرة أخرى في ذروة الاهتمام.

كوجهة سردية الأكثر حيوية في الصناعة على مدى السنوات القليلة الماضية، تحمل DeFi آمال صناعة العملات المشفرة في الاستمرار في التطور والتوسع، وأعتقد بشدة برؤيتها، وأعتاد على نشر أكثر من 70% من مواقع العملات المستقرة في استراتيجيات كسب العائد داخل السلسلة المختلفة، ومستعد لتحمل بعض المخاطر في ذلك.

ومع تفاقم العديد من حوادث الأمان في الآونة الأخيرة، بدأت التأثيرات المترتبة على بعض الأحداث التاريخية والمشكلات الأساسية التي كانت مخفية في السابق تحت السطح في الظهور تدريجياً، مما أدى إلى انتشار شعور بالخطر في سوق DeFi بأسره، لذلك اختار مؤلف Odaily الأسبوع الماضي استعادة معظم الأموال داخل السلسلة.

ماذا حدث بالضبط؟

الجزء الأول: العملات المستقرة ذات العوائد المرتفعة غير الشفافة

شهدت DeFi الأسبوع الماضي العديد من حوادث الأمان التي تستحق الانتباه. إذا كان سرقة Balancer لا تزال حادثة استثنائية، فإن انفصال عملتي الاستقرار المدعومتين بالعائد Stream Finance (xUSD) و Stable Labs (USDX) يكشف عن بعض المشكلات الجوهرية.

تشترك xUSD و USDX في كونهما مدعومتين بنموذج مشابه لـ Ethena (USDe) كعملات مستقرة تركيبية، حيث يتم استخدام استراتيجيات التحوط المحايدة لدلتا للحفاظ على الربط وإنتاج العائدات. لقد أصبحت هذه العملات المستقرة المدرة للعائد شائعة جداً خلال هذه الدورة، ونظراً لأن نموذج الأعمال نفسه ليس معقداً، ووجود حالات نجاح مرحلية لـ USDe، فقد ظهرت العديد من العملات المستقرة التي جربت ترتيب 26 حرفاً من الأبجدية الإنجليزية مع كلمة USD.

ومع ذلك، فإن احتياطيات واستراتيجيات العديد من العملات المستقرة، بما في ذلك xUSD و USDX، ليست شفافة بما فيه الكفاية، لكن تحت تأثير عائدات مرتفعة بما فيه الكفاية، لا تزال هذه العملات المستقرة تجذب تدفقات كبيرة من الأموال.

في تقلبات السوق الهادئة نسبيًا، لا تزال هذه العملات المستقرة قادرة على الحفاظ على تشغيلها، ولكن سوق العملات المشفرة دائمًا ما يشهد تقلبات كبيرة غير متوقعة. تشير تحليلات استراتيجية التداول (يمكن الرجوع إلى “تحليل عميق لحقيقة فك الارتباط لـ xUSD: أزمة الدومينو الناتجة عن الانهيار الكبير في 10·11”)، إلى أن السبب الرئيسي وراء فك الارتباط الكبير لـ xUSD هو أن استراتيجية التداول خارج السلسلة غير الشفافة لـ Stream Finance واجهت “التخفيض التلقائي” (ADL) في 11 أكتوبر في ظروف السوق القصوى (يمكن الاطلاع على شرح آلية ADL في “شرح مفصل لآلية ADL في العقود الدائمة، لماذا يتم تصفية صفقاتك الرابحة تلقائيًا؟”)، مما أدى إلى كسر التوازن المحايد دلتا الذي كان قائمًا، بينما زادت استراتيجية الرفع المفرطة لـ Stream Finance من تأثير عدم التوازن، مما أدى في النهاية إلى عدم قدرة Stream Finance على الوفاء بالتزاماته و فك الارتباط التام لـ xUSD.

