بيتكوين金库公司:مخطط بونزي أم ابتكار مالي؟

لقد مرت ستة أشهر منذ النشر الأول لتقرير حول Strategy( لشركة MicroStrategy). خلال هذه الفترة، لم تقم الشركة فقط بتغيير اسمها، بل وسعت أيضًا مجموعة منتجاتها المالية، وجمعت المزيد من بيتكوين، وقادت العديد من الشركات لتقليد نموذج الاستراتيجية الخاص بـ Michael Saylor. اليوم، يبدو أن شركات احتياطي بيتكوين موجودة في كل مكان.

حان الوقت للتحديث، سنستكشف ما إذا كانت عمليات شركات احتياطي البيتكوين تتماشى مع التوقعات في التقرير الأولي، وسنحاول مرة أخرى تلخيص إلى أين ستذهب كل هذه الأمور في النهاية.

جرس الإنذار

في ديسمبر من العام الماضي، كانت هذه الشركة تبدو وكأنها لا تقهر تقريبًا: حيث حققت مؤشرات الأداء الرئيسية لعائدات بيتكوين (KPI) بمعدل نمو سنوي مذهل يتجاوز 60%، مما أدى إلى تفاؤل كبير. لا عجب أن معظم الحجج التي تم تقديمها بعناية في التقرير الذي صدر في ذلك الوقت تم السخرية منها أو تجاهلها، أو واجهت تحديات خبيثة تطلبت بيع الأسهم على المكشوف. كانت أسعار الأسهم مقومة بالدولار أو بيتكوين في وقت كتابة هذه السطور متساوية تقريبًا مقارنة بتلك الفترة، ولا توجد حاليًا أي أدلة تدعم التوقعات.

للأسف، فإن القليل من الناس يفهمون أو يدركون أهم استنتاج في تقرير ديسمبر الماضي - وهو يتعلق بمصدر عائدات البيتكوين. لذلك، سنعيد التأكيد على مشاكل هذه المؤشرات في الشركة، ولماذا يجب أن تثير هذه الأمور قلق أي مستثمر جاد.

عائدات بيتكوين - أي زيادة في كل سهم من بيتكوين - تتدفق في الواقع من جيوب المساهمين الجدد إلى المساهمين القدماء.

يشتري العديد من المساهمين الجدد الأسهم على أمل أن يتمكنوا أيضًا من الحصول على عوائد عالية من بيتكوين، لكن هذه العوائد تأتي إما مباشرة من خلال شراء الأسهم العادية للشركة التي تصدر "بسعر السوق" من أجهزة الصراف الآلي ( ذات الحجم القياسي، أو تأتي بشكل غير مباشر من شراء الأسهم التي اقترضتها صناديق التحوط الحيادية التي تمتلك سندات قابلة للتحويل من الشركة ) ثم يتم بيعها (. هذه هي بالضبط الجزء من مخطط بونزي في تشغيل الشركة - التفاخر علنًا بعوائد بيتكوين التي تفوق أي عوائد تقليدية، مع إخفاء حقيقة أن هذه العوائد ليست ناتجة عن مبيعات السلع أو الخدمات الخاصة بالشركة، بل تأتي من المستثمرين الجدد أنفسهم. هم مصدر العوائد، وستستمر عملية حصاد أموالهم التي كسبوها بشق الأنفس، طالما أنهم مستعدون لتقديم التمويل. إن حجم هذه الحصاد يتناسب طرديًا مع مستوى الارتباك، ويمكن قياس هذا المستوى من الارتباك من خلال علاوة الأسهم العادية مقارنةً بصافي أصول الشركة. يتم تعزيز هذه العلاوة والحفاظ عليها من خلال روايات الشركة المعقدة ولكن الجذابة، والوعود، والمنتجات المالية.

نظرًا لأن مصطلح "مخطط بونزي" قد تم استخدامه بشكل متكرر خلال السنوات العشر الماضية للهجوم على مجال بيتكوين، فقد اعتاد العديد من عشاق بيتكوين - ولديهم أسباب - على تجاهل مثل هذه الانتقادات تمامًا.

ولكن من الضروري أن نوضح أنه حتى لو كانت هناك شركة في مجال بيتكوين قد أنشأت عن عمد أو عن غير عمد مخطط بونزي، فهذا لا يعني أن بيتكوين نفسها هي مخطط بونزي. الكيانان هما أصول مستقلة. في الماضي، عندما كانت المعادن هي معيار العملة، كانت هناك مخططات بونزي أيضًا، ولكن هذا لا يعني أن المعادن الثمينة كانت أو لا تزال مخطط بونزي. عندما تم تقديم هذا الاتهام ضد شركة Strategy في هذه المرحلة، كانت من منظور التعريف وليس من قبيل المبالغة المملة.

التراكم مستمر

قبل أن نصل إلى استنتاجات إضافية، نحتاج أولاً إلى مراجعة محتوى التقرير الأولي، وتنظيم القرارات ذات الصلة التي اتخذتها الشركة في الأشهر الستة الماضية.

أعلنت شركة Strategy في 9 ديسمبر من العام الماضي أنها اشترت حوالي 21,550 بِت بسعر يقارب 21.55 مليار دولار، بمتوسط سعر حوالي 98,783 دولار لكل بِت). تم استخدام الأموال الناتجة عن إصدار "ATM" "بسعر السوق"( الذي تم إطلاقه في وقت سابق من نفس العام ضمن برنامج "21/21" الشهير. بعد بضعة أيام فقط، اشترت الشركة أكثر من 15,000 بِت من خلال إصدار ATM، ثم أعلنت عن شراء حوالي 5,000 بِت أخرى.

بنهاية عام 2024، قدمت الشركة اقتراحات تعديل للمساهمين، تطلب زيادة عدد الأسهم المعتمدة من الفئة A العادية من 330 مليون سهم إلى 10.33 مليار سهم - أي بزيادة تصل إلى 30 ضعفًا. في الوقت نفسه، زاد عدد الأسهم المعتمدة للأسهم الممتازة من 5 ملايين سهم إلى 1.005 مليار سهم - بزيادة تصل إلى 200 ضعف. على الرغم من أن هذا لا يعادل العدد الإجمالي المصدَّر، إلا أن هذه الخطوة توفر مزيدًا من المرونة المالية للشركة في المستقبل، حيث أن "خطة 21/21" تقترب بسرعة من نهايتها. من خلال التركيز على الأسهم الممتازة في نفس الوقت، يمكن للشركة أيضًا استكشاف وسيلة تمويل أخرى. بحلول نهاية عام 2024، تمتلك شركة Strategy حوالي 446,000 عملة بيتكوين، مع عائدات بيتكوين تصل إلى 74.3%.

الأسهم الممتازة الدائمة

بداية العام الجديد، قدمت شركة Strategy ملف 8-K، مشيرة إلى أنها جاهزة للبحث عن جولة تمويل جديدة من خلال الأسهم المفضلة. هذه الأداة المالية الجديدة، كما يوحي اسمها، ستكون لها أولوية على الأسهم العادية للشركة، مما يعني أن حاملي الأسهم المفضلة لديهم حق أقوى في المطالبة بالتدفقات النقدية المستقبلية.

كان الهدف المالي المحدد في البداية هو 2 مليار دولار. خلال فترة إعداد الأداة الجديدة، حتى 12 يناير، كانت الشركة قد احتفظت بإجمالي 450,000 عملة بيتكوين. في نهاية الشهر، طلبت الشركة استرداد جميع سندات التحويل المستحقة في عام 2027، واستبدالها بأسهم جديدة، لأن سعر التحويل في ذلك الوقت كان أقل من سعر السوق للأسهم. بالنسبة لتلك السندات القابلة للتحويل "التي تحقق أرباحًا عميقة"، فإن أكبر المشترين - الذين يقومون بتداول غاما والتحوط المحايد - عادة ما يختارون التحويل المبكر ثم إصدار سندات تحويل جديدة، بدلاً من الاحتفاظ بالسندات القديمة حتى تاريخ الاستحقاق.

في 25 يناير 2025، قدمت الشركة أخيرًا نشرة الاكتتاب للأسهم الممتازة الدائمة Strike )$STRK(. بعد أسبوع، تم إصدار حوالي 7.3 مليون سهم من أسهم Strike، وتم تحديد أن كل سهم له حقوق توزيع أرباح تراكمية بمعدل 8% بقيمة 100 دولار. في الواقع، يعني هذا أن توزيعات الأرباح ستكون 2 دولار لكل سهم كل ربع سنة ستحصل بشكل دائم، أو ستتوقف عند تحويل أسهم Strike إلى أسهم Strategy عندما يصل سعر الأخير إلى 1,000 دولار ). تم تعريف نسبة التحويل بأنها 10:1، أي أنه يمكن تحويل كل 10 أسهم من Strike إلى سهم واحد من Strategy. بعبارة أخرى، هذه الأداة تشبه خيار شراء دائم يدفع توزيعات الأرباح، مرتبط بأسهم Strategy العادية. إذا لزم الأمر، يمكن لشركة Strategy اختيار دفع توزيعات الأرباح على شكل أسهم عادية. بحلول 10 فبراير، استخدمت الشركة عائدات إصدار Strike وعائدات إصدار الأسهم العادية ATM لشراء حوالي 7,600 بيتكوين.