يجب أن تكون حالة Stable Labs و USDX مشابهة لذلك، على الرغم من أن مكتبها الرسمي في الإعلان اللاحق عزى فك الارتباط إلى “حالة السيولة في السوق والديناميكيات الخاصة بالتصفية”، إلا أنه بالنظر إلى أن البروتوكول لم يقم أبداً بالإفصاح عن تفاصيل الاحتياطي وتفاصيل تدفق الأموال استجابة لمطالب المجتمع، بالإضافة إلى السلوك غير المعتاد الذي تمثل في قيام عنوان المؤسس المشتبه به برهن USDX و sUSDX على منصة الإقراض للحصول على عملات مستقرة رئيسية، على الرغم من تكبد أعلى تكلفة فائدة تتجاوز 100%، إلا أنه يرفض السداد، قد تكون حالة هذا البروتوكول أكثر سوءًا.

تظهر حالة xUSD و USDX عيوباً خطيرة في نماذج بروتوكولات العملات المستقرة الناشئة، بسبب نقص الشفافية، توجد مساحات مظلمة واضحة في هذه البروتوكولات من حيث الاستراتيجية. العديد من البروتوكولات عند الإعلان عنها تدعي أنها نموذج محايد دلتا، لكن الهيكل الفعلي للمراكز، ونسب الرفع، وتبادلات التحوط، وحتى معايير مخاطر التسوية لم يتم الكشف عنها، مما يجعل المستخدمين الخارجيين غير قادرين على التحقق مما إذا كانت “محايدة” حقاً، وبالفعل تصبح طرفاً يتحمل المخاطر المنقولة.

السيناريو الكلاسيكي لاندلاع هذا النوع من المخاطر هو أن يقوم المستخدمون باستثمار USDT و USDC وغيرها من العملات المستقرة الرائجة لصك xUSD و USDX وغيرها من العملات المستقرة الناشئة، لكسب عوائد مغرية، ولكن إذا حدثت مشكلة في البروتوكول (ويجب التمييز بين المشكلات الحقيقية والمزيفة)، سيجد المستخدم نفسه في موقف سلبي تمامًا، حيث ستفقد العملات المستقرة التي في حوزته ربطها بسرعة تحت ضغوط الذعر، وإذا كان البروتوكول يراعي الأمور، فقد يقوم بإخراج الأموال المتبقية لتعويض الخسائر (حتى في حالة التعويض، غالبًا ما يكون ترتيب الأفراد العاديين في النهاية)، وإذا لم يكن لديه اهتمام، فسوف يكون الهروب الناعم أو التهريب دون أي نتائج.

ومع ذلك، فإن الحكم على جميع العملات المستقرة ذات العوائد السلبية على أنها محايدة تجاه دلتا ليس دقيقًا. من منظور توسيع الصناعة، فإن الاستكشاف النشط لطرق العائد المتنوعة من قبل العملات المستقرة الناشئة له دلالات إيجابية. بعض البروتوكولات، مثل Ethena، ستقوم بإفصاح واضح (مؤخراً انخفض إجمالي القيمة المقفلة لـ Ethena بشكل كبير، لكن الوضع مختلف قليلاً، وسنكتب مقالاً آخر عن ذلك لاحقًا في Odaily). لكن الوضع الحالي هو أنك لا تعرف عدد البروتوكولات التي لم تفصح أو لم تفصح بدرجة كافية والتي ظهرت فيها مشاكل مشابهة لمشاكل xUSD و USDX. - أثناء كتابة المقال، لا يمكنني إلا أن أعتبر البراءة حتى تثبت الإدانة، لذلك لا يمكنني سوى استخدام البروتوكولات التي تعرضت “للكوارث” كمثال، لكن من وجهة نظر سلامة مراكزي، أوصي بشدة بأن تكون مشكوكًا في البراءة.

الجزء الثاني: اتفاقية الإقراض وصندوق الأموال “المشرف” (Curator)

قد يتساءل البعض، لماذا لا أستخدم هذه العملات المستقرة الناشئة؟ هذا يقودنا إلى الدورين الرئيسيين في النصف الثاني من المخاطر النظامية في نظام DeFi - بروتوكولات الإقراض القابلة للتعديل و Curator (يبدو أن المجتمع قد اعتاد تدريجياً على ترجمتها إلى «المسؤول»، لذا ستستخدم Odaily هذه الترجمة مباشرة في النص التالي).