في 21 فبراير، أصدرت شركة Strategy سندات قابلة للتحويل بقيمة 2 مليار دولار، وستكون تاريخ استحقاق السندات في 1 مارس 2030، وسعر التحويل حوالي 433 دولارًا للسهم، مع علاوة تحويل تبلغ حوالي 35%. من خلال هذا التمويل، يمكن للشركة بسرعة شراء حوالي 20,000 بيتكوين. بعد فترة وجيزة، أصدرت الشركة نشرة اكتتاب جديدة تسمح بإصدار ما يصل إلى 21 مليار دولار من الأسهم الممتازة الدائمة Strike، مما يعني أن "خطة 21/21" الطموحة من العام الماضي تبدو وكأنها تتطور إلى خطة جديدة أكبر حجمًا.

نزاع ووتيرة الأسهم الممتازة الدائمة: ظهور Strife و Stride

بعد أن أعلنت الشركة علنًا عن خططها الطموحة لتوسيع التمويل، تم إطلاق أداة جديدة - الأسهم المفضلة الدائمة المسماة Strife($STRF). مشابهة لـ Strike، تخطط Strife لإصدار 5 ملايين سهم، مع توفير عائد نقدي سنوي بنسبة 10% - يتم دفعه ربع سنويًا - بدلاً من 8% من العائد النقدي أو عائد الأسهم العادية لـ Strike. على عكس Strike، لا تمتلك Strife ميزة تحويل الأسهم، ولكن لها أولوية أعلى من الأسهم العادية وStrike. سيتم تعويض أي تأخير في توزيعات الأرباح من خلال توزيعات أرباح أعلى في المستقبل، تصل إلى معدل إجمالي سنوي يبلغ 18%. عند الإصدار، بدا أن العدد المخطط في البداية البالغ 5 ملايين سهم قد زاد إلى 8.5 مليون سهم، وجمعت أكثر من 700 مليون دولار. من خلال الأسهم العادية وكذلك أنشطة إصدار ATM لـ Strike، أعلنت شركة Strategy أخيرًا في مارس أن حيازتها من بيتكوين تجاوزت 500,000 قطعة. في أبريل، تم إجراء أنشطة ATM العادية للأسهم العادية حتى استنفدت هذه الطريقة التمويلية تقريبًا. استمرت أنشطة ATM لـ Strike أيضًا، لكن بسبب انخفاض السيولة المحتمل، كانت المبالغ المجمعة من الأموال ضئيلة. من خلال هذه الأموال، تجاوز إجمالي حيازة Strategy من بيتكوين 550,000 قطعة.

في 1 مايو، أعلنت Strategy عن خطط لإطلاق إصدار جديد من الأسهم العادية بقيمة 21 مليار دولار. جاء هذا البيان بعد نفاد الجزء الخاص بـ ATM من "خطة 21/21" الأولية، مما يؤكد تمامًا التقارير السابقة والمنطق الموضح على منصة X. نظرًا لأن أي علاوة على صافي قيمة الأصول ستوفر فرصًا للمراجحة للشركة، فمن المؤكد أن الإدارة ستستمر في إصدار أسهم جديدة مرتفعة القيمة بالنسبة لقيمة الأصول الأساسية من بِتكوين، لالتقاط هذه العلاوة. بدأ الإصدار على الفور تقريبًا، مما أتاح المزيد من تجميع بِتكوين. مع توسيع الجزء الثابت من "خطة 21/21" الجديدة بسبب الأسهم الممتازة، يواجه المستثمرون الآن "خطة 42/42" الضخمة، والتي تشمل إصدار أسهم عادية بقيمة تصل إلى 42 مليار دولار وإصدار سندات ثابتة بقيمة 42 مليار دولار. شهد شهر مايو أيضًا قيام الشركة بتقديم طلب جديد إلى لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) لإصدار دائم من الأسهم الممتازة بقيمة 2.1 مليار دولار من Strife. بحلول نهاية الشهر، كانت جميع إصدارات ATM الثلاثة تقوم بطباعة الأسهم لشراء بِتكوين جديدة.

في أوائل يونيو، أعلنت الشركة عن أداة جديدة أخرى: Stride($STRD)، وهي نوع من الأصول المفضلة الدائمة المشابهة لـ Strike و Strife، والتي سيتم إطلاقها قريبًا. تقدم Stride عائدات نقدية اختيارية غير تراكمية بنسبة 10%، ولا تحتوي على ميزة تحويل الأسهم، وتأتي في مرتبة أدنى من جميع الأدوات الأخرى، أعلى بقليل من الأسهم العادية. تم إصدار ما يقرب من 12 مليون سهم في البداية، بقيمة حوالي 1 مليار دولار، مما مهد الطريق لزيادة حوالي 10,000 عملة بيتكوين للشركة.