بالنسبة لتحديد موقع المديرين ودورهم في هذه الدورة من المخاطر، فقد قدمنا شرحًا تفصيليًا الأسبوع الماضي في مقال “ما هو دور المنسق في DeFi؟ هل سيكون بمثابة قنبلة موقوتة في هذه الدورة؟”. يمكنك الانتقال مباشرة لقراءته إذا كنت مهتمًا، ويمكن لمن قرأ النص الأصلي تخطي الفقرات التالية.

باختصار، ستقوم المؤسسات المتخصصة مثل Gauntlet وSteakhouse وMEV Capital وK3 Capital بدور المدير، حيث ستقوم بتغليف بعض استراتيجيات العائد المعقدة في صناديق استثمار سهلة الاستخدام على بروتوكولات الإقراض مثل Morpho وEuler وListaDAO، مما يسمح للمستخدمين العاديين بإيداع USDT وUSDC وغيرها من العملات المستقرة الرئيسية بكبسة زر لكسب فوائد مرتفعة، بينما سيقرر المديرون في الخلفية استراتيجيات العائد المحددة للأصول، مثل تخصيص الأوزان وإدارة المخاطر وفترات إعادة التوازن وقواعد السحب وغيرها.

نظرًا لأن نمط برك الأموال هذا غالبًا ما يمكن أن يقدم عوائد أكثر جاذبية من الأسواق التقليدية للإقراض (مثل Aave) ، فقد جذب هذا النمط بشكل طبيعي تدفق الأموال. يُظهر Defillama أن الحجم الإجمالي لبرك الأموال التي تديرها كبار المديرين قد نما بسرعة خلال العام الماضي ، حيث تجاوز في نهاية أكتوبر وبداية هذا الشهر 10 مليارات دولار ، وحتى وقت كتابة هذا المقال لا يزال يبلغ 7.3 مليار دولار.

تعتمد مسارات أرباح المديرين بشكل رئيسي على توزيع الأرباح ورسوم إدارة صندوق الأموال، وهذه المنطق الربحي تحدد أن حجم صندوق الأموال الذي يديره المدير كلما كبر، وزادت عائدات الاستراتيجية، زادت أرباحه. ونظراً لأن معظم المستخدمين المودعين لا يهتمون كثيراً بالاختلافات بين العلامات التجارية للمديرين، فإن اختيار صندوق المودع غالباً ما يعتمد فقط على الأرقام الظاهرة لـ APY. وهذا يجعل مستوى جاذبية صندوق الأموال مرتبطاً مباشرة بعائدات الاستراتيجية، لذا فإن عائدات الاستراتيجية تصبح العامل الأساسي الذي يحدد وضع أرباح المدير.

في منطق الأعمال المدفوع بالعائدات، بالإضافة إلى نقص المسارات الواضحة للمسؤولية، بدأ بعض المديرين تدريجياً بتجاهل القضايا الأمنية التي يجب أن تكون على رأس الأولويات، واختروا المخاطرة – “على أي حال، رأس المال هو للمستخدمين، بينما الأرباح لي”. في الأحداث الأمنية الأخيرة، قام المديرون مثل MEV Capital وRe7 بتخصيص الأموال إلى xUSD و USDX، مما جعل العديد من المستخدمين الذين أودعوا في بروتوكولات الإقراض مثل Euler وListaDAO يتعرضون لمخاطر بشكل غير مباشر.

لا ينبغي أن يتحمل أحد الأطراف المسؤولية وحده، كما أن بعض بروتوكولات الإقراض تحمل نصيبها من اللوم. في نموذج السوق الحالي، لا يفهم العديد من مستخدمي الودائع دور المسؤولين بشكل جيد، بل يعتقدون ببساطة أنهم يستثمرون أموالهم في بروتوكول إقراض معروف لكسب الفوائد. في الواقع، تلعب بروتوكولات الإقراض في هذا النموذج دورًا أكثر وضوحًا في التصديق، وتستفيد هي نفسها من هذا النموذج الذي أدى إلى زيادة هائلة في قيمة إجمالي الأصول (TVL)، وبالتالي يجب أن تتحمل المسؤولية عن مراقبة استراتيجيات المسؤولين، لكن من الواضح أن بعض البروتوكولات لم تتمكن من القيام بذلك.

باختصار، السيناريو الكلاسيكي لمثل هذه المخاطر هو أن المستخدمين يساهمون في خزانات التمويل لبروتوكولات الإقراض باستخدام عملات مستقرة رئيسية مثل USDT وUSDC، لكن معظمهم في الواقع لا يعرفون أن المديرين يستغلون الأموال لتشغيل استراتيجيات كسب العائد، ولا يعرفون التفاصيل الدقيقة لتلك الاستراتيجيات، بينما يقوم المديرون من الخلف بسبب تحفيز العائد بنشر الأموال في العملات المستقرة الناشئة التي تم ذكرها سابقًا؛ وبعد الانفجار المفاجئ للعملات المستقرة الناشئة، تفشل استراتيجية خزانات الأموال، ويتحمل المستخدمون المودعون الخسائر بشكل غير مباشر؛ ثم بعد ذلك، يظهر تعثر في بروتوكول الإقراض نفسه (الآن يبدو أنه إذا تم التصفية في الوقت المناسب سيكون الوضع جيدًا، ولكن الكتابة القسرية لأسعار العملات المستقرة المربوطة بشكل غير صحيح لتجنب التصفية، بدلاً من ذلك ستزيد المشكلة بسبب الاقتراض بكثافة كوسيلة للتحوط)، مما يؤدي إلى تعرض المزيد من مجموعات المستخدمين للتداعيات… في هذا المسار، يتم نقل وتوسيع المخاطر بشكل منهجي.

لماذا وصلنا إلى هذه النقطة؟

عند النظر إلى هذه الدورة، كانت جهة التداول قد دخلت بالفعل صعوبة الجحيم.

تفضل المؤسسات التقليدية عددًا قليلًا من الأصول الرئيسية فقط؛ بينما تتعرض العملات البديلة للانخفاض المستمر، ولا يُرى لها قاع؛ وتنتشر عمليات السوق الداخلية في سوق الميمات والبرامج الآلية؛ بالإضافة إلى مذبحة 11 أكتوبر… حيث أن عددًا كبيرًا من المستثمرين الأفراد كانوا مجرد مرافقين في هذه الدورة أو حتى تكبدوا خسائر.

في هذا السياق، أصبح هناك طلب أكبر في السوق على إدارة الثروات، والتي تبدو كمسار أكثر تأكيدًا، ومع تحقيق إنجازات تشريعية في العملات المستقرة، ظهرت العديد من البروتوكولات الناشئة التي يتم تعبئتها كعملات مستقرة ذات عائد (ربما لا ينبغي حتى تسمية هذه البروتوكولات بالعملات المستقرة)، حيث تقدم عوائد سنوية تصل إلى عشرات النقاط أو حتى أكثر للمستثمرين الأفراد، ورغم وجود بعض النماذج الممتازة مثل Ethena، إلا أنه لا يمكن تجنب وجود مختلط من الجودة.

في سوق العملات المستقرة ذات العائد الثابت الذي يشهد تنافسًا شديدًا، من أجل جعل عائدات المنتجات أكثر جاذبية - دون الحاجة إلى تحقيق استدامة طويلة الأجل، يكفي الحفاظ على البيانات الأفضل حتى إصدار العملة أو الخروج - ستسعى بعض البروتوكولات إلى تحقيق عوائد أعلى من خلال زيادة الرافعة المالية أو تنفيذ استراتيجيات تداول خارج السلسلة (التي قد تكون غير محايدة تمامًا).

في الوقت نفسه، فإن بروتوكولات الإقراض اللامركزية ومديريها تحل بشكل مناسب مشكلة عتبة نفسية لبعض المستخدمين تجاه العملات المستقرة غير المعروفة - “أنا أعلم أنك غير مطمئن لوضع أموالك في xxxUSD، لكنك تودع USDT أو USDC، وسيتم عرض مركزك في اللوحة بشكل فوري، ألا يمكنك أن تكون مطمئنًا لذلك؟”