بيتكوين金库公司的耀眼拼图

مع إطلاق منتجات STRK و STRD و STRF، وكذلك بدء تنفيذ خطة "21/21" للاستراتيجية بشكل كامل، يجب أن تكون الصورة الكاملة لما حدث في الأشهر الستة الماضية أكثر وضوحًا.

في التقرير الأولي، تم الإشارة إلى أن المنطق الرئيسي للسندات القابلة للتحويل ليس كما تدعي الشركة، أنه يوفر فرصة للجزء من السوق الذي يحتاج ويتوق إلى التعرض لبيتكوين. في الواقع، فإن المشترين للسندات هم في الغالب صناديق تتبنى استراتيجيات تحوط محايدة، حيث يقومون في نفس الوقت ببيع أسهم Strategy، وبالتالي لم يحصلوا فعليًا على تعرض لبيتكوين. هذه ليست سوى خدعة. السبب الحقيقي وراء تقديم Strategy لهذه الأوراق المالية للمقرضين هو خلق انطباع لدى المستثمرين الأفراد حول الابتكار المالي في صناعة تقدر بتريليونات الدولارات، بينما تحقق المزيد من تراكم بيتكوين دون تخفيف حقوق الملكية. ومع زيادة مزادات المستثمرين على الأسهم العادية، فإن الفجوة في صافي قيمة الأصول وفرص العائدات الخالية من المخاطر من بيتكوين تنمو بشكل متناسب. كلما زادت الارتباكات الاقتصادية، بالإضافة إلى براعة مايكل سايلور البلاغية والاستعارات الحية، تتمكن الشركة من تحقيق فرص أكبر للمراجحة.

على مدار الستة أشهر الماضية، من خلال إصدار ثلاثة أنواع مختلفة من الأسهم الممتازة الدائمة، بالإضافة إلى العديد من السندات القابلة للتحويل الموجودة سابقًا، يمكن لهذه المنتجات المالية المعقدة الآن أن تخلق مظهرًا من الابتكار المالي، مما يعزز مزيدًا من المنافسة على الأسهم العادية.

عند كتابة هذه المقالة، كان سعر تداول الأسهم العادية قريبًا من ضعف صافي الأصول. نظرًا لحجم ونشاط إصدار الأسهم العادية من خلال الصراف الآلي، فإن هذا إنجاز رائع لإدارة الشركة. وهذا يعني أن الاستراتيجية يمكن أن تشتري حوالي بيتكوينين بسعر بيتكوين واحد بطريقة خالية من المخاطر.

في عام 2024، ستستفيد الشركة من نظرية "العجلات الدورانية العكسية" الشائعة، التي تفيد بأن كلما زادت كمية البيتكوين التي تشتريها الشركة، كلما ارتفعت أسعار أسهمها، مما يخلق المزيد من الفرص لشراء البيتكوين.

بحلول عام 2025، ستتحول هذه المنطق الذاتي الإشارة قليلاً، لتتطور إلى سرد "عزم الدوران"، ويتجلى ذلك من خلال الوصف الرسمي للشركة: تدفع التروس ذات العائد الثابت الجزء الأساسي من الأسهم العادية، بينما تأتي عائدات البيتكوين كمنتج لهذه "الآلية". ومع ذلك، يبدو أن القليل من المستثمرين يتساءلون عن مصدر هذه العائدات وكيفية إنتاجها، بل يهللون بشكل أعمى للاحتفال بهذه الديناميكية المتخيلة.

الأسهم الممتازة هي أصول مالية، ولا تخضع للقوانين الفيزيائية. كمهندس، استخدم سايلور هذه التشبيهات الخاطئة ليظهر أن عائدات البيتكوين تبدو وكأنها ناتجة عن نوع من الخيمياء المالية، وهذا ليس مفاجئاً. ومع ذلك، نظراً لأن الشركة لا تملك إيرادات فعلية، ولا توجد لديها أنشطة مصرفية حقيقية ( اقترضت الشركة ولكنها لم تقرض )، فإن عائدات البيتكوين في النهاية تأتي فقط من عناصر مخطط بونزي المذكورة سابقًا في نموذج الأعمال الخاص بالشركة: جذب المستثمرين الأفراد من خلال سرد مدروس، مما يجعلهم يتزايدون في رفع أسعار الأسهم العادية، مما يتيح فرصة تحقيق عائدات البيتكوين. أما بالنسبة لتلك العائدات الناتجة عن أدوات الدين المختلفة، فلا يمكن اعتبارها قد تحققت بالكامل حتى الآن، لأن الديون تحتاج في النهاية إلى السداد. فقط عائدات البيتكوين الناتجة عن إصدار الأسهم العادية عبر أجهزة الصراف الآلي هي فورية ونهائية - هذه هي الأرباح الحقيقية.

فقاعة شركة بيتكوين كينغدوم

سواء أدركت أم لا، فإن السرد لا يمكن أن يؤثر إلى الأبد على الواقع.