لقد كانت حالة تشغيل النموذج المذكور أعلاه جيدة نسبيًا على مدار العام ونصف العام الماضيين، على الأقل لم تحدث انفجارات كبيرة على مدى فترة طويلة. نظرًا لأن السوق بشكل عام في مرحلة صعود نسبية، هناك مساحة كافية للتحكيم الأساسي بين السوق الآجلة والسوق الفوري، حيث يمكن لمعظم بروتوكولات العملات المستقرة ذات العائد الحفاظ على أداء عائد نسبي معقول، كما أن العديد من المستخدمين قد خفضوا مستوى حذرتهم في هذه العملية، ويبدو أن عائد العملات المستقرة أو صناديق السيولة ذات الأرقام المزدوجة قد أصبحت الوضع الطبيعي الجديد للاستثمار… لكن، هل هذا معقول حقًا؟

لماذا أوصي بقوة بأن تتراجع مؤقتًا؟

في 11 أكتوبر، تعرض سوق العملات المشفرة لمذبحة تاريخية، حيث تم تصفية مئات الملايين من الدولارات. قال إيفغيني غايفوي، مؤسس ومدير شركة وينترميوت، في ذلك الوقت، إنه يشتبه في أن بعض الأشخاص الذين ينفذون استراتيجيات التحوط الطويلة والقصيرة قد تكبدوا خسائر كبيرة، لكن لم يتضح من الذي تكبد أكبر الخسائر.

بعد النظر إلى الوراء، فإن سلسلة الانفجارات التي شهدتها بروتوكولات Delta المحايدة مثل Stream Finance قد أكدت جزئيًا تخمين إيفجيني، لكننا لا نزال لا نعرف كم من الألغام الخفية لا تزال مخبأة تحت الماء. حتى لو لم تتعرض مباشرة لضربات التسوية في ذلك اليوم، فإن السيولة في السوق قد تقلصت بسرعة بعد الانفجار الكبير في 1011، بالإضافة إلى تقلص مساحة التحكيم بين العقود الآجلة والعقود الفورية بسبب تبريد مشاعر السوق، مما يزيد من ضغط البقاء على العملات المستقرة ذات الفائدة. وغالبًا ما تظهر أحداث غير متوقعة في مثل هذه الأوقات، ونظرًا لوجود علاقات معقدة متداخلة في استراتيجيات برك الأموال غير الشفافة، فإن السوق بأكمله عرضة لحدوث “تأثير الدومينو”.

أظهرت بيانات Stablewatch أنه اعتبارًا من الأسبوع الذي ينتهي في 7 أكتوبر، شهدت العملات المستقرة ذات الفائدة أكبر تدفق للخارج منذ انهيار UST في 2022 بسبب أزمة Luna، حيث بلغ إجمالي التدفق 1 مليار دولار، ولا يزال اتجاه التدفق هذا مستمرًا؛ بالإضافة إلى ذلك، تظهر بيانات Defillama أن حجم تجمعات السيولة المدارة من قبل المديرين قد انخفض بنحو 3 مليارات دولار منذ بداية الشهر. من الواضح أن الأموال قد استجابت بالفعل للوضع الحالي.

يطبق DeFi أيضًا على “مثلث المستحيل” الكلاسيكي في سوق الاستثمار - حيث لا يمكن تلبية العوائد العالية والأمان والاستدامة في نفس الوقت. والآن، فإن عامل “الأمان” هذا يتزعزع.

ربما اعتدت على استثمار الأموال في نوع من العملات المستقرة أو استراتيجية معينة لتحقيق العائد، وقد حصلت على عائد مستقر إلى حد ما من خلال هذا الإجراء على مدى فترة طويلة من الزمن، ولكن حتى المنتجات التي تعتمد دائمًا على نفس الاستراتيجية ليست في حالة ثابتة من المخاطر، فإن البيئة السوقية الحالية هي نافذة ذات مستوى عالٍ نسبيًا من المخاطر، حيث يمكن أن تحدث الحوادث غير المتوقعة بسهولة، في هذه الحالة، من الأفضل أن تكون حذرًا، والتراجع في الوقت المناسب هو خيار حكيم، بعد كل شيء، عندما تحدث الأحداث ذات الاحتمالية المنخفضة لنفسك، فإنها تصبح 100%.